文：向善財經

最近，市面上總是不時出現(xiàn)利空融創(chuàng)中國的消息。

2月14日，第三方機構穆迪將融創(chuàng)中國（下文簡稱：融創(chuàng)）的公司家族評級(CFR)從“Ba3”下調至“B1”，此外，高級無抵押評級從B1下調至B2，評有展望從穩(wěn)定調整為負面。

事實上，在穆迪下調融創(chuàng)評級之前，標普全球評級將融創(chuàng)中國的長期主體信用評級從“BB”下調至“BB-”。同時將其未到期優(yōu)先無抵押債券的債項評級從“BB-”下調至“B+”。

多家證券機構下調評級，似乎表明了第三方機構感到融創(chuàng)未來的不確定性在增加。

2月21日據(jù)財聯(lián)社消息，融創(chuàng)中國2024年到期美元債每1美元面值跌1.9分至55.3分。當天，港股融創(chuàng)中國跌幅擴大至超過10%。

“除了我們以外都有可能爆雷”。2021年的中期業(yè)績會上，孫紅斌自信地對外界表示。

然而，后來的一系列現(xiàn)實似乎表明，彼時孫紅斌的信心更像是對內鼓舞士氣的一種方式。如今，對孫紅斌和融創(chuàng)而言，已然走到決定未來的關鍵時刻。

流動負債7549億，融創(chuàng)流動性隱憂盡顯

種種跡象表明，融創(chuàng)的未來似乎并不樂觀。來自第三方機構的穆迪對融創(chuàng)評級下調也印證了這一點。

穆迪預計，截至2021年底，融創(chuàng)中國的現(xiàn)金余額以及現(xiàn)金短債比有顯著下降，其中相當部分為留存于項目中的現(xiàn)金，并不能立即用于覆蓋短期債務。

另一方面，房地產市場融資走弱使得地產企業(yè)以合理成本發(fā)行債券，進行債務融資的可能性比較低，而2022年底，融創(chuàng)可能面臨著12億美元的離岸債券到期。而據(jù)天眼查APP顯示，融創(chuàng)最近的公開融資是2019年。

此外影響評級因素頗為重要的一點在于，銷售預期的減弱。

穆迪方面認為，融創(chuàng)的合同銷售額會在未來6到12個月減少，這導致在運營環(huán)境承壓的背景下，未來12-18個月，該公司的運營和財務業(yè)績可能會進一步走弱。

1月份的銷售數(shù)據(jù)也證明了這一點。

今年1月份，融創(chuàng)中國實現(xiàn)合同銷售金額約人民幣279.2億元，合同銷售面積約214.3萬平方米，合同銷售均價約人民幣13030元/平方米。對比融創(chuàng)2021年1月份數(shù)據(jù)不難看出，銷售金額同比下降約20.6%，同時銷售面積和銷售均價均有所下降。

一方面，未來流動性資金增長預期不足，另一方面，公司債務壓力仍然存在。

從公開的財報數(shù)據(jù)來看，2021年中期財報中顯示融創(chuàng)短期債務達911.69億元，其他短期債務5331.44億元，流動負債共計7549.61億。

值得注意的是，直到2021年上半年，融創(chuàng)方面還在不斷拿地，不完全統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，去年上半年，融創(chuàng)在全國范圍拿地82塊，權益金額超過900億，排在全國房企榜首。

去年下半年，恒大爆發(fā)債務風險，于是融創(chuàng)開始出售貝殼股票，不惜支付1.3億賠償金終止與萬達酒店的合約。此外，據(jù)媒體公開報道，融創(chuàng)去年11月份將杭州項目公司轉讓，回籠資金超過16億元。

三道紅線之下，融創(chuàng)一系列動作足以窺得其對現(xiàn)金流的渴望，但值得注意的是，即便融創(chuàng)在不斷回籠資金，應付賬款方面，仍有增加的趨勢。根據(jù)2021年中報顯示，應付賬款，占流動負債的比例達到了32.9%，占總負債的24.9%。

這似乎說明一個問題，對建筑商和供應商來說，融創(chuàng)占用的資金在不斷增加，短期來看，這有助于幫助增加現(xiàn)金流動性，但應付賬款增加迅速，如果商票發(fā)生逾期、違約，那很可能會對在建項目的進度造成影響。

值得關注的是，目前市面上已經有融創(chuàng)中國商票逾期的消息，對此，融創(chuàng)方面尚未有正式回應。

有行業(yè)分析人士認為，融創(chuàng)面臨的局面與去年暴雷的房企有一定的相似度。

一方面，高周轉模式下，快速擴張拿地對資金的流動性帶來了巨大的壓力，另一方面，三條紅線之后，地產行業(yè)的市場和政策要素都在收緊，這意味著高周轉房企短債壓力越來越大。

問題不在于債務，而在于預期，市場需求減弱會導致地產商銷售回款不及預期，融資途徑得不到改善，進而加劇流動性危機。

地產高周轉“折戟”，孫宏斌“再創(chuàng)業(yè)”迎來終點？

融創(chuàng)能夠走到現(xiàn)在，得益于孫宏斌對高周轉增長模式的獨到理解。

融創(chuàng)不是孫宏斌第一次實現(xiàn)“高周轉”模式的成功。早年間，在柳傳志的幫助下孫宏斌創(chuàng)立順馳，在短短三年中，順馳天津開發(fā)了近30個項目，開發(fā)周期縮短到7個月。

激進擴張快速拿地的策略，支撐著順馳一路狂奔。早在2003年，順馳就拿出百億拿地，彼時，全年的銷售僅有45億，得益于高周轉的激進策略，孫宏斌在高周轉模式下，全年收入只比當時的行業(yè)龍頭萬科少18億。

正所謂“成也蕭何敗也蕭何?！?/p>

2005年，“國八條”出臺，同年銀監(jiān)會收緊房產信托，順馳頓時陷入資金危機，次年上市未果之后，孫宏斌以12.8億出售了順馳94%的股權。至此，孫宏斌的地產創(chuàng)業(yè)首次折戟。

“中國MBA案例教學，幾乎每個大學都有順馳失敗的案例，這挺荒唐的。順馳是有做錯的地方，但現(xiàn)在的高周轉、招拍掛，別人都是跟我學的。”孫宏斌并不避諱談及公司的高周轉增長模式。

融創(chuàng)的成功也同樣得益于高周轉模式。從規(guī)模上看，從2010年到2013年，融創(chuàng)銷售額從83億元增長到了547億元，到了2021年，融創(chuàng)銷售額已經來到5973億元。

從目前融創(chuàng)的情況來看，從2020年末到2021年中，融創(chuàng)中國的流動負債增長了710億元。不過值得注意的是，根據(jù)此前瑞銀的研究報告稱，按融創(chuàng)中國2014至2020年現(xiàn)金流往績估算，融創(chuàng)中國表外債務約2000億元。

客觀來看，這樣的數(shù)據(jù)只是第三方機構的預測，可能并不能準確，但總體而言，融創(chuàng)似乎也面臨著頗為嚴峻的債務壓力。

與規(guī)模增長相伴的，則是債臺高筑。根據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，到了2020年，融創(chuàng)中國總負債高點已經來到了9306億元，接近萬億。

有時候歷史就是驚人地相似，當年“國八條”出臺，孫宏斌不得不把順馳天津出手，十多年后，“三條紅線”之下，融創(chuàng)也同樣來到了如此相似的境地。

事實上，對于潛在的流動性風險，孫宏斌也給出了應對之策，比如進行組織架構調整、增設西北區(qū)域、設定了300億的銷售額等等。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從去年10月份到現(xiàn)在，融創(chuàng)中國出售股權投資、股票認購和資產出售等方式，獲得了300億資金。孫宏斌似乎想要用盡辦法避免融創(chuàng)重走當年順馳的老路。至于這一系列措施能起到多大的效果，目前不得而知。

從市場的整體環(huán)境來看，房地產市場消費意愿依舊低迷，未來利好政策提振行業(yè)的效果如何目前仍待充分驗證，地產企業(yè)們未來能否完成既定銷售目標，需要持續(xù)關注。

寫在最后：

作為地產企業(yè)中高周轉模式的代表，孫宏斌和融創(chuàng)曾經創(chuàng)造過崛起的神話，此外，孫宏斌也曾在早年面對政策調整帶來的劇烈變化并依舊堅持激進的增長模式。就像柳傳志曾經評價的那樣，“小孫做事沒留余地，他的風格就是往前沖，性格使然。”

行業(yè)紅利增長時期，這樣的策略不會有什么問題，而如今，地產行業(yè)的歷史使命完成，發(fā)展勢頭趨緩可能會成為另一種常態(tài)。

不過，這個常態(tài)對于孫宏斌來說可能一時間難以釋然，或許這就是孫宏斌創(chuàng)業(yè)所必須面對的宿命。