進入2020年以來，正榮地產(chǎn)一直在“借新還舊”。12月16日，上交所披露，正榮地產(chǎn)2020年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行的24.5億元公司債，已獲受理。該筆債券首期發(fā)行規(guī)模為不超過14.5億元（含14.5億元），發(fā)行期限不超7年（含7年），所募資金將用于償還到期債務(wù)及一般營運資金。就在幾天前（12月14日），正榮地產(chǎn)剛贖回了一筆本金總額為3.5億美元的未償還2021年票據(jù)，并為此支付了3.62億美元的價款。

事實上，正榮地產(chǎn)已有過多次高息發(fā)債。今年1月，正榮地產(chǎn)發(fā)行了2.9億美元、2024年到期的優(yōu)先票據(jù)，年息達7.875%。

隨后在5月15日，正榮地產(chǎn)再次發(fā)行2億美元、2024年到期的優(yōu)先票據(jù)，年息8.35%；6月，正榮地產(chǎn)發(fā)行一筆2億美元、2023年到期的優(yōu)先票據(jù)，年息8.3%。

在外界看來，高企的融資成本，在一定程度上說明，資本市場對正榮地產(chǎn)的風(fēng)險定價偏高。

短期償債壓力大

經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓

成立于1998年的正榮地產(chǎn)，曾帶著“閩系”一貫的大膽與激進風(fēng)格，得到了迅猛的發(fā)展。

2013年，正榮地產(chǎn)走出福建，并于2018年，成功掛牌港交所上市。也是在這一年，正榮地產(chǎn)的全口徑銷售額達到1080億元，成功躋身“千億房企俱樂部”。

在正榮地產(chǎn)實現(xiàn)規(guī)模擴張的過程中，少不了合作伙伴的助力，這也導(dǎo)致公司的權(quán)益占比一直較低。

財報披露，2017年至2019年，正榮地產(chǎn)的全口徑銷售額分別為702億元、1080億元、1307億元，權(quán)益銷售金額為351億元、361億元、372億元，權(quán)益占比為50%、33.43%和28.46%，逐年下滑。

這一問題直到今年也未得到改善。截至上半年，正榮地產(chǎn)的母公司擁有人應(yīng)占溢利為8.8億元，同比下滑6.2%，非控股權(quán)益應(yīng)占溢利同比上升62.2%至4億元。

有評論指出，這也體現(xiàn)出，正榮地產(chǎn)合作項目過多，而權(quán)益占比偏低的問題。

按照正榮地產(chǎn)的規(guī)劃，2019年至2021年，是公司的“高質(zhì)量發(fā)展期”，更強調(diào)財務(wù)穩(wěn)健、規(guī)模與利潤共生。

今年前11個月，正榮地產(chǎn)連同其合營及聯(lián)營公司的合約銷售額累計達到1248.12億元，合約銷售建筑面積達791.72萬平方米。按照管理層設(shè)定的1400億元銷售目標來看，正榮地產(chǎn)的目標完成率約89.15%。

不過，從排名上來看，正榮地產(chǎn)的拿地力度要比銷售業(yè)績更加優(yōu)秀。在中指院的統(tǒng)計中，若以全口徑金額來看，正榮地產(chǎn)的行業(yè)排名為第20位。但若以拿地金額來看，正榮地產(chǎn)排在第23位。

自進入“千億陣營”以來，正榮地產(chǎn)一直在提速拿地。財報披露，2019年，正榮地產(chǎn)新增了41宗土儲，新增土儲權(quán)益比為73%。由于一二線城市的地價本身偏高，這一年，正榮地產(chǎn)的拿地單價也隨之攀升至超八千元，相較前兩年四千余元的單價幾乎翻了一倍。

即便受到疫情沖擊，正榮地產(chǎn)的拿地力度依然未有放緩。今年上半年，正榮地產(chǎn)新增32宗土儲，新增土儲權(quán)益比為64%。相比2019年全年，正榮的新增土儲建筑面積僅減少了76平方米，新增地塊減少9宗。

激進拿地與高息發(fā)債之下，正榮地產(chǎn)的債務(wù)規(guī)模隨之走高。今年上半年，正榮地產(chǎn)的負債總額為1591.61億元，較年初增長了210.02億元，較去年同期增長了329.43億元；未償還銀行及其他借款總額達到380.8億元，相比去年同期增長4%。

當期，其融資成本為3.07億元，同比漲幅達47.9%；剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為77.22%，踩中一道“融資紅線”。

截至12月15日，正榮地產(chǎn)合并范圍內(nèi)的存續(xù)債券及資產(chǎn)支持證券規(guī)模為95.52億元。其中，正榮地產(chǎn)本部資產(chǎn)支持證券規(guī)模為61.02億元，公司債規(guī)模為34.5億元。

債券募集說明書披露，正榮地產(chǎn)近三年的有息負債分別為420.6億元、442.6億元和439.7億元。預(yù)計未來幾年內(nèi)，正榮地產(chǎn)的有息負債仍將保持較高水平，有息負債的不斷走高，也會導(dǎo)致財務(wù)費用的持續(xù)增長，進而影響公司的經(jīng)營利潤。

與此同時，正榮地產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)承壓，自2016年至2019年，正榮地產(chǎn)的該項財務(wù)指標分別為-16.6億元、-42.39億元、-26.64億元和-140.64億元，連續(xù)四年為負。今年年中，正榮地產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流為-14.42億元，依然為負值。

盈利能力較低也是正榮地產(chǎn)亟待解決的難題。自上市以來，正榮地產(chǎn)的毛利率一直在20%左右。今年上半年，正榮的毛利率微升至20.31%，但仍低于行業(yè)均值。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，截至年中，上市房企的平均毛利率雖然同比下降2.6%，但仍保持在29.6%的水平，顯著高于20.31%。

目前，正榮地產(chǎn)的受限資產(chǎn)主要為借款設(shè)定的擔(dān)保資產(chǎn)，包括存貨、貨幣資金和投資性房地產(chǎn)等。截至今年6月末，正榮地產(chǎn)的受限資產(chǎn)賬面價值總計為598.8億元，占當期總資產(chǎn)的比重為33.71%。短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債合計為170.3億元，短債壓力大。在最新的債券募集說明書中，主承銷商提醒，雖然正榮地產(chǎn)目前不存在銀行借款本息違約償付的情況，但未來若因流動性不足等原因，導(dǎo)致公司不能按時及足額償付銀行借款或其他債務(wù)，將有可能導(dǎo)致受限資產(chǎn)被凍結(jié)或處置，進而影響公司的正常經(jīng)營。