個(gè)人所得稅、股利與股票回購

1.沒有充足現(xiàn)金支付股利的公司

沒有充足現(xiàn)金支付股利的公司，在有個(gè)人所得稅的情況下不應(yīng)通過發(fā)行股票來發(fā)放股利。解釋如下：

假設(shè)一個(gè)沒有充足現(xiàn)金并且業(yè)主只有一個(gè)人的公司，如果這種公司決定發(fā)放100美元的股利，則必須籌資資金。為此，它可以選擇發(fā)行股票或者債券。為簡化起見，我們假設(shè)業(yè)主發(fā)行股票給自己，自己提供現(xiàn)金給公司。如果沒有稅收，當(dāng)發(fā)行股票時(shí)，100美元現(xiàn)金流入企業(yè)，然后立刻作為股利支付出去，這樣，發(fā)放股利后業(yè)主既沒有收益也沒有損失。

如果假設(shè)股利要按照15%的個(gè)人所得稅納稅。發(fā)行股票時(shí)，企業(yè)仍然能夠收到100美元現(xiàn)金，但是，100美元股利卻不能全部流回給業(yè)主。相反，由于股利要征稅，業(yè)主僅能得到85美元稅后凈股利，因而業(yè)主損失了15美元。在復(fù)雜的情形下也能得到類似的結(jié)論。因此，在有個(gè)人所得稅的情況下不應(yīng)通過發(fā)行股票來發(fā)放股利。

2.擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司

以上討論表明，在有個(gè)人所得稅的情況下，最好不要通過發(fā)行新股來發(fā)放股利。那么，股利的稅收不利效應(yīng)是否意味著更為激進(jìn)的股利政策：在有個(gè)人所得稅的情況下，永遠(yuǎn)不要發(fā)放股利？

對于擁有大量現(xiàn)金的公司來說，這一規(guī)則不太適用。為了證明這一點(diǎn)，假設(shè)一家公司在投資了所有凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目和預(yù)留了最低限度的現(xiàn)金余額后，仍有100萬美元現(xiàn)金。

公司面臨以下幾種股利方案選擇。

①加大資本預(yù)算項(xiàng)目的投資。

由于所有凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目公司都已經(jīng)投資了，如果再投資，則只能投資于凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目。這明顯與公司理財(cái)原理不符。盡管我們不贊同這一策略，但學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)很多經(jīng)理都選擇投資凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目而不發(fā)放股利，損害了股東的利益。由于管理層的聲譽(yù)、工資和津貼往往與公司規(guī)模大小有關(guān)，因此他們寧愿將現(xiàn)金留在公司。這雖然對管理層自身有利，但損害了股東利益。關(guān)于這一主題，我們在第9章“自由現(xiàn)金流量”一節(jié)已做過討論。

②收購其他公司。

為了避免發(fā)放股利，公司可能利用剩余現(xiàn)金去收購其他公司。這種策略的優(yōu)點(diǎn)在于能獲取盈利資產(chǎn)，然而，收購過程會花費(fèi)巨額成本。此外，收購價(jià)必然會高于市場價(jià)，溢價(jià)20%-80%是常有的事。正因?yàn)榇耍S多研究者認(rèn)為兼并對收購方來說并不總是有利可圖的，即使公司是因正常的商業(yè)目的去收購。因此，公司如果僅僅為避免發(fā)放股利而去收購別人是很難成功的。

③購買金融資產(chǎn)。

購買金融資產(chǎn)以代替股利發(fā)放的策略可用下面的例子來說明。

Regional電力公司擁有1 000美元剩余現(xiàn)金。公司既可以將這些剩余現(xiàn)金保留在公司，并去投資收益率為10%的國庫券，也可以股利的形式發(fā)放給股東。股東同樣可以投資國庫券，并獲得相同的收益率。假設(shè)公司所得稅率為34%，個(gè)人所得稅率為28%，但股利的最高稅率為15%。兩種策略下5年后股東分別能得到多少現(xiàn)金？

如果現(xiàn)在發(fā)放股利，股東將收到1000×（1-0.15）=850美元稅后現(xiàn)金。因股東投資國庫券的稅后收益率為7.2%（=10×（1-0.28）），因此他們在5年后收到的現(xiàn)金為（需要注意的是，本例中利息收入的個(gè)人所得稅率為28%，而股利的個(gè)人所得稅率為15%）；

850×（1.072）5=1 203.35（美元） （10-1）

如果Regional電力公司保留現(xiàn)金并將其投資于國庫券，其利息稅后收益率為0.066（=0.1×（1-0.34）），5年后公司將獲得1 000×（1.066）5=1 376.53美元現(xiàn)金。如果這筆錢作為股利發(fā)放給股東，股東5年后得到的稅后現(xiàn)金為：

1 376.53×（1-0.15）=1 170.05（美元） （10-2）

式（10-1）的價(jià)值大于式（10-2），也就意味著，如果公司立即發(fā)放股利，股東將能得到較多的現(xiàn)金。

此例表明，當(dāng)公司擁有剩余現(xiàn)金時(shí)，股利支付率取決于公司所得稅率和個(gè)人所得稅率的高低。如果個(gè)人所得稅率高于公司所得稅率，公司會傾向于降低股利支付率；如果個(gè)人所得稅率低于公司所得稅率，公司則傾向于將剩余現(xiàn)金作為股利發(fā)放給股東。

④回購股票

回購股票只需要繳納資本利得稅，在美國現(xiàn)行的稅法下，資本利得稅遠(yuǎn)低于股利繳納的個(gè)人所得稅，因此，在現(xiàn)行稅法下，股東還是更偏愛股票回購。

以上的四種方案最好的應(yīng)是回購股票。但是，上述方案并沒有阻止公司發(fā)放股利，因?yàn)榇嬖谥酶吖衫叩默F(xiàn)實(shí)因素。