《金證研》滬深資本組 青云/研究員 映蔚 洪力/編審

當前，現有經濟發(fā)展方式、經濟結構狀況的局限性使資源環(huán)境矛盾越來越突出，資源和環(huán)境帶來的“憂患”或壓頂。隨著各項環(huán)保治理扶持政策相繼出臺，國內膜分離行業(yè)正在進入一個快速發(fā)展的時期。在此背景下，上海凱鑫分離技術股份有限公司（以下簡稱“上海凱鑫”）能否以察時變？

反觀其背后，2019年，上海凱鑫業(yè)績增速放緩，且近年來，其毛利率變動趨勢異于同行。此外，上海凱鑫在項目制模式下，客戶集中度高企，上海凱鑫下游行業(yè)增速下滑，其成長能力或承壓。不僅如此，上海凱鑫兩版招股書頻現數據“矛盾”異象，其信息披露的質量如何？

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一、業(yè)績增速放緩，毛利率變動趨勢異于同行

坐落于上海市自由貿易試驗區(qū)的上海凱鑫，成立已逾九載。2019年，上海凱鑫的業(yè)績增速放緩。

2015-2019年及2020年上半年，上海凱鑫的營業(yè)收入分別為0.77億元、0.93億元、1.19億元、1.97億元、2.61億元、0.96億元，2016-2019年分別同比增長20.95%、28.66%、64.73%、32.59%。

2015-2019年及2020年上半年，上海凱鑫的凈利潤分別為1,370.95萬元、2,423.57萬元、2,846.52萬元、4,234.35萬元、5,874.91萬元、2,612.93萬元，2016-2019年分別同比增長76.78%、17.45%、48.76%、38.74%。

業(yè)績增速放緩的同時，上海凱鑫的毛利率變動趨勢卻異于同行。

2017-2019年，上海凱鑫的綜合毛利率分別為46.61%、37.82%、36.28%。

同期，上海凱鑫的同行業(yè)可比上市公司江蘇久吾高科技股份有限公司（以下簡稱“久吾高科”）的綜合毛利率分別為41.69%、33.26%、40.76%，天津膜天膜科技股份有限公司（以下簡稱“津膜科技”）的綜合毛利率分別為18.58%、33.79%、-14.36%，博天環(huán)境集團股份有限公司（以下簡稱“博天環(huán)境”）的綜合毛利率分別為20.33%、21.35%、8.52%，北京萬邦達環(huán)保技術股份有限公司（以下簡稱“萬邦達”）的綜合毛利率分別為28.59%、26.41%、34.32%，三達膜環(huán)境技術股份有限公司的綜合毛利率分別為43.16%、41.71%、41.3%。

2017-2019年，上述同行業(yè)可比上市公司的平均綜合毛利率分別為30.47%、31.3%、31.23%。（計算2019年度同行業(yè)可比上市公司毛利率平均值時，剔除了毛利率為負的津膜科技。）

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二、第一大客戶“貢獻”超五成收入，項目制模式下客戶集中度高企

不僅毛利率變動趨勢異于同行，上海凱鑫在項目制模式下客戶集中度高企，其可持續(xù)盈利能力或承壓。

據上海凱鑫2020年9月21日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”），上海凱鑫的主營業(yè)務是膜分離技術的研究與開發(fā)，為工業(yè)客戶優(yōu)化生產工藝，提供減排降耗和廢棄物資源化綜合利用的整體解決方案。

2017-2019年，上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案的收入分別為0.9億元、1.77億元、2.12億元，占同期主營業(yè)務收入的比重分別為75.46%、89.88%、81.26%。

可見，工業(yè)流體分離解決方案為上海凱鑫最主要收入來源。

據招股書，由于不同行業(yè)、不同客戶對工業(yè)流體分離及廢水處理的需求不同，不同項目的方案設計、規(guī)模大小、實施周期均會存在較大差異，上海凱鑫一般采取項目制的方式為客戶提供工業(yè)流體分離解決方案。

且上海凱鑫在招股書中稱，在項目制業(yè)務模式下，其營業(yè)收入易受到項目規(guī)模大小、客戶項目主體工程施工進度等因素的影響，可能會使公司經營業(yè)績出現波動。

與此同時，上海凱鑫對前五大客戶的銷售占比均超八成，其客戶集中度高企。

據招股書，2017-2019年，上海凱鑫對前五大客戶的銷售金額分別為1.06億元、1.68億元、2.23億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為88.52%、85.62%、85.42%。

其中，2018-2019年，國藥集團威奇達藥業(yè)有限公司（以下簡稱“國藥威奇達”）及其關聯公司國藥集團大同威奇達中抗制藥有限公司均為上海凱鑫的第一大客戶，上海凱鑫對其的銷售金額分別為8,411.51萬元、14,351.82萬元，占同期營業(yè)收入的比重分別為42.77%、55.04%。

由此不難看出，2017-2019年，上海凱鑫超八成的營收來源于前五大客戶；其中2019年，第一大客戶國藥威奇達及其關聯公司為上海凱鑫貢獻了超五成收入，上海凱鑫客戶集中度高企。

而且，據招股書，2017-2019年，Ramatex Textiles Industrial SDN.BHD、國藥威奇達、新疆中泰紡織集團有限公司、宜賓絲麗雅股份有限公司等企業(yè)（集團）為上海凱鑫長期合作的客戶，其主要客戶變動不大。

值得一提的是，上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案系客戶新建或擴建生產線、進行技術升級或工藝改造、建設環(huán)保設施等整體工程的一部分，客戶整體工程建設完成后通常可以使用多年，在相關設備正常使用期間僅會不定期更換單位經濟價值相對較低的膜元件和其他部件。

上述情形或表明，在上海凱鑫的客戶完成了整體工程的建設后，其工業(yè)流體分離解決方案通?？梢允褂煤芏嗄?，且客戶存在 不定期更換膜元件和其他部件，而上海凱鑫或需不斷開發(fā)新的客戶來維持其業(yè)績增長，而在報告期內，上海凱鑫的主要客戶變動不大，客戶集中度高企，其未來如何保持其可持續(xù)盈利能力？尚未可知。

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三、下游行業(yè)增速下滑，成長能力或承壓

問題并未結束，上海凱鑫下游行業(yè)陷利潤下降“窘境”，成長能力或承壓。

據招股書，上海凱鑫成立以來，一直致力于為工業(yè)客戶提供膜分離技術應用整體解決方案，其下游客戶主要集中在紡織印染、化纖、生物制藥等行業(yè)。

且招股書顯示，當工業(yè)行業(yè)處于下行周期、行業(yè)景氣度較低時，工業(yè)企業(yè)減少新建及擴建生產線的規(guī)劃，整體固定資產投資意愿降低，上海凱鑫產品需求會受到一定程度的影響。

而據國家統計局數據，2016-2019年，國內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現的主營業(yè)務收入分別同比增長4.9%、11.1%、8.5%、3.8%。

同期，國內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現的利潤總額分別同比增長8.5%、21%、10.3%、-3.3%。

可見，近年來，國內規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務收入增速放緩，2019年，利潤總額呈負增長的態(tài)勢。

不僅如此， 上海凱鑫的主要下游行業(yè)也出現增速放緩的情況。

據招股書，2017-2019年，上海凱鑫主營業(yè)務收入中，來自生物制藥行業(yè)的收入占比分別為6.86%、51.86%、56.96%。即2018-2019年，生物制藥行業(yè)的收入為上海凱鑫最主要收入來源。

而據中國醫(yī)藥企業(yè)管理協會發(fā)布的《2019年中國醫(yī)藥工業(yè)經濟運行報告》，2016-2019年，國內醫(yī)藥工業(yè)增加值增速分別為10.6%、12.4%、9.7%、6.6%。

2017-2019年，國內醫(yī)藥工業(yè)營業(yè)收入增速分別為12.2%、12.6%、8%，利潤增速分別為16.6%、11%、7%。

由此看出，近年來，國內醫(yī)藥工業(yè)增加值增速呈下滑趨勢，且2019年，國內醫(yī)藥工業(yè)的營業(yè)收入增速和利潤增速均下滑。

此外，2019年，上海凱鑫的另一主要下游行業(yè)，化纖行業(yè)的利潤總額下滑，虧損面擴大。

據中國化學纖維工業(yè)協會數據，2019年化纖行業(yè)實現主營業(yè)務收入8,571.2億元，同比增長4%；實現利潤總額311.0億元，同比減少19.8%；行業(yè)虧損面22.1%，比2018年擴大了3.9%，虧損企業(yè)虧損額同比也大幅增加73.2%。

也就是說，近年來，上海凱鑫下游的工業(yè)行業(yè)陷利潤下降“窘境”。與此同時，作為其主要的下游行業(yè)，醫(yī)藥工業(yè)增加值增速也難掩下滑的“窘境”。2019年，上海凱鑫另一下游化纖行業(yè)的利潤總額下滑，虧損面擴大。對于上海凱鑫而言，其成長能力或承壓。

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四、應收賬款壞賬準備計提比例低于同行，涉嫌“美化”報表

問題不止于此，上海凱鑫的應收賬款壞賬準備計提比例低于同行，涉嫌“美化”報表。

2017-2019年，上海凱鑫的應收賬款余額分別為4,270.19萬元、5,357.04萬元、10,266.82萬元，占營業(yè)收入的比例分別為35.77%、27.24%、39.37%。

即近年來，上海凱鑫的應收賬款余額逐年上升，2019年，其應收賬款余額占營業(yè)收入的比重呈上升趨勢。

2017-2019年，上海凱鑫的應收賬款的主要賬齡在1-6個月（含6個月，下同）。

據招股書，按賬齡劃分，2017-2019年，上海凱鑫1-6個月的應收賬款賬面余額分別為4,025.56萬元、4,110.21萬元、6,863.5萬元，占同期應收賬款賬面余額的比重分別為94.27%、76.73%、66.85%。

然而，上海凱鑫對于1-6個月賬齡的應收賬款，其壞賬準備計提比例卻低于同行。

據招股書，上海凱鑫采用賬齡分析法計提壞賬準備，對于1-6個月的應收賬款，上海凱鑫計提的壞賬準備比例為1%，對于7-12個月的應收賬款，上海凱鑫計提的壞賬準備比例為5%。

而據同花順iFinD數據，對于1年內的應收賬款，2019年，上海凱鑫同行業(yè)可比上市公司久吾高科、博天環(huán)境、三達膜計提的壞賬準備比例均為5%，萬邦達計提的壞賬準備比例為4%，津膜科技2019年劃分了多個產品的應收賬款壞賬準備計提比例，按其2018年的數據統計，津膜科技對于1年內的應收賬款計提的壞賬準備比例為5%。

若按照多數同行業(yè)可比上市公司的計提比例5%計算，2017-2019年，上海凱鑫1-6個月應收賬款需多計提的壞賬準備分別為161.02萬元、164.41萬元、274.54萬元，占同期凈利潤的比重分別為5.66%、3.88%、4.67%。

顯然，對于1-6個月的應收賬款，上海凱鑫計提的壞賬準備比例低于同行，上海凱鑫的會計政策或過于寬松，涉嫌“美化”報表。

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五、財務數據現多處矛盾，信息披露或存缺失

不僅涉嫌“美化”報表，上海凱鑫兩版招股書主要產品確認銷售的金額“打架”，數據真實性或遭到“拷問”。

據招股書，對于其主要產品工業(yè)流體分離解決方案，上海凱鑫主要涉足前端的研發(fā)、設計及后端的銷售，中間的生產或加工環(huán)節(jié)并未涉足?；谄渖a模式和項目制業(yè)務的特點，上海凱鑫無法像傳統制造型企業(yè)一樣統計產銷量和產銷率。

因此，上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案的產量、銷量及產銷率情況通過計算工業(yè)流體分離解決方案當年簽訂合同的金額、當年交付的金額以及當年確認銷售的金額來進行統計。

然而，上海凱鑫兩版招股書統計出來的金額存在多處“打架”的情況。

據招股書，2018年，上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案簽訂合同的金額、交付的金額、確認銷售的金額分別為27,869.86萬元、18,180.09萬元、16,407.7萬元。

而上海凱鑫2019年6月11日簽署的招股書（以下簡稱“2019版招股書”），2018年，上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案簽訂合同的金額、交付的金額、確認銷售的金額分別為27,869.86萬元、18,180.09萬元、16,993.85萬元。

通過對比可以發(fā)現，2018年，招股書中披露的上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案簽訂合同的金額、交付的金額與2019版招股書中披露的金額一致，而招股書披露確認銷售的金額卻比2019版招股書的數據少了586.15萬元。

而且，上海凱鑫合并范圍的變化及會計政策的變更或未對上述金額“矛盾”產生影響，其工業(yè)流體分離解決方案確認銷售金額的真實性存疑。

值得注意的是，兩版招股書中，工業(yè)流體分離解決方案2018年確認銷售的金額不一致，但兩版招股書披露的2018年工業(yè)流體分離解決方案營業(yè)收入卻均為1.77億元，兩者一致。

不僅如此，招股書顯示，2017年，上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案簽訂合同的金額、交付的金額分別為9,255.4萬元、7,794.37萬元。

而2019版招股書顯示，2017年，上海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案簽訂合同的金額、交付的金額分別為11,121.66萬元、9,660.63萬元。

即2017年，招股書披露海凱鑫工業(yè)流體分離解決方案簽訂合同的金額、交付的金額，均比2019版招股書披露的金額少了1,866.26萬元。

上述問題僅為“冰山一角”，上海凱鑫兩版招股書原材料采購金額相差逾百萬元。

據招股書，報告期內2017-2019年，上海凱鑫采購的原材料主要包括膜元件、膜殼、泵、專用設備、過濾器、電氣材料等。

其中，2017-2018年，上海凱鑫主要原材料的采購金額分別為8,132.1萬元、15,364.1萬元。

而2019版招股書顯示，2016-2018年，上海凱鑫采購的原材料主要包括膜元件、膜殼、泵、專用設備、過濾器、電氣材料等。

其中，2017-2018年，上海凱鑫主要原材料的采購金額分別為8,146.76萬元、15,496.94萬元。

對比兩版招股書，2017-2018年，招股書披露的主要原材料采購金額比2019版招股書的數據分別少了14.66萬元、132.84萬元。而合并范圍及會計政策變更或并未對上述數據不一致產生影響，上海凱鑫的主要原材料采購數據的真實性幾何？

另外，兩版招股書中，上海凱鑫主要原材料膜元件平均采購單價存在“對不上”的異象。

據招股書，2017-2019年，上海凱鑫采購膜元件的采購金額占同期主要原材料采購金額的比重分別為56.32%、51.75%、49.28%。膜元件為上海凱鑫最主要的原材料。

據招股書，2017-2018年，上海凱鑫膜元件的采購金額分別為4,580.14萬元、7,950.75萬元，平均采購單價分別為460.14元/平方米、324.75元/平方米。

而據2019版招股書，2017-2018年，上海凱鑫膜元件的采購金額分別為4,580.14萬元、7,950.75萬元，平均采購單價分別為460.14元/平方米、253.84元/平方米。

由上述數據可見，兩版招股書披露的2017-2018年膜元件采購金額一致，披露的2017年膜元件平均采購單價一致，而2018年，招股書中的膜元件平均采購單價比2019版招股書中的平均單價多出70.91元/平方米，相比2017年上漲了27.93%。

無獨有偶，不僅膜元件的平均采購單價不一致，上海凱鑫膜元件的銷售收入也自相矛盾。

據招股書， 2018年，上海凱鑫膜元件的銷售收入為1,502.39萬元，平均銷售單價為451.88元/平方米。

而據2019版招股書，2018年，上海凱鑫膜元件的銷售收入為1,990.27萬元，平均銷售單價為451.88元/平方米。

對比兩版招股書，2018年，上海凱鑫膜元件的平均銷售單價一致，但招股書披露的鑫膜元件銷售收入卻比2019版招股書的數據少了487.88萬元。

除了兩版招股書的數據“對不上”，上海凱鑫對第三大供應商的采購額也自相矛盾。

據招股書，2018年，上海靈渠電氣設備有限公司及其關聯方上海靈渠自動化設備有限公司（兩家公司合并，以下簡稱為“上海靈渠”）為上海凱鑫的第三大供應商，上海凱鑫向其的采購金額為1,421.65萬元。

而據2019版招股書，2018年，上海靈渠為上海凱鑫第三大供應商，上海凱鑫向其采購金額為1,298.36萬元。

對比兩版招股書，招股書披露的上海凱鑫2018年對上海靈渠的采購金額，比2019版招股書多出123.29萬元。

值得一提的是，據招股書，上海凱鑫的合并范圍變化及會計政策的變更或并未對上述對上海靈渠的采購額產生影響，而上海凱鑫兩版招股書的采購金額自相矛盾，差額上百萬元，令人費解。

數據頻現“矛盾”現象，上海凱鑫信息披露的真實性或遭“拷問”。而上海凱鑫將來能否為投資者交上滿意的“答卷”，將由時間進行驗證。