文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 王心怡

編：許輝

CPU芯片和計算機操作系統(tǒng)被譽為信息系統(tǒng)領(lǐng)域的“心”和“魂”，也是我國計算機產(chǎn)業(yè)被“卡脖子”的問題，嚴(yán)重影響我國信息安全、產(chǎn)業(yè)安全及裝備安全。這方面英特爾、ARM以及微軟一直占據(jù)了全球市場，他們的市場優(yōu)勢，在緊急狀態(tài)下，將成為我國一大隱患。

提供國產(chǎn)替代操作系統(tǒng)的湖南麒麟信安科技股份有限公司（簡稱：麒麟信安）擬沖科上市，保薦機構(gòu)為中泰證券。本次擬向社會公眾公開發(fā)行股票不超過1,321.1181萬股，占公司發(fā)行后總股本的比例不低于25%，本次募集資金6.6億元用于麒麟信安操作系統(tǒng)產(chǎn)品升級及生態(tài)建設(shè)項目、一云多芯云計算產(chǎn)品升級項目、新一代安全存儲系統(tǒng)研發(fā)項目、先進技術(shù)研究院建設(shè)項目和區(qū)域營銷及技服體系建設(shè)項目。

2018年-2020年，公司的資產(chǎn)總額分別為9361.41萬元、2億元和4.106億元，截至2021年6月末，公司的資產(chǎn)總額為4.58億元。本次募資金額高于公司最近一期末總資產(chǎn)規(guī)模4.58億元以及2020年度的營業(yè)收入2.312億元，本次募集資金是資產(chǎn)總額的1.44倍，是2020年營收的2.85倍。報告期內(nèi)，公司扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為1.42%、37.32%、49.78%和-4.83%。

麒麟信安兄弟控股近半股權(quán)，融資存在回購壓力；規(guī)模小，稅補金額大，操作系統(tǒng)收入出現(xiàn)瓶頸；客戶集中，應(yīng)收賬款高企，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行均值；重銷售輕研發(fā)；募資大額用于購置房產(chǎn)，大額理財卻募資鋪底流動資金。

兄弟控股近半股權(quán)，融資存在回購壓力

2015年3月25日，楊濤和楊慶共同出資設(shè)立麒麟有限，注冊資本為2,000萬元，以貨幣認(rèn)繳出資。2020年11月，麒麟有限整體變更為股份有限公司。截至招股說明書簽署之日，楊濤直接持有公司31.54%股份，通過長沙揚睿間接控制公司12.11%股份，通過長沙揚麒間接控制公司4.54%股份，合計控制公司48.19%股份，為公司的控股股東及實際控制人。

除楊濤外，其他持有公司5%以上股份的股東為長沙揚睿、長沙捷清、湖南高新創(chuàng)投、劉文清和任啟，其中，湖南高新創(chuàng)投系國有股東。2020年3月10日，湖南高新創(chuàng)投以4,000萬元價格認(rèn)購新增注冊資本303.7206萬元，長沙元睿以1,000萬元的價格認(rèn)購新增注冊資本75.9301萬元；本次增資價格為13.17元/注冊資本。

2017年9月28日，麒麟有限、楊濤等原股東與北京華軟、天創(chuàng)盈鑫、天創(chuàng)鼎鑫、北京昭德簽訂《增資協(xié)議》，約定北京華軟、天創(chuàng)盈鑫、天創(chuàng)鼎鑫、北京昭德以2,600萬元價格分兩期認(rèn)購麒麟有限新增注冊資本433.3332萬元，每期以1,300萬元價格認(rèn)購216.6666萬元新增注冊資本。本次增資價格為6元/注冊資本。

2017年10月30日，麒麟有限注冊資本增加至3,216.6666萬元，分別由北京華軟增資83.3333萬元；天創(chuàng)盈鑫增資70.8333萬元；天創(chuàng)鼎鑫增資12.5萬元；北京昭德增資50萬元。2019年8月15日，麒麟有限、楊濤等股東與北京華軟、天創(chuàng)盈鑫、天創(chuàng)鼎鑫、北京昭德簽訂《增資協(xié)議之補充協(xié)議》，因未達(dá)到第二期增資條件，北京華軟、天創(chuàng)盈鑫、天創(chuàng)鼎鑫、北京昭德不再支付《增資協(xié)議》中約定的第二期增資款。

2020年9月18日，沃克森（北京）國際資產(chǎn)評估有限公司進行評估，截至評估基準(zhǔn)日2020年7月31日，麒麟有限凈資產(chǎn)賬面價值為17,634.62萬元，評估值為21,805.39萬元，增值率為23.65%。2021年6月，公司對股改基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)進行了調(diào)整，涉及公司因?qū)€條款承擔(dān)回購義務(wù)而確認(rèn)金融負(fù)債及利息、股份支付費用調(diào)整和預(yù)提質(zhì)保期售后服務(wù)費，調(diào)整后麒麟有限股改基準(zhǔn)日2020年7月31日的凈資產(chǎn)評估值為13,166.89萬元，評估增值額為4,170.76萬元，增值率為46.36%。凈資產(chǎn)由1.76億元下降至8996.14萬元，減少了51.01%。

報告期內(nèi)，麒麟信安的流動負(fù)債主要包括短期借款、應(yīng)付賬款、合同負(fù)債、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費和其他應(yīng)付款構(gòu)成。報告期內(nèi)，公司其他應(yīng)付款占流動負(fù)債的比例較高，分別為25.37%、23.38%、43.95%和10.17%，主要系公司于2017年度、2020年度分別獲得外部投資者增資額1,300萬元和7,200萬元，根據(jù)當(dāng)時與投資者簽訂的相關(guān)協(xié)議，公司負(fù)有回購義務(wù)，因此在報告期內(nèi)確認(rèn)相應(yīng)的應(yīng)付股權(quán)回購義務(wù)及利息。

規(guī)模小，稅補金額大，操作系統(tǒng)收入出現(xiàn)瓶頸

麒麟信安成立以來專注于國家關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域相關(guān)技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用，主要從事操作系統(tǒng)產(chǎn)品研發(fā)及技術(shù)服務(wù)，并以操作系統(tǒng)為根技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展信息安全、云計算等產(chǎn)品及服務(wù)業(yè)務(wù)。2018年-2021年1-6月，公司的營收分別為7697.96萬元、1.413億元、2.312億元和6804.68萬元，凈利潤分別為1099.00萬元、2033.58萬元、9890.63萬元和429.42萬元。報告期內(nèi)公司營收增長較快，但公司整體業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，2018年-2020年公司稅收優(yōu)惠金額分別為145.73萬元、1375.21萬元和4128.69萬元；除增值稅退稅外，公司計入其他收益的政府補助金額分別為1,486.22萬元、1,696.79萬元、2,333.76萬元和1,356.99萬元，2018年-2020年公司稅補合計金額占凈利潤的比例分別為148.49%、151.06%和65.34%。此外，2019年-2021年1-6月，公司進行現(xiàn)金分紅金額分別為498.58萬元、580.83萬元和990.84萬元。

公司通過向客戶提供自有知識產(chǎn)權(quán)軟件產(chǎn)品、軟硬一體、技術(shù)服務(wù)及外購軟硬件形成的收入和相應(yīng)成本費用之間的差額實現(xiàn)盈利。公司銷售主要產(chǎn)品包括操作系統(tǒng)、安全存儲系統(tǒng)、電子文檔安全管理系統(tǒng)、云桌面系統(tǒng)、云終端等。

報告期內(nèi)，受客戶結(jié)構(gòu)等因素影響，公司主營業(yè)務(wù)收入呈現(xiàn)季節(jié)性特征，第三、四季度收入占比較大。2018年-2020年，公司下半年收入占比分別為89.33%、84.86%和89.34%。公司客戶主要為國防企事業(yè)單位和大型國有企業(yè)，通常該類客戶在每年年底或次年年初進行信息化建設(shè)的規(guī)劃和預(yù)算，項目驗收一般在第三、四季度，因此公司收入確認(rèn)主要集中在第三、四季度。

報告期內(nèi)，麒麟信安綜合毛利率分別為72.17%、78.77%、70.94%和70.90%，呈現(xiàn)一定波動。隨著近年來公司操作系統(tǒng)、信息安全、云計算業(yè)務(wù)營業(yè)收入的增長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化，公司主營業(yè)務(wù)毛利率有所變動。未來隨著市場競爭的加劇、人工成本的上升、原材料價格上漲以及公司產(chǎn)品服務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司存在主營業(yè)務(wù)毛利率下降的風(fēng)險。

麒麟信安能夠在操作系統(tǒng)上獲取絕對的優(yōu)勢，保持著近乎無本生意的毛利率，但營收已到瓶頸，進而在信息安全和云計算上，與可比同行進行競爭，信息安全毛利率從低于可比同行近30個百分點的低價競爭拼搶市場份額，到與可比同行相近，在云計算上，從2018年與可比同行均值相近，到拉開距離到高于可比同行均值近30個點，麒麟信安的毛利率波動顯現(xiàn)特別大的跡象。

客戶集中，應(yīng)收賬款高企，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于同行平均值

麒麟信安的主要客戶為國防單位、行業(yè)集成商、政府機構(gòu)、大型企業(yè)等，報告期內(nèi)通過單一來源采購、商業(yè)談判、招投標(biāo)等方式獲取訂單。報告期內(nèi)，公司向前五大客戶的合計銷售收入占當(dāng)期公司營業(yè)收入的比例分別為49.07%、71.99%、61.73%和69.67%。對電力、國防領(lǐng)域客戶的產(chǎn)品銷售是報告期內(nèi)公司收入和利潤的重要來源。

報告期各期末，麒麟信安應(yīng)收賬款賬面價值分別為2,797.56萬元、7,745.17萬元、4,970.76萬元和4,358.64萬元，占同期營收的比例分別為36.34%、54.81%、21.5%和64.05%。報告期麒麟信安逾期應(yīng)收賬款金額占應(yīng)收賬款余額的比重分別為34.62%、18.30%、45.54%和63.31%。上述顯示，麒麟信安為了獲取客戶的穩(wěn)定訂單，在賬期上給予客戶以優(yōu)惠，不過也是公司在交易中話語權(quán)不高的表現(xiàn)。

報告期各期，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.48次、2.50次、3.41次和1.36次，可比同行均值分別為6.99、6.96、6.39和3.04，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行均值。

報告期各期，公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.59次、2.23次、1.45次和0.24次，整體為逐漸下降的趨勢，且低于可比同行存貨周轉(zhuǎn)率均值4.56次、4.41次、4.22次和1.18次。公司客戶主要為國防、電力領(lǐng)域以及黨政客戶等，對于大型的安全存儲和云計算項目，需要公司將采購的服務(wù)器、存儲系統(tǒng)、交換機等硬件設(shè)備以及公司研發(fā)的操作系統(tǒng)、信息安全軟件等交付至客戶進行安裝、調(diào)試和試運行，隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，信息安全產(chǎn)品和云計算業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，相應(yīng)原材料及發(fā)出商品也大幅上升，導(dǎo)致公司期末存貨余額增加，存貨周轉(zhuǎn)率較低。

報告期各期末，麒麟信安應(yīng)付賬款賬面余額分別為471.16萬元、1,081.12萬元、2,409.19萬元和2,108.15萬元，占流動負(fù)債賬面金額的比例分別為8.37%、15.43%、11.39%和12.29%。其應(yīng)付賬款主要由應(yīng)付貨款構(gòu)成，其中應(yīng)付貨款為公司向供應(yīng)商采購服務(wù)器、存儲類產(chǎn)品、交換機、網(wǎng)卡等產(chǎn)品形成的短期負(fù)債，報告期各期末，應(yīng)付貨款占應(yīng)付賬款總金額的比例分別為62.24%、66.80%、96.05%和93.73%。報告期各期末，公司應(yīng)付職工薪酬余額分別為1,485.57萬元、1,585.73萬元、2,637.69萬元和1,553.96萬元，占流動負(fù)債比例分別為26.40%、22.64%、12.47%和9.06%。

在上述應(yīng)付賬款不斷增長的情況下，麒麟信安的現(xiàn)金凈流量表現(xiàn)也難談優(yōu)秀，報告期內(nèi)，麒麟信安2018年和2020年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈流量均為負(fù)數(shù)。

重銷售輕研發(fā)

截至招股書簽署之日，麒麟信安擁有發(fā)明專利10項，軟件著作權(quán)157項，截至2021年6月30日，公司研發(fā)人員總數(shù)為207人，占公司總?cè)藬?shù)的比例為43.95%。

報告期各期，麒麟信安的銷售費用率分別為26.96%、27.52%、15.55%和26.11%，銷售費用率高于同行業(yè)平均值17.43%、16.92%、15.06%和19.60%。

從研發(fā)費用率與銷售費用率上看，研發(fā)費用率要高于銷售費用率，不過，具體在人員構(gòu)成上看，麒麟信安的研發(fā)人員為207人，接近于111人銷售人員的兩倍，而研發(fā)費用率并沒有兩倍于銷售費用率。從兩者的平均薪酬也可見一斑，報告期麒麟信安的研發(fā)人員平均薪酬分別為18.58萬元、19.97萬元、21.74萬元和10.60萬元。而同期銷售人員的平均薪酬分別為22.25萬元、23.11萬元、23.47萬元和8.57萬元，銷售人員薪酬明顯高于研發(fā)人員，作為高新技術(shù)和具備科創(chuàng)屬性的企業(yè)來說，麒麟信安顯得重銷售輕研發(fā)。

而管理費用率較同行業(yè)平均水平偏高，報告期麒麟信安管理費用率普遍在10%以上，這與可比同行普遍在5%附近形成鮮明的對比。

募資大額用于購置房產(chǎn)，大額理財卻募資鋪底流動資金

麒麟信安本次募集資金扣除發(fā)行費用后計劃投資于五個項目，分別為麒麟信安操作系統(tǒng)產(chǎn)品升級及生態(tài)建設(shè)項目、一云多芯云計算產(chǎn)品升級項目、新一代安全存儲系統(tǒng)研發(fā)項目、先進技術(shù)研究院建設(shè)項目、區(qū)域營銷及技服體系建設(shè)項目，項目投資總額為6.6億元。

麒麟信安操作系統(tǒng)產(chǎn)品升級及生態(tài)建設(shè)項目總投資1.307億元，公司擬通過購置研發(fā)軟、硬件設(shè)備和擴充現(xiàn)有人員編制，進行麒麟信安操作系統(tǒng)產(chǎn)品升級及生態(tài)建設(shè)項目。其中，鋪底流動資金為1047.20萬元。本項目擬使用房屋面積3,295.00平方米，其中利用現(xiàn)有租賃房產(chǎn)建筑面積為1,240.00平方米，購置新房產(chǎn)建筑面積為2,055.00平方米。

一云多芯云計算產(chǎn)品升級項目總投資1.577億元，公司擬在長沙市和西安市通過購置、租賃研發(fā)和辦公場所、購置相應(yīng)的軟硬件設(shè)施并擴充現(xiàn)有人員編制對現(xiàn)有云計算產(chǎn)品進行技術(shù)升級。其中，鋪底流動資金3361.53萬元。本項目擬使用房屋面積4,478.74平方米，其中，購置新房產(chǎn)建筑面積3,215.00平方米，新增租賃房產(chǎn)面積為1,263.74平方米。

新一代安全存儲系統(tǒng)研發(fā)項目總投資1.802億元，其中鋪底流動資金為3120.10萬元。本項目擬使用房屋面積4,975.00平方米，其中，利用現(xiàn)有租賃房產(chǎn)建筑面積為1,045.00平方米，購置新房產(chǎn)建筑面積為3,930.00平方米；先進技術(shù)研究院建設(shè)項目總投資7,876.44萬元，本項目擬購置新房產(chǎn)建筑面積為2,000平方米；區(qū)域營銷及技服體系建設(shè)項目總投資1.121億元，本項目擬使用房屋面積7,140.00平方米，其中，擬購置新房產(chǎn)建筑面積為1,680平方米，租賃新增房產(chǎn)面積為5,460平方米。

綜合算來，公司此次募投項目中用于購置新房產(chǎn)建筑面積合計為1.288萬平方米。權(quán)衡財經(jīng)注意到，截至2021年6月末，公司的固定資產(chǎn)凈值僅為688.37萬元，成新率合計為48.66%。截至招股說明書簽署之日，公司及其子公司未擁有自有房屋建筑物，而此次募資大肆購置新房產(chǎn)，用意何在？

雖然沒有單獨的補流項目，但綜合幾個項目中的鋪底流動資金，合計金額為7528.83萬元。值得注意的是，報告期各期，公司投資支付的現(xiàn)金分別為2.259億元、2.406億元、8.426億元和6.433億元，公司收回投資收到的現(xiàn)金分別為2.167億元、2.216億元、6.682億元和6.757億元。公司收回投資收到的現(xiàn)金和投資支付的現(xiàn)金金額較大，主要系購買和贖回銀行理財產(chǎn)品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出流入所致。

2018年末、2019年末及2020年末公司購買的結(jié)構(gòu)性存款及銀行理財產(chǎn)品余額逐年上升，分別為4,470萬元、4,900萬元及2.43億元，2021年6月末，公司的交易性金融資產(chǎn)為2.141億元。大額資金買理財，公司或不差錢。

麒麟信安雖然承載著國產(chǎn)操作系統(tǒng)替代國外產(chǎn)品的重任，但其經(jīng)營面并不佳，其最終能否被國內(nèi)資本市場接受，仍未可知。