11月12日，拼多多今日發(fā)布第三季度財(cái)報(bào)，拼多多第三季度營收142.1億元，高于市場預(yù)期122.05億元，相比去年同期75.14億元，高88.75%。財(cái)報(bào)公布會后，拼多多股價暴漲近18%，但深讀這家公司的業(yè)績，可能你會發(fā)現(xiàn)很多隱藏的不確定性因素。

拼多多的7億用戶水份有多大？

二季度財(cái)報(bào)顯示，截至今年9月底，拼多多平臺年活躍買家數(shù)達(dá)到7.313億。相比去年同期的5.36億，同比增長36%，其中，在第三季度單季度增長4810萬。仔細(xì)一看看，拼多多的用戶正在逼近阿里，但這份用戶數(shù)據(jù)卻并不值得推敲，存在巨大的水分。

我們來看細(xì)細(xì)看財(cái)報(bào)，第三季度財(cái)報(bào)顯示，拼多多的平均月活躍用戶實(shí)則為6.434億，這和阿里7.57億的活躍用戶數(shù)據(jù)仍然存在巨大的差距。有意思的是，根據(jù)此前CNNIC的報(bào)告，中國網(wǎng)絡(luò)零售用戶規(guī)模達(dá)7.49億，網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模達(dá)8.05億。也就是說，中國幾乎所有的網(wǎng)絡(luò)零售用戶都在使用拼多多。再進(jìn)一步分析，中國目前15億人口，按照7億多的活躍用戶來計(jì)算，每2個人中就有一個拼多多的用戶。

但是我們可以發(fā)現(xiàn)，在我們身邊，肯定達(dá)不到現(xiàn)在這個水平。以我來舉例，我的家鄉(xiāng)是一個四線城市，可以說這屬于所謂拼多多用戶數(shù)較多的地域，但是實(shí)際情況就是，身邊淘寶和京東用戶很多，甚至唯品會和蘇寧的都很多，但是就是沒看見幾個拼多多的用戶。偶爾有幾個拼多多用戶都是在羊毛黨，比如砍價砍一個什么9.9包郵的什么，1塊錢一包紙什么的。

這個水份哪里來的？其實(shí)主要來自兩方面，一方面，拼多多的用戶增長主要依靠微信，通過微信群和朋友圈的拼團(tuán)實(shí)現(xiàn)病毒傳播，在微信中的用戶點(diǎn)擊打開了拼多多的鏈接，那就會被算成是一個活躍用戶。另一方面，拼多多統(tǒng)計(jì)用戶數(shù)是以賬號統(tǒng)計(jì)，而為了“薅羊毛”，很多人會用2個甚至3個賬號去“薅羊毛”。所以，所謂7.313億的年活躍用戶，可能真正的僅有3億左右，而且這3億僅僅是為了薅羊毛而來。

拼多多的傭金比例越來越高了

GMV是一家電商最重要的核心數(shù)據(jù)，很遺憾的是，拼多多的GMV增速在三季度再度實(shí)現(xiàn)了下滑。財(cái)報(bào)顯示，截至今年9月底的前12個月平臺交易額（GMV）達(dá)14576億元，同比增長73%。按照拼多多的解釋，GMV的高速增長，來源于平臺活躍買家數(shù)與平均消費(fèi)額的雙重驅(qū)動，單個用戶的年平均消費(fèi)額進(jìn)一步增長至1993.1元，同比增長27%。

但如果我們來看看最近兩個季度的數(shù)據(jù)，2020年一季度和二季度的GMV增速分別為108%和79%，可以說連續(xù)三季度出現(xiàn)了下滑。換句話來說，拼多多GMV的高增長神話其實(shí)已經(jīng)宣告破滅。

低傭金費(fèi)率策略吸引大量商戶，這是拼多多活躍商家數(shù)增長迅速的主要原因，在這之前，拼多多的平臺傭金常年保持在0.6%，但隨著GMV的增長，拼多多開啟了收割模式。對拼多多來說，依靠GMV帶動營收增長的故事宣布告一段落，接下來只能從商家獲得更多的傭金比例推動營收增長。

根據(jù)此前財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，我們可以推算出拼多多2020年第三季GMV約4383億元，結(jié)合三季度實(shí)現(xiàn)約142.1億元的營收，其中在線營銷的營收為128.8億元?？梢杂?jì)算出，拼多多的平臺傭金比例已經(jīng)上升至2.9%，實(shí)現(xiàn)了接近5倍的增長。

要知道，今年全球都在經(jīng)歷新冠疫情的陣痛，很多中小商家都比較痛苦的生存著，諸如阿里、京東等電商平臺都推出了一系列的商家扶持措施，并且降低了傭金比例。例如，今年2月，淘寶天貓公布幫扶商家細(xì)則，設(shè)立總額200億元、為期12個月的特別扶助貸款，而京東則推出了面向平臺全部25萬商家的11項(xiàng)補(bǔ)貼措施，但打著助農(nóng)口號的拼多多卻明顯上調(diào)了傭金比例。

在商言商，拼多多的行為并沒錯，公司既需要通過壓榨商家實(shí)現(xiàn)營收和利潤率增長的正向循環(huán)，也需要通過傭金比例的進(jìn)一步上調(diào)獲得足夠的資金，去為針對消費(fèi)者的百億補(bǔ)貼買單，要知道本季度拼多多銷售與市場推廣費(fèi)依然高昂，銷售與市場推廣費(fèi)用約100.72億元，同比暴增46%。

在疫情期間商家處于困境時，反而加大傭金比例，這和早前拼多多號稱在商家端實(shí)行“0傭金”和“0平臺服務(wù)年費(fèi)”的政策，無疑明顯起了沖突。對一家平臺公司來說，可能社會責(zé)任也需要關(guān)心的問題。

拼多多的未來增長出現(xiàn)隱憂

今年發(fā)生了一件有趣的事，那就是iPhone 12公布之后，蘋果祭出重拳整頓供應(yīng)商渠道。在過去多年，由于電商平臺補(bǔ)貼，一些蘋果經(jīng)銷商為了更高的銷量，也會降價一部分在線上銷售，這次重整線下渠道，其目的就是為了防止消費(fèi)者通過拼多多買到價低的iPhone手機(jī)，進(jìn)而防止損失線上合作伙伴和線下渠道商的利益。

以往，拼多多雖然沒有得到蘋果官方的授權(quán)，主要是由渠道商供貨。為了拉高客單量，拼多多過去一直不惜重金給補(bǔ)貼。拼多多的這種補(bǔ)貼會導(dǎo)致線下經(jīng)銷商私自將貨拿到線上賣，進(jìn)而擾亂產(chǎn)品的品牌管理、經(jīng)銷渠道和價格體系，擾亂市場行情。而拼多多也不是第一次做這種事情，經(jīng)常如此蹭熱度。拼多多上曾發(fā)起過“萬人團(tuán)購”特斯拉的活動，百億補(bǔ)貼茅臺等，均被官方所否認(rèn)。

但拼多多肆無忌憚的上調(diào)傭金比例，進(jìn)而加大補(bǔ)貼力度，很顯然這是不可持續(xù)的。就在前不久，國家市場監(jiān)督管理總局剛剛公布了一份名為《關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》，里面就明確明顯低于或高于其他平臺在相似條件下的商品，低成品銷售，或者通過補(bǔ)貼、折扣、優(yōu)惠、流量資源支持等激勵性方式限定交易，都有可能被認(rèn)定為存在壟斷行為。

從財(cái)報(bào)來看，拼多多巨額廣告費(fèi)砸錢獲客的增長模式同樣也不可持續(xù)，一直以來拼多多營銷費(fèi)用居高不下，靠營銷補(bǔ)貼價格戰(zhàn)保持用戶增長，價格屠夫低價吸引的流量來的容易，但忠誠度低。隨著強(qiáng)監(jiān)管到來，大額廣告費(fèi)砸錢來快速獲客的階段即將結(jié)束，這無疑給拼多多的增長套上了一層加鎖。

另外值得注意的是，在拼多多用戶數(shù)高增長的同時，另一個核心數(shù)據(jù)——拼多多平臺活躍買家年平均消費(fèi)額（ARPU）卻沒有取得同樣亮眼的增長。財(cái)報(bào)顯示，本季度拼多多ARPU值為1993.1元，僅比上季度增加了136元，環(huán)比僅增7.3%，這已經(jīng)是連續(xù)第五個季度拼多多ARPU值環(huán)比增速低于10%，且增速還在不斷下行。

這很大程度上說明拼多多的用戶購買高客單價商品的意愿不強(qiáng)。在拼多多平臺上，高客單價商品通常集中于百億補(bǔ)貼的品牌商品，但沉迷于補(bǔ)貼的拼多多，顯然并未取得預(yù)期的效果，再加上大品牌仍然不愿意到拼多多上售賣，拼多多已經(jīng)出現(xiàn)明顯的天花板。

多多買菜為下季度虧損埋下伏筆？

風(fēng)靡于微信的社交裂變玩法，拼多多以拼團(tuán)、砍價等低價競爭策略迅速吸引了大批用戶。根據(jù)本季度財(cái)報(bào)顯示，拼多多的活躍買家數(shù)已達(dá)7.313億人次，增長仍然很迅速，這可能也意味著拼多多未來的增長空間不大了，逐漸觸及行業(yè)用戶規(guī)模的天花板。

由于GMV和收入、買家數(shù)的高速增長，活躍買家的平均消費(fèi)額低靡往往會被掩蓋，但這實(shí)際上是一個不容忽視的判斷指標(biāo)。在用戶規(guī)模碰到天花板之后，拼多多如何保證用戶的復(fù)購率、停留時間和客單價是必須面對的問題。

因?yàn)?，一旦用戶?shù)增速下降，平均消費(fèi)額依舊不能顯著提升，拼多多就不得不收縮費(fèi)用，省著花錢。同時，投資者的預(yù)期也會發(fā)生變化，市場會轉(zhuǎn)而關(guān)注拼多多虧損，以及盈利時間表。從某種程度上看，這也是黃崢從CEO這樣的一線位置退下來的理由，他需要更多的時間，足夠冷靜尋找拼多多的增長曲線。

長期補(bǔ)貼不可持續(xù)，市值破千億之后，拼多多必須尋找新的增長點(diǎn)。相比阿里有阿里云、菜鳥物流、螞蟻金服、大文娛的多樣化收入來源，以及京東的物流、金融和健康的三駕馬車，只有電商的拼多多的未來有更多的不確定性。

在本季度財(cái)報(bào)中，拼多多向外界透露了新的增長曲線，那就是被寄予厚望的多多買菜。社區(qū)團(tuán)購一戰(zhàn)對阿里、美團(tuán)更多意味著流量之戰(zhàn)，對拼多多則可能是拼命之戰(zhàn)，必須拿下。當(dāng)相比競爭對手，美團(tuán)勝在執(zhí)行力與超強(qiáng)的地推能力，阿里有生態(tài)資源、成熟的基礎(chǔ)設(shè)施，而拼多多只是在農(nóng)產(chǎn)品上游有一些領(lǐng)先優(yōu)勢。

過去的五年時間里，聚焦買菜的生鮮賽道集中了最優(yōu)勢的人力、智力和財(cái)力，經(jīng)歷“千團(tuán)大戰(zhàn)”，仍然沒有巨頭誕生。同時，生鮮買菜盈利的顯性目標(biāo)以及數(shù)字化運(yùn)營的隱性目標(biāo)，始終未能取得實(shí)質(zhì)性突破。深究原因，生鮮賽道需要大規(guī)模投入建立的供應(yīng)鏈、冷鏈等硬件設(shè)施。

從做農(nóng)產(chǎn)品為提振GMV，到上線多多買菜，提高用戶粘性的背后，是拼多多從增長故事到留存故事的策略轉(zhuǎn)變。然而，生鮮打法用黃崢在拼多多五周年年會的話說：是好業(yè)務(wù)，也是個苦業(yè)務(wù)。就業(yè)務(wù)層面來說，隨著競爭的進(jìn)一步加劇，多多買菜的規(guī)?；l(fā)展將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，比如社區(qū)占位搶奪、供應(yīng)鏈和配送能否跟上等問題。

反映到財(cái)務(wù)上，買菜業(yè)務(wù)成本費(fèi)用端需要大量“燒錢”，收入端并不怎么賺錢的模式，可能會使拼多多的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在下個季度重回虧損，屆時的拼多多將深陷新的虧損泥潭，而這或許是一場長期的戰(zhàn)役。