文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 錢芬芳

編：許輝

隨著日本和韓國的PCB制造商將生產(chǎn)重點從傳統(tǒng)的多層剛性板、高端HDI、柔性PCB以及剛撓結(jié)合板轉(zhuǎn)移到IC基板上，中國的制造商在PCB市場地位越發(fā)重要，國內(nèi)PCB行業(yè)消息不斷，如深南電路上年營收同比增長10%，興森科技計劃募資20億用于擴產(chǎn)，3月14日福萊盈電子也擬A股IPO，已于3月2日進行上市輔導(dǎo)備案。

而更早沖科的深圳市迅捷興科技股份有限公司（簡稱：迅捷興）1月13日上會通過，保薦機構(gòu)為民生證券，已于2月25日提交注冊。此次擬發(fā)行不超過3,339萬股， 發(fā)行新股數(shù)量不低于本次發(fā)行后總股本的25%，擬募資4.5億元用于年產(chǎn)30萬平方米高多層板及18萬平方米HDI板項目（3.75億元）及補充流動資金項目（0.75億元）。

雖然迅捷興過會了，但也不能掩蓋其經(jīng)營上的問題，對賭協(xié)議涉及股份回購、共同出售；營收增速放緩，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域分散且不穩(wěn)定；研發(fā)人員低學(xué)歷者占比高，社保繳納比例低；應(yīng)收款項占比高，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額低于同期凈利潤；曾因軟件侵權(quán)受處罰，子公司環(huán)保違規(guī)行為未披露。

對賭協(xié)議涉及股份回購、共同出售

迅捷興成立于2005年8月19日，截至招股說明書簽署日，馬卓直接持有公司51.57%的股權(quán)，并擔(dān)任吉順發(fā)和莘興投資普通合伙人，為公司的控股股東及實際控制人。值得注意的是2016年-2019年間，迅捷興與聯(lián)訊資本、聯(lián)訊宏泰、華拓至遠(yuǎn)、瑞宏凱銀、人才二號基金、聯(lián)訊德威、高新投投資、共創(chuàng)緣、張成勛及馬卓陸續(xù)簽署《投資協(xié)議之補充協(xié)議》，就股東知情權(quán)及參與權(quán)與決策權(quán)、股份回售、取得實行回售的選擇和保障、共同出售股份和優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋、實際控制人的聘用及競業(yè)兼業(yè)禁止、關(guān)鍵條款變動的補償?shù)仁马椷M行了約定。

若公司未能在2022年12月31日前實現(xiàn)在上?；蛏钲谧C券交易所公開發(fā)行股份上市或以投資者同意的估值被上市公司收購、被其他公司整體現(xiàn)金收購，則投資者有權(quán)向馬卓要求現(xiàn)金回購其所持公司全部或部分股份。馬卓承諾，如迅捷興上市前，馬卓計劃轉(zhuǎn)讓其全部或部分的股份，則投資者享有以同樣的轉(zhuǎn)讓條件優(yōu)先于馬卓向擬受讓方出讓投資者所持全部或部分公司股份的權(quán)利。投資者具體轉(zhuǎn)讓數(shù)量由投資者自主決定，但以受讓方擬受讓的股份總額為限。

各方同意自有權(quán)監(jiān)管機構(gòu)受理公司 IPO 申請材料之日起，協(xié)議中"股份回購"、"共同出售"條款自動終止執(zhí)行。如公司撤回或被撤回上市申請、上市申請否決或存在任何其他原因?qū)е鹿緹o法實現(xiàn)上市的情形，則協(xié)議"股份回購"、"共同出售"條款效力自動恢復(fù)。

營收增速放緩，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域分散且不穩(wěn)定

迅捷興主營業(yè)務(wù)是印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，專注于印制電路板樣板、小批量板的制造，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于安防電子、工業(yè)控制、通信設(shè)備、醫(yī)療器械、汽車電子、軌道交通等領(lǐng)域。2017年-2020年其營業(yè)收入分別為2.72億元、3.76億元、3.88億元和4.48億元，2018年、2019年和2020年同比增長38.2%、3.2%和15.5%，增速顯現(xiàn)波動放緩；歸母凈利潤分別為1076.16萬元、3239.69萬元、3524.43萬元和5652.48萬元，同比增長201%、8.8%和60.4%，凈利潤波動較大，各期公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為24.54%、26.01%、28.18%和29.62%，低于同行業(yè)可比公司均指。

從產(chǎn)品應(yīng)用的領(lǐng)域來看，迅捷興安防電子領(lǐng)域的客戶主要有海康威視和大華股份，2017年-2019年及2020年1-6月，向安防電子領(lǐng)域客戶銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為27.41%、27.26%、25.19%和17.78%，2020年1-6月收入金額和占比降幅較大；迅捷興在工業(yè)控制領(lǐng)域的銷售收入呈現(xiàn)持續(xù)下滑。此外，迅捷興向軌道交通領(lǐng)域客戶銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為4.23%、3.56%、4.00%和2.38%，2020年1-6月收入金額和占比有所下降。

PCB企業(yè)在其訂單飽滿、工廠產(chǎn)能利用率高時，結(jié)合其客戶交期將部分訂單外發(fā)至專業(yè)PCB廠商進行生產(chǎn)，迅捷興也為PCB企業(yè)提供印制電路板，代表性客戶為深南電路等。權(quán)衡財經(jīng)注意到，2017年-2020年1-6月，迅捷興向深南電路銷售收入占公司主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.13%、4.27%、6.42%和8.78%，呈逐年上升趨勢，2020年1-6月深南電路已成為公司的第二大客戶。

深南電路主要從事印制電路板的設(shè)計、研發(fā)、制造，擁有印制電路板、電子裝聯(lián)、封裝基板三項業(yè)務(wù)。2020年其電子電路的庫存量同比增長73.62%至13.81億元，深南電路作為行業(yè)龍頭及競爭對手，2021年對迅捷興的PCB電路板采購量是否會下降。

迅捷興稱若市場競爭加劇、公司產(chǎn)品的品質(zhì)或交期不符合客戶要求或深南電路作為PCB生產(chǎn)商自身業(yè)務(wù)變化導(dǎo)致PCB采購需求下降等情況發(fā)生，公司將面臨對深南電路的銷售收入無法持續(xù)增長甚至下降的風(fēng)險。

迅捷興產(chǎn)品部分外銷，產(chǎn)品主要出口國或地區(qū)包括歐洲、美國等，報告期，公司外銷收入分別為5,879.91萬元、6,755.18萬元、6,156.34萬元及3,068.65萬元，2018年3月以來，美國與中國的貿(mào)易環(huán)境惡化，對原產(chǎn)于中國的多項電子產(chǎn)品加征關(guān)稅，如果美國等地對我國PCB產(chǎn)品繼續(xù)采取限制政策、提高關(guān)稅及采取其他方面的貿(mào)易保護主義措施，將會對公司的業(yè)務(wù)發(fā)展形成一定沖擊。

研發(fā)人員低學(xué)歷者占比高，社保繳納比例低

參照中國證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，迅捷興有關(guān)科創(chuàng)屬性具體評價指標(biāo)體系中之一研發(fā)投入方面， 2017年至2019年研發(fā)投入分別為1,971.91萬元、2,802.29萬元和2,922.72 萬元，最近三年研發(fā)投入金額合計7,696.92萬元，累計超過6,000萬元；公司最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重分別為7.26%、7.45%和7.53%，均超過5%，綜上所述，公司具備科創(chuàng)屬性。

截至2020年6月30日，迅捷興共有員工1112人，其中研發(fā)及技術(shù)人員有320人，占比28.78%，但值得注意的是從學(xué)歷來看，本科及以上學(xué)歷人數(shù)為僅有87人，占比最小僅有7.82%，并且少于同行可比公司興森科技、崇達技術(shù)和金百澤。

對于一家科創(chuàng)屬性的企業(yè)而言，如此學(xué)歷占比或顯遜色，隨著行業(yè)競爭壓力進一步加劇，面對研發(fā)不斷深入、技術(shù)不斷發(fā)展的市場，迅捷興高端人才儲備不足的劣勢逐漸顯現(xiàn)。特別是國內(nèi)少數(shù)PCB龍頭企業(yè)，如深南電路、興森科技、崇達技術(shù)等憑借產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢，已率先布局應(yīng)用于半導(dǎo)體領(lǐng)域的IC封裝基板或半導(dǎo)體測試板領(lǐng)域，而公司在應(yīng)用相對高端的IC封裝基板和半導(dǎo)體測試板領(lǐng)域尚無布局，存在較大的技術(shù)研發(fā)壓力。

此外權(quán)衡財經(jīng)注意到迅捷興及其子公司存在未能為全部員工繳納社會保險和住房公積金的情形，不符合社會保險、住房公積金等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，且公司社會保險、住房公積金繳納人數(shù)比例在同行業(yè)公司中處于較低水平。對此公司稱公司未替全部員工繳納社保，主要由于公司較多員工購買了新農(nóng)合、新農(nóng)保，不愿在公司繳納社保；公司基層員工流動性較高，新員工入職后，公司通常在次月為其購買社保；部分公司員工考慮自身經(jīng)濟情況，自愿放棄繳納社保。

同時，迅捷興控股股東、實際控制人馬卓承諾："如應(yīng)有權(quán)部門的要求或決定，迅捷興及其子公司需為其員工補繳欠繳的社會保險和住房公積金，或受到有關(guān)主管部門處罰，本人將以連帶責(zé)任的方式承擔(dān)全部補繳責(zé)任，并保證迅捷興及迅捷興上市后的公眾股東不會因此遭受經(jīng)濟損失。"

應(yīng)收款項占比高，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額低于同期凈利潤

2017年末-2019年末及2020年6月末，迅捷興應(yīng)收賬款賬面價值分別為0.98億元、0.91億元、1.17億元和1.48億元，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別0.32億元、0.51億元、0.3億元和0.36億元，應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計占各期流動資產(chǎn)的比例分別為61.70%、57.19%、59.98%和61.78%，占比較大。

迅捷興應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)可比公司平均水平，未來隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，應(yīng)收賬款余額和應(yīng)收票據(jù)將隨之增長。如果主要客戶的財務(wù)狀況突然出現(xiàn)惡化，將會給公司帶來應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款無法及時收回的風(fēng)險。

此外，報告期內(nèi)，迅捷興經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別為-2,800.57 萬元、2,399.64 萬元、-321.12萬元和3,268.23 萬元，2017年至2019年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額低于同期凈利潤，主要是因為經(jīng)營性應(yīng)收項目的增加、存貨的增加導(dǎo)致現(xiàn)金流入減少所致。

曾因軟件侵權(quán)受處罰，子公司環(huán)保違規(guī)行為未披露

2017年11月7日，深圳市市場稽查局出具了"深市稽告字[2017]228 號"《行政處罰決定書》，迅捷興存在未經(jīng)著作權(quán)人Frontline許可，擅自復(fù)制使用"Genesis"軟件的情形，深圳市市場稽查局責(zé)令發(fā)行人停止侵權(quán)行為，并處以警告的行政處罰。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，據(jù)裁判文書網(wǎng)（2018）粵民轄終522號文件顯示，迅捷興因向其供應(yīng)商采購產(chǎn)品中含有涉嫌侵權(quán)產(chǎn)品成被告，此訴訟或側(cè)面顯示了迅捷興知識產(chǎn)權(quán)保護管理能力的欠缺。

此外，報告期內(nèi)，迅捷興存在因未按照規(guī)定辦理納稅申報及丟失發(fā)票的原因受到稅務(wù)主管部門行政處罰的情形，報告期內(nèi)合計罰款650元。

此外，權(quán)衡財經(jīng)了解到，據(jù)信豐縣人民政府在2019年第二季度和2020年第三季度的企業(yè)"雙隨機"檢查匯總顯示，迅捷興子公司信豐迅捷興均存在環(huán)保生產(chǎn)問題。

此外，其原材料供應(yīng)商南昌盛華有色金屬制品廠成立于1999年，2017年－2019年參保人數(shù)分別為0人、7人、9人。而東莞聯(lián)茂電子科技有限公司為報告期除2019年外迅捷興的前五名供應(yīng)商之一，2013年曾受過環(huán)保處罰。

從產(chǎn)能利用率上看，迅捷興的產(chǎn)能利用率常年不足100%，2020年第一季度甚至下降至60.70%，本次募集資金投資項目建成投產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)30萬平方米高多層印制電路板和年產(chǎn)18萬平方米HDI板的生產(chǎn)能力。從新增產(chǎn)能消化上看，迅捷興只簡單做了解釋，稱預(yù)計未來PCB市場規(guī)模仍將呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，憑借公司在行業(yè)內(nèi)多年的積累， 新增產(chǎn)能的消化有可靠保障，行業(yè)前景好，也要看個體企業(yè)的經(jīng)營才對。

或許，過會后的迅捷興，在全球印刷電路板行業(yè)集中度不高，生產(chǎn)商眾多，市場競爭充分，在未來較長時期內(nèi)仍將保持較為分散的行業(yè)競爭格局下，以其內(nèi)資PCB百強企業(yè)排名63位的市場地位來看，未來前景如何還難確定。