《金證研》南方資本中心 暮云/作者 歡笙 映蔚/風(fēng)控

2021年，國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)4,757萬(wàn)千瓦，發(fā)電量6,526億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)40.5%。風(fēng)力發(fā)電量增長(zhǎng)的另一面，盤古智能制造股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“盤古智能”）或面臨下游“搶裝潮”帶來(lái)的未來(lái)需求被透支的窘境。

對(duì)此，盤古智能坦言，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將無(wú)法達(dá)到2020年的規(guī)模和增速。實(shí)際上，盤古智能也面臨2021年?duì)I收、凈利雙雙“負(fù)增長(zhǎng)”的壓力。此外，報(bào)告期內(nèi)，盤古智能應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入比例均超八成，且遠(yuǎn)高于同行均值。另一方面，2021年，供應(yīng)商實(shí)控人參與投資設(shè)立設(shè)立盤古智能子公司，而雙方網(wǎng)店不僅經(jīng)銷品牌存在重疊，聯(lián)系電話也相同，上演推廣混淆異象。

?

一、賒銷居高不下業(yè)績(jī)卻負(fù)增長(zhǎng)，下游“搶裝潮”或透支未來(lái)需求

一個(gè)行業(yè)的變化容易受產(chǎn)業(yè)政策因素的影響，盤古智能下游風(fēng)電行業(yè)補(bǔ)貼政策即將退出而引發(fā)的“搶裝潮”，該“搶裝潮”或存在需求被提前透支的隱患。

需要先說(shuō)明的是，2021年，盤古智能營(yíng)收、凈利雙雙“負(fù)增長(zhǎng)”。

據(jù)簽署日為2022年1月26日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“1月版招股書”）及簽署日為2022年2月17日的招股書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），2018-2021年，盤古智能營(yíng)業(yè)收入分別為0.96億元、1.9億元、3.48億元、3.27億元，2019-2021年分別同比增長(zhǎng)96.98%、83.37%、-6.18%。

2018-2021年，盤古智能凈利潤(rùn)分別為40.29萬(wàn)元、4,915.07萬(wàn)元、15,778.07萬(wàn)元、13,696.55萬(wàn)元，2019-2021年分別同比增長(zhǎng)12,099.06%、221.01%、-13.19%。

然而，盤古智能業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，或受下游風(fēng)電行業(yè)補(bǔ)貼政策退出而引發(fā)的“搶裝潮”影響。

據(jù)招股書，2019年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》，對(duì)于陸上風(fēng)電項(xiàng)目，2018年底之前核準(zhǔn)且2020年底前仍未完成并網(wǎng)的，2019年至2020年核準(zhǔn)且2021年底前仍未完成并網(wǎng)的，以及2021年后新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家均不再補(bǔ)貼；對(duì)海上風(fēng)電項(xiàng)目，2018年底之前核準(zhǔn)且在2021年底前全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)，2022年及以后全部機(jī)組完成并網(wǎng)的，執(zhí)行并網(wǎng)年份的指導(dǎo)價(jià)。

因此，2020年陸上風(fēng)電項(xiàng)目（國(guó)內(nèi)以陸上風(fēng)電為主）取消補(bǔ)貼進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，風(fēng)電行業(yè)過去2年迎來(lái)“搶裝潮”。

同時(shí)，盤古智能表示，未來(lái)幾年，“搶裝潮”后國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)容量的規(guī)模和增速將有所下降，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年無(wú)法達(dá)到2020年的規(guī)模和增速。

與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)，盤古智能在的凈現(xiàn)比及收現(xiàn)比均不足1。

據(jù)招股書，2019-2021年，盤古智能的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為1.15億元、1.52億元、2.54億元。同期，盤古智能的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為0.23億元、0.03億元、0.53億元。

據(jù)《金證研》南方資本中心測(cè)算，2019-2021年，盤古智能的凈現(xiàn)比分別為0.47、0.02、0.39，收現(xiàn)比分別為0.61、0.44、0.78。

值得注意的是，盤古智能的應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入超八成，或面臨賒銷高企的窘境。

據(jù)招股書，2019-2021年各期末，盤古智能的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)值（以下簡(jiǎn)稱“應(yīng)收款項(xiàng)”）分別為1.53億元、2.89億元、3.19億元。

據(jù)《金證研》南方資本中心測(cè)算，2019-2021年，盤古智能的應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為80.53%、83%、97.53%。

據(jù)招股書，盤古智能選取的可比上市公司包括煙臺(tái)艾迪精密機(jī)械股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“艾迪精密”）、江蘇長(zhǎng)齡液壓股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)齡液壓”）。

據(jù)東方財(cái)富Choice公開數(shù)據(jù)，2019-2021年，艾迪精密的應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比例為19.41%、35.56%、31.99%；長(zhǎng)齡液壓的應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比例為46.05%、45.9%、37.54%。

同期，上述兩家可比公司的應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入比例均值分別為32.73%、40.73%、34.77%。?

經(jīng)《金證研》南方資本中心，2018-2021年，盤古智能的應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比例均超八成，遠(yuǎn)高于可比上市公司均值。

綜上，面對(duì)風(fēng)電行業(yè)過去2年的“搶裝潮”導(dǎo)致下游需求已被提前透支的情形，盤古智能稱其預(yù)計(jì)未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)無(wú)法達(dá)到2020年的規(guī)模和增速。另外，報(bào)告期內(nèi)，盤古智能的收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比均不足1。與此同時(shí)，盤古智能應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)業(yè)收入的比例遠(yuǎn)高于同行可比公司均值，且2021年已超九成，或構(gòu)成賒銷。

?

二、子公司由供應(yīng)商實(shí)控人參與投資設(shè)立，卻與供應(yīng)商上演經(jīng)銷品牌及推廣混淆異象

獨(dú)立性問題也是證監(jiān)會(huì)的審查重點(diǎn)。其中大量關(guān)聯(lián)交易、對(duì)大股東嚴(yán)重依賴、對(duì)其他公司業(yè)務(wù)的重大依賴等都是造成獨(dú)立性缺失的重要原因。

據(jù)盤古智能2021年9月27日簽署的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的審核問詢函的回復(fù)意見》（以下簡(jiǎn)稱“首輪問詢回復(fù)”），監(jiān)管機(jī)構(gòu)就盤古智能的非風(fēng)電市場(chǎng)開拓的具體情況做出了詢問。

對(duì)此，盤古智能表示，盤古智能其他領(lǐng)域的開拓包括集中潤(rùn)滑系統(tǒng)在其他領(lǐng)域開拓和液壓系統(tǒng)研發(fā)兩個(gè)方向。液壓系統(tǒng)研發(fā)方面，盤古智能主要以研發(fā)出核心零件自產(chǎn)，能滿足國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)整機(jī)制造廠商對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的要求，能實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代的風(fēng)機(jī)液壓系統(tǒng)產(chǎn)品為主。

據(jù)2021年11月26簽署的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件的第二輪審核問詢函的回復(fù)意見》（以下簡(jiǎn)稱“二輪問詢”），2021年1-9月盤古智能液壓系統(tǒng)及配件開始貢獻(xiàn)銷售收入1,124.17萬(wàn)元。

其中，盤古智能子公司上海鈦浩液壓有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鈦浩液壓”）的主營(yíng)業(yè)務(wù)，是從事液壓系統(tǒng)及元器件的設(shè)計(jì)與銷售。

據(jù)招股書，鈦浩液壓是盤古智能控股子公司，盤古智能持股57%、李發(fā)文持股15%、袁昌霞持股15%、馮超持股13%。

據(jù)招股書，鈦浩液壓于2021年2月24日成立，注冊(cè)地和主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)地位于上海市松江區(qū)茸江路120號(hào)1幢F區(qū)，主要從事液壓系統(tǒng)及元器件的設(shè)計(jì)與銷售業(yè)務(wù)。

值得注意的是，鈦浩液壓擁有一家網(wǎng)店。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，鈦浩液壓擁有一家網(wǎng)店，在阿里巴巴推廣網(wǎng)站，點(diǎn)擊鏈接進(jìn)去即系阿里巴巴旗下的一項(xiàng)B2B電子商務(wù)品牌阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)。

據(jù)阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)，一家名為“上海鈦浩液壓有限公司”的店鋪提交了工商注冊(cè)信息，截至查詢?nèi)?022年5月10日，證照信息于2022年3月23日通過中誠(chéng)信認(rèn)證。

且上述工商注冊(cè)信息顯示，上海鈦浩液壓有限公司成立時(shí)間為2021年2月24日，統(tǒng)一社會(huì)信用代碼為91310117MA1J51HF71，法定代表人為馮超，注冊(cè)地點(diǎn)為上海松江區(qū)茸江路120號(hào)1棟F區(qū)。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，鈦浩液壓于2021年2月24日成立，統(tǒng)一社會(huì)信用代碼為91310117MA1J51HF71，法定代表人為馮超。

通過對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，上述阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)中認(rèn)證的“上海鈦浩液壓有限公司”，或是盤古智能的子公司鈦浩液壓。且該網(wǎng)店或系鈦浩液壓在阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)中的網(wǎng)店，背后經(jīng)營(yíng)主體或是鈦浩液壓。

令人詫異的是，鈦浩液壓在該網(wǎng)店中所銷售的液壓產(chǎn)品，或并非是盤古智能的自產(chǎn)產(chǎn)品。

據(jù)阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)，截至查詢?nèi)?022年5月10日，鈦浩液壓在網(wǎng)店中銷售的產(chǎn)品包括壓力傳感器、電動(dòng)閥、液壓泵、液壓馬達(dá)、電源線、閥門配件、減壓閥、液壓閥、電磁閥等共計(jì)455件相關(guān)產(chǎn)品，其中電磁閥有366件產(chǎn)品、液壓閥有39件產(chǎn)品、閥門配件有18件產(chǎn)品、液壓馬達(dá)有4件產(chǎn)品、液壓泵有3件產(chǎn)品。

可見，鈦浩液壓在其網(wǎng)店中銷售的產(chǎn)品主要集中在液壓類產(chǎn)品、閥門類產(chǎn)品。

且需要指出的是，鈦浩液壓的經(jīng)營(yíng)模式是經(jīng)銷。

據(jù)阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)數(shù)據(jù)，盤古智能子公司鈦浩液壓的經(jīng)營(yíng)模式為經(jīng)銷批發(fā)，不提供加工定制，經(jīng)銷品牌名稱為伊頓、海德福斯、太陽(yáng)液壓、派克，主要市場(chǎng)為國(guó)內(nèi)，主要客戶為機(jī)械廠、液壓廠，年?duì)I業(yè)額為3,001-5,000萬(wàn)元/年。上述信息系商家自行填寫，未經(jīng)認(rèn)證。

而首輪問詢回復(fù)披露，鈦浩液壓2021年上半年的營(yíng)收僅為3.25萬(wàn)元，且其供應(yīng)商不止上述網(wǎng)店披露的經(jīng)銷品牌涉及的公司。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，2021年1-6月，鈦浩液壓的主要供應(yīng)商有蔚爍液壓技術(shù)（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蔚爍液壓”）、鼎湟液壓機(jī)械（嘉興）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鼎湟液壓”）、蘇州鈞和伺服科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“伺服科技”）、上海巍科機(jī)電設(shè)備有限公司（以下簡(jiǎn)稱“巍科機(jī)電”）、迪瑪諾貿(mào)易（上海）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“迪瑪諾”）5家。

據(jù)蔚爍液壓、鼎湟液壓、伺服科技、巍科機(jī)電、迪瑪諾的官網(wǎng)介紹，蔚爍液壓品牌代理授權(quán)書來(lái)自于Brennan；鼎湟液壓的代理品牌有太陽(yáng)液壓、Seung won；伺服科技是Maxon在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的子公司；巍科機(jī)電的品牌名叫WK-hydraulic；迪瑪諾是意大利VIS授權(quán)的中國(guó)總代理商。

據(jù)首輪問詢回復(fù)，盤古智能表示子公司鈦浩液壓主要客戶是北京金力鼎恒科技有限公司、盤古智能。2021年1-6月，鈦浩液壓銷售金額為3.25萬(wàn)元，占比100%。

問題仍在繼續(xù)。李發(fā)文不僅是鈦浩液壓股東，還是盤古智能供應(yīng)商的實(shí)控人。

據(jù)招股書，李發(fā)文持有盤古智能供應(yīng)商上海賽知液壓技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上海賽知”）70%股權(quán)，并擔(dān)任執(zhí)行董事。根據(jù)《上市規(guī)則》、《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等相關(guān)規(guī)定，上海賽知為盤古智能非關(guān)聯(lián)方，盤古智能比照關(guān)聯(lián)交易對(duì)雙方交易進(jìn)行披露。

2019-2021年，盤古智能向上海賽知采購(gòu)電氣類原材料、研發(fā)設(shè)備，采購(gòu)額分別為33.84萬(wàn)元、34.27萬(wàn)元、36.57萬(wàn)元。其中，電氣類原材料包括單向閥、電磁閥、溢流閥等。

上述情形也引起監(jiān)管層關(guān)注。在首輪問詢回復(fù)中，監(jiān)管層問及盤古智能和供應(yīng)商股東李發(fā)文、外部股東袁昌霞、員工馮超共同設(shè)立公司的背景、原因和必要性。

對(duì)此，盤古智能表示，為了開拓上海業(yè)務(wù)，擴(kuò)展液壓產(chǎn)品市場(chǎng)，儲(chǔ)備優(yōu)秀人才，盤古智能擬在上海設(shè)立子公司。李發(fā)文擁有多年液壓產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)看好盤古智能在液壓領(lǐng)域的布局和規(guī)劃；而袁昌霞為李發(fā)文的朋友，基于信任和投資關(guān)系，共同參與投資鈦浩液壓；馮超則為盤古智能員工，涉及盤古智能上海地區(qū)客戶潤(rùn)滑、液壓產(chǎn)品的銷售和維護(hù)。經(jīng)協(xié)商，四方共同設(shè)立鈦浩液壓。

事實(shí)上，盤古智能和李發(fā)文的關(guān)系或不止于此。上海賽知與鈦浩液壓的代理產(chǎn)品均為液壓系統(tǒng)及零部件，且經(jīng)銷品牌存在交疊。

據(jù)阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)，一家名為“上海賽知液壓技術(shù)有限公司”的店鋪通過了第三方認(rèn)證，其填報(bào)的工商注冊(cè)信息顯示，其統(tǒng)一社會(huì)信用代碼為91310117660720767B，成立時(shí)間為2007年4月5日，法定代表人為李發(fā)文，注冊(cè)地點(diǎn)為中國(guó)上海松江區(qū)泗涇鎮(zhèn)文化路298號(hào)。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，上海賽知成立時(shí)間為2007年4月5日，法定代表人為李發(fā)文，統(tǒng)一社會(huì)信用代碼為91310117660720767B。

通過對(duì)比，上述“上海賽知液壓技術(shù)有限公司”的網(wǎng)店的主體上海賽知，是盤古智能供應(yīng)商股東李發(fā)文所控制的企業(yè)上海賽知。

店鋪信息顯示，上海賽知主要供應(yīng)產(chǎn)品為液壓閥。且上海賽知介紹信息顯示，上海賽知與世界知名液壓品牌建立了良好的合作經(jīng)銷關(guān)系，經(jīng)營(yíng)模式為經(jīng)銷批發(fā)，主要的經(jīng)銷品牌包括伊頓（EATON）、太陽(yáng)液壓（SUN HYDRAULICS）、海德福斯（HYDRAFOCE）、派克（PARKER）等。

可見，鈦浩液壓經(jīng)銷的產(chǎn)品，與鈦浩液壓上海賽知經(jīng)銷的產(chǎn)品或存重疊，均包含液壓閥在內(nèi)的液壓產(chǎn)品。

此外，鈦浩液壓還與上海賽知出現(xiàn)了網(wǎng)店聯(lián)系方式一致的情況。

在阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)中，截至查詢?nèi)?022年5月10日，鈦浩液壓在阿里巴巴推廣網(wǎng)站所留的聯(lián)系方式中，聯(lián)系人為奚佳琪，聯(lián)系電話為86-021-54296998，地址為上海市松江區(qū)文翔路3788弄16號(hào)西單元1604室。

據(jù)上海賽知官網(wǎng)，截至查詢?nèi)?022年5月10日，上海賽知的聯(lián)系電話同樣為021-54296998。

據(jù)上海賽知在阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)數(shù)據(jù)，其披露的聯(lián)系電話同樣為86-021-54296998。

顯然，盤古智能子公司鈦浩液壓在網(wǎng)店中所留的聯(lián)系電話，與上海賽知官網(wǎng)披露的聯(lián)系電話一致。

由此看來(lái)，盤古智能在2021年與供應(yīng)商股東共同設(shè)立了子公司鈦浩液壓，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為液壓系統(tǒng)及元器件的設(shè)計(jì)與銷售業(yè)務(wù)。然而通過子公司鈦浩液壓認(rèn)證網(wǎng)店信息不難發(fā)現(xiàn)，鈦浩液壓經(jīng)營(yíng)模式為經(jīng)銷，且經(jīng)銷品牌與由李發(fā)文控制的上海賽知“重疊”，雙方共用聯(lián)系方式。

基于上述情形，盤古智能與上海賽知之間的交易是否具備真實(shí)性、合理性？而且阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)作為企業(yè)推廣網(wǎng)站，盤古智能子公司鈦浩液壓與上海賽知的網(wǎng)店聯(lián)系方式一致，雙方是否共用推廣銷售渠道？是否存在經(jīng)營(yíng)混淆的嫌疑？尚未可知。

誠(chéng)招天下客，譽(yù)從信中來(lái)。盤古智能在資本市場(chǎng)能否贏得投資者信任？猶未可知。