最近幾年，內(nèi)地資本市場正在發(fā)生一些變化（注：本文成文于2019年初）。

這些變化看似十分宏觀，卻會對市場基本的運行規(guī)律帶來巨大改變。對此，價值投資者需要調(diào)整自己的應(yīng)對策略，以更好地適應(yīng)市場、獲得超額收益。最主要的變化有兩個。

首先，市場可投資的產(chǎn)品正在逐漸增加。過去十幾年，內(nèi)地資本市場越變越復(fù)雜，基金、債券、期貨、衍生品、股票的數(shù)量和種類都在不斷增加，投資者可以選擇的范圍越來越大。

其次，內(nèi)地資本市場的審批在慢慢減少。盡管相對于國際市場，這種審批仍然有很大的減少空間，但不可否認(rèn)的是，相對于十幾年前的市場，產(chǎn)品發(fā)行和交易所需要的行政許可，其數(shù)量正在變少，審批速度正在變快。這兩個變化會導(dǎo)致內(nèi)地資本市場的可投資產(chǎn)品不再稀缺，產(chǎn)品在越來越順暢的交易制度下，定價越來越受實體經(jīng)濟(jì)影響，金融牌照和審批產(chǎn)生的溢價越變越小。盡管這個過程不會一蹴而就，我們也很難期望內(nèi)地市場會在短時間內(nèi)變得和成熟市場完全一樣，但是這個過程會在未來十幾年慢慢改變市場的運行。

過去，由于內(nèi)地市場產(chǎn)品少、產(chǎn)品審核時間長，許多產(chǎn)品稀缺性比較高，定價也都較其實際市場和商業(yè)價值有比較大的溢價。對于一些早期的投資者來說，在20世紀(jì)90年代甚至2010年以前的很長一段時間里，如果他們嚴(yán)格按照西方成熟市場中價值投資者的定價思維來尋找便宜的資產(chǎn)，那么他們可能十幾年都無法找到足夠多、足夠好的便宜資產(chǎn)。

舉例來說，2015年以前，A股市場對“破凈”的概念非常執(zhí)著。所謂“破凈”，就是股票價格跌破每股凈資產(chǎn)。在海外市場，“破凈”很難成為一個足夠有吸引力的投資指標(biāo)，因為會計因素會導(dǎo)致一家公司的凈資產(chǎn)有很多水分（當(dāng)然有時候也會導(dǎo)致凈資產(chǎn)被低估），有些凈資產(chǎn)雖然還存在但完全沒有當(dāng)年的盈利能力。因此僅僅依靠“破凈”來判斷企業(yè)的投資價值，無疑是靠不住的。而在過去的A股市場，由于股票數(shù)量太少，和實體經(jīng)濟(jì)銜接不夠緊密，因此2015年以前，投資者經(jīng)常對“破凈”非常感興趣。歷史數(shù)據(jù)也證明，在之前的市場中，投資者不斷買入“破凈”的股票，確實容易取得不錯的投資回報。

不光看股票是否“破凈”，在過去的A股市場，投資者甚至很難要求在一家公司的PE（市盈率）到20倍以下才開始買入。而由于內(nèi)地在過去很多年里保持了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，因此即使一些投資者對估值的要求沒有那么高，在很高的價位買入，也能取得很不錯的投資回報。這些歷史導(dǎo)致很多內(nèi)地投資者（即使是那些很成功的投資者）在過去幾十年中，慢慢養(yǎng)成了“對投資機(jī)會要求不高”“差不多就行，先買再說”的習(xí)慣。

但是，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)開始從高速發(fā)展向可持續(xù)發(fā)展轉(zhuǎn)變，隨著金融產(chǎn)品不斷增多、定價和實體經(jīng)濟(jì)不斷接近、金融產(chǎn)品由于特殊許可導(dǎo)致的稀缺性不斷下降，內(nèi)地市場的估值將不會一直保持高位。這不是說市場的估值會一直保持低位，而是說，之前那種十幾年一直高估的狀態(tài)將不復(fù)存在。

由于內(nèi)地市場仍然是一個不成熟的市場，個人投資者的交易占比極高，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)素質(zhì)大多數(shù)也和國際一流投資者有很大差距，因此我們很難指望這樣的一個市場在將來會完全平穩(wěn)地圍繞估值中樞運行。很大概率上，內(nèi)地資本市場將頻繁呈現(xiàn)兩個極端狀態(tài)：極端的冷卻與低估和極端的高估。而資產(chǎn)的價格會圍繞高估、正常估值和低估三個狀態(tài)來回變化。

同時，大量的金融資產(chǎn)類別也讓投資者在這些變化中找到低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的概率變得更大。過去，內(nèi)地市場產(chǎn)品單一，往往出現(xiàn)“榮則俱榮、損則俱損”的狀態(tài)。在牛市中，投資者很難找到任何低估的資產(chǎn)，因此有時候被迫去買一些高估的資產(chǎn)。反過來，在熊市中，投資者就算能找到低估的資產(chǎn)，但由于整個市場的熊市狀態(tài)持續(xù)時間很長、資產(chǎn)數(shù)量太少、相互之間關(guān)聯(lián)性太大，又會導(dǎo)致“損則俱損”

：雖然能找到一些低估的資產(chǎn)，但是投資者往往會被整體市場拖累很長時間，最后無法承受來自資金提供者的巨大壓力。而隨著市場產(chǎn)品增多、產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性相對弱化，投資者可以更加頻繁地找到低估的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。而這種低估標(biāo)的之間的關(guān)聯(lián)性的弱化，也就使得投資者更容易保持更加平穩(wěn)的整體業(yè)績，更容易找到分散的投資方向。

所以說，隨著內(nèi)地資本市場產(chǎn)品越來越多、產(chǎn)品的復(fù)雜性越來越高、產(chǎn)品之間的關(guān)聯(lián)性越來越小，以及資本市場和實體經(jīng)濟(jì)的接近，市場將從之前那個“產(chǎn)品很少，估值一直很高，牛市就一起漲熊市就一起跌”的環(huán)境，慢慢過渡到一個“產(chǎn)品數(shù)量很多，估值有高有低，各個產(chǎn)品之間關(guān)聯(lián)性下降”的環(huán)境。在新的環(huán)境里，價值投資者需要從之前的“只看質(zhì)量不看價格，買了就只能死扛，等到牛市來再解放”的投資方法，逐步過渡到“既看質(zhì)量也看價格，通過合理分散盡量提高業(yè)績穩(wěn)定性”的方法上來。當(dāng)然，這可能是一個漫長的以十年為單位的市場生態(tài)變動，但提前思考這些變動的投資者無疑會在新的時代中取得更好更穩(wěn)定的投資回報。