出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

盡管疫情沖擊讓不少房企年初銷售維艱，但隨著疫情受控，全國(guó)大部分房企開始業(yè)績(jī)回升。

而根據(jù)南都大數(shù)據(jù)研究院規(guī)模上市房企研究課題組統(tǒng)計(jì)，在近80家上市房企中，盡管有36家房企出現(xiàn)凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，但仍有9家房企凈利漲幅超過50%，其中中南建設(shè)（SZ000961）三季度歸母凈利潤(rùn)同比漲幅達(dá)62.73%。

銷售回款良好

帶動(dòng)中南建設(shè)三季度凈利大增

10月30日，中南建設(shè)披露了三季報(bào)。

截止到今年9月底，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入458.57億元，同比增長(zhǎng)11.97%；

歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)36.85億元，同比增長(zhǎng)62.73%；

加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15%，同比提升3.56個(gè)百分點(diǎn)。

圖片來源：萬得股票

盡管營(yíng)收增速有所放緩，但是歸母凈利潤(rùn)依舊保持較高增速。究其原因，主要在于上半年物業(yè)交付收入增長(zhǎng)較多，銷售回款較好。

這一點(diǎn)之前多次提到，房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際銷售跟體現(xiàn)到財(cái)報(bào)中的數(shù)據(jù)存在一定滯后性，所以銷售業(yè)績(jī)往往要在一兩年后才能在財(cái)務(wù)指標(biāo)中體現(xiàn)。

以中南建設(shè)半年報(bào)數(shù)據(jù)為例，今年前6個(gè)月：

公司主業(yè)房地產(chǎn)銷售實(shí)現(xiàn)營(yíng)收208.26億元，同比增長(zhǎng)35.07%；

另一項(xiàng)占營(yíng)收三成的業(yè)務(wù)建筑施工實(shí)現(xiàn)營(yíng)收96.81億元，同比增長(zhǎng)22.03%。

圖片來源：中南建設(shè)半年報(bào)

得益于上半年房地產(chǎn)銷售和建筑施工兩項(xiàng)主業(yè)獲得同比增長(zhǎng)，也帶動(dòng)中南建設(shè)上半年業(yè)績(jī)跟三季度一樣，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)56.2%，達(dá)20.5億元。

圖片來源：萬得股票

盡管中南建設(shè)沒有在三季報(bào)中披露不同業(yè)務(wù)的營(yíng)收構(gòu)成，但根據(jù)上半年?duì)I收情況預(yù)估，三季度中南建設(shè)不同業(yè)務(wù)的營(yíng)收情況應(yīng)該不會(huì)太差。

不過，盡管利潤(rùn)同比增速表現(xiàn)不錯(cuò)，但從具體財(cái)務(wù)指標(biāo)和實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況來看，中南建設(shè)似乎跟強(qiáng)調(diào)ROIC的運(yùn)營(yíng)理念有些背道而馳。

高溢價(jià)拿地

拖累營(yíng)收質(zhì)量提高

公開信息顯示，今年年初中南建設(shè)總裁陳昱含曾高調(diào)安利ROIC這個(gè)指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及內(nèi)生增長(zhǎng)的重要性，只是中南建設(shè)在這方面的成績(jī)卻表現(xiàn)的差強(qiáng)人意。

所謂ROIC，簡(jiǎn)單理解就是資本投入回報(bào)率，也就是判斷資金的使用效率。

根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，在過去三年（2017-2019）中，中南建設(shè)的ROIC有所增長(zhǎng)，分別為1.06%、3.51%和5.72%。今年三季度，中南的ROIC有所下降，為4.17%，只能說屬于行業(yè)平均水平。

圖片來源：萬得股票

而且近年來，中南建設(shè)一直沒有停下激進(jìn)拿地的腳步。盡管保證了土儲(chǔ)規(guī)模和未來發(fā)展所需，但也為高溢價(jià)付出了更多成本。

單就今年前三個(gè)季度，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中南建設(shè)1-9月新增了70個(gè)項(xiàng)目，其中不乏高溢價(jià)項(xiàng)目：

3月中旬，中南建設(shè)以49.77%溢價(jià)競(jìng)得常州武進(jìn)區(qū)JWJ20200202地塊；

4月上旬，中南建設(shè)相繼以60.5%和42.2%的溢價(jià)，拿下福州福清2020拍-03號(hào)地塊和江蘇徐州丁萬河C地塊；

4月下旬，中南建設(shè)經(jīng)過340輪競(jìng)價(jià)，以溢價(jià)率59.65%的代價(jià)，拿到江蘇南通川姜鎮(zhèn)新地塊；之后又激烈爭(zhēng)奪252輪，以溢價(jià)率70.62%的代價(jià)，獲得浙江紹興上虞區(qū)城北53號(hào)地塊；

6月，中南在221輪競(jìng)價(jià)后，以138.96%的高溢價(jià)率拿到江蘇徐州鳳凰山地塊；之后又在月底46輪競(jìng)價(jià)后，以溢價(jià)率40.17%競(jìng)得溫州龍港市新城地塊；

7月，經(jīng)過249輪競(jìng)價(jià)，中南旗下徐州茗悅以63.27%的溢價(jià)率，競(jìng)得宿遷市主城區(qū)地塊；

9月，中南又以溢價(jià)率37.78%，綜合樓面價(jià)6110元/平方米單價(jià)競(jìng)得常州一宗商住用地；

10月，中南再以80%的溢價(jià)拿下晉江市青陽(yáng)街道象山社區(qū)地塊；到月底又經(jīng)過89輪競(jìng)價(jià)，以63.86%高溢價(jià)率，拿下南潯項(xiàng)目。

而中南之所以如此不計(jì)代價(jià)的拿地，恐怕跟當(dāng)前土儲(chǔ)并不算十分充足有關(guān)。

根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截止到上半年，中南在建及未建土儲(chǔ)合計(jì)4400萬平米。按照今年銷售均價(jià)13368元/平米的單價(jià)算，賬面約1200億元的合同負(fù)債對(duì)應(yīng)的建筑面積約900萬平米待結(jié)轉(zhuǎn)面積。

因此，截止到上半年，中南建設(shè)真正未出售的土儲(chǔ)面積僅3500萬平米，只能滿足未來兩年多的銷售需求。土儲(chǔ)與銷售面積基本相同，也導(dǎo)致中南土儲(chǔ)一直處于緊平衡狀態(tài)，對(duì)于未來更高的銷售目標(biāo)，難免會(huì)產(chǎn)生阻礙。

而且還有一個(gè)同等重要的問題，我們之前也聊到過，由于早年間中南建設(shè)在城市布局問題上的偏差，導(dǎo)致公司目前大部分土儲(chǔ)集中在三四線城市。

公開信息顯示，截至2020年6月底，中南建設(shè)共有418個(gè)項(xiàng)目，可竣工項(xiàng)目資源為4411萬平方米，其中一二線城市面積占比約35%，三四線城市則約占65%。

這里的問題在于，目前市場(chǎng)對(duì)三四線及以下城市，不論是成交節(jié)奏還是成交量，以及最重要的房?jī)r(jià)，都不太友好。不少三四線城市已經(jīng)開始降價(jià)，這讓高溢價(jià)拿地的中南建設(shè)處于一個(gè)比較尷尬的境地。

因?yàn)檫@會(huì)讓中南建設(shè)的資本投資回報(bào)，被高溢價(jià)拿地和發(fā)展受限的三四線城市布局所攤薄。這樣一來，就會(huì)與中南建設(shè)一度堅(jiān)持高ROIC的經(jīng)營(yíng)策略背道而馳。

由此也在不斷拖累中南建設(shè)的盈利質(zhì)量，加重中南的融資壓力。

根據(jù)最新三季報(bào)數(shù)據(jù)，跟凈利大增相悖的是，公司銷售毛利率只有18.33%，不僅大幅低于30%的行業(yè)平均水平，而且較往期并沒有太大提高。由此導(dǎo)致整個(gè)前三季度，中南的銷售凈利率只有8.86%，同樣低于大部分房企。

圖片來源：萬得股票

而從現(xiàn)金流方面的表現(xiàn)來看：

公司前三季度因賣房等主業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額只有7.14億，較六月底20.34億元，則減少了13.2億元。

但同期通過借款、融資等產(chǎn)生的籌資性現(xiàn)金流凈額則高達(dá)127.12億元，同比增長(zhǎng)21.07%。較年初的80.59億元，則增加了46.53億元。

圖片來源：萬得股票

只是從中南建設(shè)的融資成本來看，恐怕很難像其他房企一樣，依靠高桿杠維持公司發(fā)展。

根據(jù)公開信息，中南建設(shè)8月份發(fā)行的一筆2+2年期一般中期票據(jù)，票面利率達(dá)到7.2%，與6月發(fā)行利率一致，高于6%的行業(yè)平均融資成本線。

而中南建設(shè)本身的債務(wù)問題和對(duì)子公司及關(guān)聯(lián)公司的擔(dān)保壓力，也為中南再添經(jīng)營(yíng)性壓力。

困擾中南的債務(wù)問題

以及對(duì)外擔(dān)保問題

先來看債務(wù)問題。

根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)，截止到9月底，中南建設(shè)整體負(fù)債規(guī)模已經(jīng)增加至3032.04億元，較年初2637.48億元增加了394.56億元。

圖片來源：萬得股票

其中，公司前三季度的有息負(fù)債較年初增加了102億元，達(dá)到807.8億元，其中短期借款及一年內(nèi)到期的總借款為259.6億元。

圖片來源：中南建設(shè)三季報(bào)

賬面可支配的貨幣資金為299億元，勉強(qiáng)可以覆蓋短期負(fù)債。但考慮到高溢價(jià)拿地，以及大量布局三四線城市對(duì)存貨周轉(zhuǎn)的影響，這筆資金恐怕也算比較緊張。

圖片來源：東方財(cái)富

負(fù)債規(guī)模的同步增長(zhǎng)，導(dǎo)致中南建設(shè)前三季度的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到89.02%，高于65%的行業(yè)平均水平。

即便剔除預(yù)收款，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，其資產(chǎn)負(fù)債率仍高達(dá)82.5%，超過了監(jiān)管層規(guī)定的融資紅線。

而136%的凈負(fù)債率盡管較上半年下降了11.2個(gè)百分點(diǎn)，但也超過了監(jiān)管紅線。

僅現(xiàn)金短債比為1.15，符合監(jiān)管要求。

由此來看，因債務(wù)問題導(dǎo)致中南建設(shè)腳踩兩條紅線，也在進(jìn)一步增加其融資門檻。因此如何解決債務(wù)問題，恐怕將成為中南未來急需考慮的問題。

再來看一直被外界熱議的擔(dān)保問題。

所謂擔(dān)保，指中南建設(shè)作為擔(dān)保方，為旗下子公司或者關(guān)聯(lián)公司提供融資擔(dān)保。一旦子公司或關(guān)聯(lián)公司出現(xiàn)逾期和壞賬，就需要中南建設(shè)來償還。

不過，對(duì)外擔(dān)保還有一個(gè)好處，就是可以吸收關(guān)聯(lián)公司的資金，卻不會(huì)增加表內(nèi)負(fù)債，由此可以起到美化資產(chǎn)負(fù)債表的作用。既能獲得資金，又能降低杠桿率。

從年初至今，中南建設(shè)就多次對(duì)外擔(dān)保。

11月4日，中南建設(shè)發(fā)布公告稱，將為旗下三家全資子公司提供共計(jì)24.18億元融資提供擔(dān)保。分別為：

為青島中南世紀(jì)城提供4.5億元的融資擔(dān)保；

為儋州潤(rùn)捷提供2.91億元的融資擔(dān)保；

為深圳寶昱提供合計(jì)20.12億元的融資擔(dān)保。

圖片來源：中南建設(shè)官方公告

擔(dān)保完成后，算上此前多次對(duì)外提供的融資擔(dān)保，公司及控股子公司對(duì)外擔(dān)保余額達(dá)到664.25億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬上市公司股東的股東權(quán)益的309.83%。

其中公司及控股子公司對(duì)合并報(bào)表外主體提供的擔(dān)保余額為121.80億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬上市公司股東的股東權(quán)益的56.81%。

如此巨額擔(dān)保，盡管目前尚未出現(xiàn)逾期壞賬，但隨著房企融資渠道收緊，資金獲取成本提高，以及房企去化壓力增大的背景下，巨額擔(dān)保無異于一顆定時(shí)炸彈，對(duì)手頭本就不太寬裕的中南建設(shè)而言，可能會(huì)造成經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

不過，好在中南建設(shè)已經(jīng)開始意識(shí)到在城市布局上的問題，逐步向一二線城市傾斜，即便會(huì)面臨更高的開發(fā)成本，但對(duì)于改善其營(yíng)收結(jié)構(gòu)也會(huì)具有較大的積極作用。

所以，目前擺在中南建設(shè)面前最主要的問題，還是債務(wù)。

如果不能進(jìn)一步降低負(fù)債規(guī)模，壓縮桿杠率，在融資不斷收緊的環(huán)境下，不及時(shí)改善自身較為緊張的現(xiàn)金流，恐怕會(huì)讓中南建設(shè)倍感壓力。

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