第一章：行業(yè)綜述

私募定向增發(fā)（簡稱“定向增發(fā)”）是一種股票增發(fā)方式，指的是上市公司向特定資格的有限投資者非公開出售股份。這個(gè)過程有時(shí)被稱為“定向募資”或“私募”。與公開增發(fā)相比，定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格由參與者通過競價(jià)決定，而發(fā)行過程更加靈活。通常來說，這種融資方式適用于規(guī)模較小、信息不對稱程度較高的企業(yè)。

根據(jù)2020年證券會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法（2020年修訂）》，定向增發(fā)需要滿足以下規(guī)定：發(fā)行對象不得超過35人；發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日市價(jià)均價(jià)的80%；

發(fā)行的股份在發(fā)行結(jié)束后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓（控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份在18個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓）；籌集的資金必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策等規(guī)定；上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等。

除了這些規(guī)定，沒有其他條件，這意味著非公開發(fā)行不要求公司盈利，即使是虧損企業(yè)也可以申請發(fā)行。

定向增發(fā)通常分為兩種情形：一種是大型投資者（如外資）希望成為上市公司的戰(zhàn)略股東，甚至成為控股股東。在沒有定向增發(fā)之前，它們要入股通常只能向大股東購買股權(quán)，這種資金最終流入大股東的口袋，對于增強(qiáng)上市公司的實(shí)力沒有直接幫助。另一種情況是通過定向增發(fā)籌集資金，用于并購其他公司，迅速擴(kuò)大規(guī)模。

第二章：交易指南

2.1 常見參數(shù)

定向增發(fā)產(chǎn)品通常包括以下參數(shù)：

- 發(fā)行股票的類型和面值

- 本次發(fā)行所采用的內(nèi)部決策程序

- 發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對象和分配情況

- 發(fā)行數(shù)量

- 發(fā)行價(jià)格

- 募集資金總額和發(fā)行費(fèi)用

- 限售期

- 募集資金專用賬戶的設(shè)立以及三方監(jiān)管協(xié)議的簽署情況

2.2 要素表

對于定向增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日，有以下要求：

（1）要求定價(jià)基準(zhǔn)日前停牌時(shí)間不能超過20個(gè)交易日，如超過需在復(fù)牌后再過20個(gè)交易日方可作為定價(jià)基準(zhǔn)日。這個(gè)要求的目的是避免上市公司長期停牌，導(dǎo)致增發(fā)定價(jià)與真實(shí)市價(jià)嚴(yán)重偏離，從而壓縮折價(jià)率。

目前，一般非公開發(fā)行都會選擇董事會決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。由于定價(jià)基準(zhǔn)日與發(fā)行日不同，因此定向增發(fā)普遍存在較高的折價(jià)率，這種折價(jià)率被認(rèn)為是定向增發(fā)的“安全墊”。由于參與定向增發(fā)的投資者必須在禁售期內(nèi)承受市場股價(jià)波動的風(fēng)險(xiǎn)，所以發(fā)行價(jià)格通常會相對于市價(jià)有一定的折價(jià)率。折價(jià)率是根據(jù)基準(zhǔn)價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的差異來計(jì)算的。

（2）對于一年期和三年期的鎖定期同樣適用。

（3）已通知交易所從11月2日開始執(zhí)行，對投行來說是即時(shí)生效的。

（4）如果選擇發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，原則上不會再收到反饋意見。鼓勵采用發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，以推動市場化定價(jià)，從而大幅降低折價(jià)率。

在董事會決定投資者的階段，如果涉及到資產(chǎn)管理計(jì)劃或理財(cái)產(chǎn)品等情況，有以下要求：

（1）要求在預(yù)案中對發(fā)行對象進(jìn)行披露，直至最終持有人（即穿透披露，披露到最終實(shí)際持有人，不能保留名義持有），必須可以追溯到自然人、國資委和股份公司。這個(gè)要求不適用于員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購的情況。

與以前的做法不同的是，對于三年期的定向增發(fā)項(xiàng)目，最終出資人需要在預(yù)案公告日之前披露，而不是在向證監(jiān)會報(bào)告發(fā)行材料時(shí)才需要披露。一年期定向增發(fā)通常是在獲得監(jiān)管批文后，通過競價(jià)方式確定投資者，目前不受影響。

（3）三年期的定向增發(fā)不能涉及分級收益安排。股東將無法再通過公開募集的方式規(guī)避鎖定期的限制。這個(gè)規(guī)定對定向增發(fā)市場的影響不大，但對于一些專注于定向增發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品，尤其是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，可能會帶來較大的影響。

過去，參與定向增發(fā)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常有兩種類型：一種以上市公司高管為主體，通過機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品參與公司內(nèi)部定向增發(fā)，這相當(dāng)于一種變相的股權(quán)激勵；另一種是由券商、銀行和信托等機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，發(fā)行可以參與上市公司定向增發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品。

這兩種產(chǎn)品通常分為A和B級，屬于典型的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，即優(yōu)先級享受固定收益，劣后級享受浮動收益。在定向增發(fā)的結(jié)構(gòu)化融資中，銀行理財(cái)資金通過認(rèn)購券商資產(chǎn)管理或基金子公司的專項(xiàng)計(jì)劃的優(yōu)先級份額來參與，從而實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)參與者的杠桿效應(yīng)。

（4）發(fā)行對象，包括最終持有人，在預(yù)案披露后不能更改。投資者將無法再通過公開方式隱藏其身份，而且在鎖定期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，在鎖定期內(nèi)，委托人或合伙人不得轉(zhuǎn)讓其持有的產(chǎn)品份額或退出合伙。

自從基金專戶和券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開放以來，定向增發(fā)市場的活躍度大幅提升，但相關(guān)的信息披露和監(jiān)管仍然需要進(jìn)一步完善，真實(shí)出資方仍然可以隱身，這為內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)方認(rèn)購和隱性舉牌等提供了模糊的空間。

最新政策導(dǎo)向是限制長期停牌，推動市場化定價(jià)，增強(qiáng)投資者的透明度和公開度。這次窗口指導(dǎo)意見對三年期定向增發(fā)項(xiàng)目的影響更為顯著。原因在于，一年期定向增發(fā)基本上是通過詢價(jià)方式確定價(jià)格，這在近年來的規(guī)范發(fā)展中已經(jīng)不太可能存在問題，因此新政對一年期定向增發(fā)的影響較小。

而三年期定向增發(fā)項(xiàng)目通常以董事會決議公告日為定價(jià)基準(zhǔn)日，這常常導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格與市場價(jià)格存在較大差距，在新政的影響下，這種差距將減小，因此對三年期定向增發(fā)項(xiàng)目的影響將較大。

2.3 參與條件

（1）中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定包括：首先，發(fā)行對象不得超過35人。其次，發(fā)行價(jià)不得低于市價(jià)的80%。第三，發(fā)行后的股份在12個(gè)月內(nèi)（如果由大股東認(rèn)購，則為36個(gè)月）不得轉(zhuǎn)讓。最后，募資用途必須符合國家產(chǎn)業(yè)政策，上市公司及其高管不得涉及違規(guī)行為。

（2）對于定向增發(fā)特定發(fā)行對象不得超過十名的情況，發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票的均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。

（3）針對定向增發(fā)發(fā)行的股份，自發(fā)行結(jié)束之日起，要鎖定12個(gè)月，而控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份要鎖定36個(gè)月。雖然鎖定期不是很長，但在鎖定期結(jié)束后，這些股票將進(jìn)入二級市場，有可能獲得更高的投資回報(bào)。

（4）相比傳統(tǒng)方式，定向增發(fā)無需經(jīng)過繁瑣的審批程序，也不需要漫長的等待，同時(shí)能夠降低發(fā)行費(fèi)用。采用定向增發(fā)方式，券商承銷的傭金大致只有傳統(tǒng)方式的一半左右。

2.4 操作流程

（1）首先，公司擬定初步方案，并與中國證監(jiān)會進(jìn)行預(yù)溝通，確保方案被認(rèn)可。

（2）接著，公司召開董事會，公告定向增發(fā)預(yù)案，并提議召開股東大會。

（3）隨后，公司召開股東大會，公告定向增發(fā)方案，并將正式的申報(bào)材料提交給中國證監(jiān)會。

（4）申請?zhí)峤缓?，?jīng)過中國證監(jiān)會發(fā)審會的審核通過，公司公告核準(zhǔn)檔案。

（5）公司再次召開董事會，審議通過定向增發(fā)的具體內(nèi)容，并進(jìn)行公告。

（6）執(zhí)行定向增發(fā)方案。

（7）最后，公司公告發(fā)行情況及股份變動報(bào)告書。

2.5 應(yīng)用場景

（1）通過利用上市公司的市場化估值溢價(jià)，即相對于母公司資產(chǎn)賬面價(jià)值而言的溢價(jià)，可以將母公司資產(chǎn)通過資本市場放大，從而提升母公司的資產(chǎn)價(jià)值。

（2）符合證監(jiān)會對上市公司的監(jiān)管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭，實(shí)現(xiàn)了上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營上的完全自主。

（3）對于控股比例較低的集團(tuán)公司而言，通過定向增發(fā)可以進(jìn)一步強(qiáng)化對上市公司的控制。

（4）國企上市公司和集團(tuán)可以減少管理層次，將大量外部問題內(nèi)部化，降低交易費(fèi)用，更有效地通過股權(quán)激勵等方式強(qiáng)化市值導(dǎo)向機(jī)制。

（5）關(guān)鍵在于時(shí)機(jī)的選擇。如果當(dāng)前上市公司估值相對較低，采取定向增發(fā)對集團(tuán)而言，可以獲得更多股份，從未來減持的角度來看更為有利。

（6）定向增發(fā)可以作為一種新的并購手段，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)龍頭公司通過并購實(shí)現(xiàn)成長。

（7）非公開發(fā)行大股東以及有實(shí)力、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人，可以以接近市價(jià)甚至超過市價(jià)的價(jià)格為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于最多只有10名投資人參與定向增發(fā)，通常情況下，敢于提出非公開增發(fā)計(jì)劃并且已經(jīng)被大投資人接受的上市公司，將具有更好的成長潛力。

第三章 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因素

3.1 行業(yè)發(fā)展情況

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)，截至2022年，A股市場已經(jīng)有345家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)，總計(jì)募集資金達(dá)6888.45億元；其中，58家公募基金參與了A股公司的定增，募資規(guī)模高達(dá)1147.53億元。

具體來看，2022年內(nèi)，定增規(guī)模最高的月份分別是7月和8月，分別有39家和35家上市公司進(jìn)行了定增，分別募集資金達(dá)1091.3億元和1240.47億元。

就上市公司而言，2022年，有10家公司通過定增募集資金超過百億元，其中寧德時(shí)代以448.7億元的實(shí)際募資規(guī)模位居首位；徐工機(jī)械以386.86億元的募集規(guī)模排名第二；上海機(jī)場以191.32億元的募資排名第三；寧波港、上海醫(yī)藥、潤澤科技、南網(wǎng)儲能、創(chuàng)新新材、大全能源和招商港口分別排在第4到10位。

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)，2022年1月1日至12月22日，全市場共有58家公募基金公司參與了A股公司的定增，總規(guī)模達(dá)1147.53億元。從基金參與定增項(xiàng)目數(shù)量來看，華夏基金、

財(cái)通基金、興證全球基金和南方基金等公司參與的定增項(xiàng)目數(shù)量超過10個(gè)；而廣發(fā)基金、招商基金和博時(shí)基金等公司參與的項(xiàng)目數(shù)量超過5個(gè)。

根據(jù)數(shù)據(jù)，2022年有超過600只公募基金產(chǎn)品參與了定增，其中南方基金、嘉實(shí)基金、博時(shí)基金、華夏基金、易方達(dá)基金和富國基金旗下的產(chǎn)品積極參與。單只基金參與定增的投入排名顯示，前十只基金包括睿遠(yuǎn)成長價(jià)值、興全合潤、工銀瑞信前沿醫(yī)療、廣發(fā)多因子、諾安成長、興全合宜和睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年、興全新視野等。

從上市公司的市場表現(xiàn)來看，有很多公募基金參與定增后實(shí)現(xiàn)了賬面浮盈。同花順的數(shù)據(jù)顯示，2022年實(shí)施定增的公司中，南網(wǎng)儲能的漲幅最高，其定增價(jià)格為6.51元，股價(jià)上漲了107.22%（后復(fù)權(quán)）；亞鉀國際的股價(jià)較定增價(jià)格上漲了79.21%，開立醫(yī)療的股價(jià)較定增價(jià)格上漲了71.42%；利通電子、華夏航空等公司年內(nèi)實(shí)施的定增項(xiàng)目也獲得了可觀的浮盈。

當(dāng)然，也有一些上市公司實(shí)施定增后，參與的公募機(jī)構(gòu)遭受了浮虧。但總體來看，相較于2022年A股市場更為波動的表現(xiàn)，定增市場的收益相對較好，吸引了公募機(jī)構(gòu)的參與。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前折價(jià)率處于歷史較高水平，業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)定增市場的回暖跡象有望持續(xù)，投資者可以關(guān)注高景氣度和高成長板塊等定增項(xiàng)目的投資機(jī)會。

3.2 行業(yè)驅(qū)動因素

定向增發(fā)在股權(quán)融資中的規(guī)模高于IPO（自2020年2月以來占比分別為58.11%和37.83%），而且發(fā)行費(fèi)用更低（自2020年2月以來的平均費(fèi)率分別為0.74%和6.74%）；資本運(yùn)作和財(cái)務(wù)投資兩大類定增在流程、投資收益和對企業(yè)的影響等方面存在顯著差異。定增監(jiān)管經(jīng)歷了兩次重大變革，自2020年2月再融資新規(guī)發(fā)布后，政策松綁，市場活躍度有所提高。

以下是定向增發(fā)的主要特點(diǎn)：

（1）市場監(jiān)管經(jīng)歷了兩次重大變革，分別發(fā)生在2017年2月和2020年2月，這兩次新規(guī)的發(fā)布將市場分為了粗放式發(fā)展、監(jiān)管加強(qiáng)和政策松綁三個(gè)時(shí)期。

（2）定增市場的融資規(guī)模伴隨監(jiān)管政策的變化經(jīng)歷了升高、下降和再次上升的過程。其中，2016年的年度融資規(guī)模高峰接近17000億元，而在政策松綁后的2021年，定增實(shí)施規(guī)模超過了9000億元。

以下是定增市場的主要特征：

（1）定增在股權(quán)融資中的規(guī)模相對較高，而近年來費(fèi)率逐漸下降。自政策松綁以來，截至2022年7月19日，IPO、增發(fā)和配股的融資規(guī)模占比分別為37.83%、58.11%和4.05%；2020年2月以后，增發(fā)的發(fā)行費(fèi)率為0.74%，明顯低于IPO的6.74%。

（2）競價(jià)項(xiàng)目逐漸超越了定價(jià)項(xiàng)目，成為定增市場的主導(dǎo)，2021年競價(jià)項(xiàng)目的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模占比分別達(dá)到了71.59%和63.92%。

（3）政策松綁后，電力設(shè)備及新能源和電子行業(yè)的融資規(guī)模均超過2000億元，而房地產(chǎn)融資規(guī)模從監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期的1475億元減少至25億元。

（4）定價(jià)類項(xiàng)目以資本運(yùn)作類項(xiàng)目為主，政策松綁時(shí)期占比超過80%；競價(jià)類項(xiàng)目以財(cái)務(wù)投資類項(xiàng)目為主，政策松綁時(shí)期占比超過90%。

（5）政策松綁時(shí)期，預(yù)案日至增發(fā)公告日的時(shí)間間隔明顯縮短，降至357天。其中，科創(chuàng)板的時(shí)間間隔僅為285天。

以下是二級市場事件對定增市場的影響：

（1）總體而言，在定增預(yù)案公告后的60個(gè)交易日內(nèi)，相對于中證500和滬深300，定增市場具有穩(wěn)定的超額收益。

（2）定增預(yù)案公告事件的收益效應(yīng)與政策環(huán)境密切相關(guān)。在粗放式發(fā)展時(shí)期，事件收益最為顯著，而在監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)期，定增市場平均跑輸中證500和滬深300，但在政策松綁后，超額收益再次恢復(fù)，穩(wěn)定地跑贏中證500和滬深300。

（3）在解禁日前20個(gè)交易日左右，市場普遍出現(xiàn)下跌，但在較弱監(jiān)管的時(shí)期，解禁后會有明顯的收益回補(bǔ)，總體而言，退出風(fēng)險(xiǎn)相對有限。

最后，關(guān)于定向增發(fā)的長期影響：

（1）根據(jù)定增前后三年的公司營業(yè)收入和毛利排名分位數(shù)中位數(shù)，公司的行業(yè)地位有所提升，定增后的營業(yè)收入排名分位數(shù)和毛利排名分位數(shù)分別保持在前40%和前35%。

（2）定增對公司地位的提升效果相對穩(wěn)定，受市場環(huán)境的影響較小。在大多數(shù)年份中，定增前后一年和三年的營業(yè)收入和毛利排名分位數(shù)提升幅度的中位數(shù)都是正數(shù)。

第四章 未來展望

根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2022年12月2日，已有56家公募基金公司參與了上市公司的定增，總認(rèn)購額達(dá)到了1003.54億元，其中自下半年以來參與的金額達(dá)到了686.58億元，占比接近七成。

在上市公司方面，數(shù)據(jù)顯示，截至12月2日，已有310家上市公司實(shí)施了定向增發(fā)，實(shí)際募資總額達(dá)到了6104.82億元。根據(jù)12月2日的收盤價(jià)計(jì)算，67%的上市公司定增項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了浮盈，平均折價(jià)率為16.43%。

關(guān)于未來定增市場的趨勢，上海證券表示，與過去十年的情況對比，今年的折價(jià)率仍然較高，預(yù)計(jì)定增市場的回暖趨勢將持續(xù)。

財(cái)通基金也表示，定增市場的參與邏輯和配置價(jià)值長期存在，穩(wěn)定上升的A股市場更有利于定增市場的投資。

在選擇定增項(xiàng)目時(shí)，財(cái)通基金表示，他們將嚴(yán)格遵守風(fēng)險(xiǎn)控制的原則，同時(shí)選擇高折扣、良好基本面和有潛力的標(biāo)的，通過多維度分析來提高正收益的機(jī)會。

匯成基金也認(rèn)為，當(dāng)前股市正迎來中長期的高性價(jià)比配置機(jī)會，結(jié)合政策鼓勵，預(yù)計(jì)定增仍將是上市公司再融資的重要方式，也是投資者參與高質(zhì)量標(biāo)的投資的良好選擇。建議關(guān)注在后疫情時(shí)代具有較強(qiáng)修復(fù)潛力的金融地產(chǎn)、細(xì)分消費(fèi)領(lǐng)域、高景氣度的高端制造業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)鏈等相關(guān)定增項(xiàng)目機(jī)會。

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