記者丨寧曉敏 見(jiàn)習(xí)生丨蔣蒙

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)（theSankei）

口子窖（603589.SH）徽酒老二的地位岌岌可危。

今年前三季度，口子窖營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)36.29億元，同比增長(zhǎng)35.05%；凈利潤(rùn)為11.50億元，同比增長(zhǎng)33.20%?？此圃鏊佥^高，實(shí)際上，口子窖現(xiàn)在的業(yè)績(jī)規(guī)模基本與2018年同期持平。

口子窖如今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)受到多重因素影響，但可以確定的是，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，讓口子窖在本就競(jìng)爭(zhēng)激烈的徽酒市場(chǎng)愈發(fā)舉步維艱。

一方面，業(yè)績(jī)“開(kāi)倒車(chē)”令口子窖與徽酒龍頭古井貢酒（000596.SZ）之間的差距不斷拉開(kāi)，與此同時(shí)，行業(yè)老三迎駕貢酒（603198.SH）在其后緊追不舍，口子窖陷入進(jìn)退兩難的境地。

但另一方面，安徽市場(chǎng)又是口子窖賴以生存的收入來(lái)源。雖然公司上市后一直積極籌謀全國(guó)化市場(chǎng)布局，每年將90%的廣告費(fèi)用于安徽省外市場(chǎng)的廣告投放，但收效甚微。截至2020年，公司近八成收入仍來(lái)自安徽省內(nèi)。

此外，口子窖的產(chǎn)品定位也不夠清晰。公司旗下高檔白酒價(jià)格多在100元-600元之間，與多家酒企中端產(chǎn)品接近。而隨著各家酒企通過(guò)全國(guó)化向安徽市場(chǎng)的滲透，口子窖在安徽市場(chǎng)難免要面臨更嚴(yán)峻的壓力。

業(yè)績(jī)倒退，或錯(cuò)失徽酒亞軍

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，口子窖在徽酒四朵金花中一直排行第二。不過(guò)，近幾年，公司的亞軍之位有些不太穩(wěn)當(dāng)。

數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，口子窖的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為36.29億元、11.50億元，同比分別增長(zhǎng)35.05%和33.20%，增速較快。但縱向?qū)Ρ裙窘鼛啄陿I(yè)績(jī)便可發(fā)現(xiàn)，口子窖今年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與去年基數(shù)較低有很大關(guān)系。無(wú)論是今年前三季度，還是今年上半年，口子窖的凈利潤(rùn)水平，與2019年同期相比，均有所下降，幾乎與2018年同期持平。

2018年三季度，口子窖的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)分別為32.07億元和15.33億元，同比分別增長(zhǎng)18.13%和26.68%。

2020年，雖然白酒企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都或多或少受到疫情影響，但口子窖這種業(yè)績(jī)倒退的情況，在行業(yè)內(nèi)并不多見(jiàn)，這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也令口子窖的市場(chǎng)地位有所不保。一方面，口子窖與徽酒頭把交椅——古井貢酒之間的差距越拉越大，與此同時(shí)，口子窖與徽酒老三迎駕貢酒的距離也越來(lái)越小。

數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，古井貢酒的凈利潤(rùn)為19.69億元，高出口子窖同期凈利潤(rùn)71%左右。而在2018年，古井貢酒的凈利潤(rùn)規(guī)模與口子窖相比，僅高出11%左右。

今年前三季度，迎駕貢酒的凈利潤(rùn)為9.62億元，較口子窖同期凈利潤(rùn)低20%左右，而2018年，這個(gè)差距值在97%左右。

市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，口子窖如今的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，與其產(chǎn)品定位不準(zhǔn)確有關(guān)。據(jù)了解，口子窖目前主要有高檔白酒、中檔白酒和低檔白酒三大類產(chǎn)品，其中，高檔白酒是其核心收入來(lái)源，在公司的營(yíng)收中占比為95%左右。

不過(guò)，與市場(chǎng)常見(jiàn)的高端白酒有些許區(qū)別，除口子窖30年產(chǎn)品及特定產(chǎn)品外，口子窖的絕大部分高檔白酒售價(jià)在100元-600元之間，而這個(gè)價(jià)格帶，極易被其他品牌的中端產(chǎn)品追趕。自家的高檔產(chǎn)品卻是別人的中端產(chǎn)品，這樣的定位似乎有些尷尬。

加上白酒行業(yè)的消費(fèi)需求向高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)移，口子窖的中檔和低檔產(chǎn)品對(duì)收入的影響微乎其微，公司產(chǎn)品在這兩大市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)。

截至2020年，口子窖高檔白酒、中檔白酒和低檔白酒分別收入38.38億元、5109萬(wàn)元和7354萬(wàn)元，同比分別下降13.23%、47.60%、24.30%。中低端產(chǎn)品收入合計(jì)占比僅為3.1%。這意味著，若公司高檔產(chǎn)品受到?jīng)_擊，口子窖幾乎沒(méi)有另外的產(chǎn)品補(bǔ)位。

業(yè)績(jī)倒退，或錯(cuò)失徽酒亞軍

白酒企業(yè)都具有一定的區(qū)域性特征，但口子窖所處的安徽省，可以說(shuō)是中國(guó)白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最為激烈的省份之一。為突破本省市場(chǎng)容量對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的限制，口子窖不遺余力地對(duì)全國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行布局。這一點(diǎn)，從口子窖的廣告費(fèi)投放便可看出一二。

2015年，口子窖登陸A股資本市場(chǎng)。2016年-2019年，口子窖的廣告投放費(fèi)用分別為2.32億元、1.95億元、2.12億元、2.89億元，其中，全國(guó)性廣告費(fèi)用分別為2.01億元、1.79億元、1.97億元、2.72億元，在總營(yíng)收中占比分別為86.84%、91.70%、92.90%、94.02%。

然而，大費(fèi)周章的廣告投放沒(méi)能協(xié)助口子窖打開(kāi)全國(guó)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年，口子窖在安徽省內(nèi)的收入占比分別為83.22%、84.12%、83.38%、82.08%。截至2020年，口子窖在安徽省內(nèi)的營(yíng)收占比達(dá)到79.13%，不過(guò)，口子窖的省內(nèi)營(yíng)收也較2019年下降17.24%?？梢哉f(shuō)，上市六年多，口子窖對(duì)全國(guó)化市場(chǎng)的布局，一直在原地踏步。而隨著其他白酒品牌成功全國(guó)化，旗下高端白酒正在逐漸滲透安徽市場(chǎng)，可以預(yù)見(jiàn)的是，口子窖在安徽省內(nèi)的生存空間將被進(jìn)一步壓縮。

除了業(yè)績(jī)與產(chǎn)品的變化外，口子窖經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的增長(zhǎng)長(zhǎng)期與業(yè)績(jī)不匹配，也是引起市場(chǎng)對(duì)口子窖關(guān)注的原因之一。

近幾年，酒行業(yè)普遍迎來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇季，上市酒企現(xiàn)金流也普遍大幅回流，但口子窖的現(xiàn)金流表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。

鰲頭財(cái)經(jīng)梳理其公告后發(fā)現(xiàn)，2017年，口子窖經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)最好時(shí)達(dá)到15.69億元，同比增長(zhǎng)率達(dá)到145.16%。之后，公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額不斷下降。截至2020年，口子窖的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為4.99億元，較2017年下降近七成。今年前三季，口子窖的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為2.70億元，比去年同期凈流出的狀況有所好轉(zhuǎn)，但較2019年同期的6.03億元，仍大幅下降，同時(shí)與公司同期的業(yè)績(jī)差距較大。

在業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流雙雙承壓期間，口子窖股東卻多次在股價(jià)高位時(shí)拋出減持計(jì)劃。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，僅最近的兩次減持中，口子窖的股東便通過(guò)減持合計(jì)套現(xiàn)近7億元。