文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 李力

編：許輝

2020年的《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)排行榜里，位置在南通的有三家，江蘇中南建設(shè)集團(tuán)股份有限公司、江蘇中天科技股份有限公司、中國(guó)天楹股份有限公司；截至上個(gè)月15日，南通市境內(nèi)擁有A股上市公司34家。其中上海主板13家，深交所中小板上市公司13家，創(chuàng)業(yè)板6家，科創(chuàng)板2家。更值得稱贊的是，其中90%以上是制造企業(yè)，可見蘇北的經(jīng)濟(jì)里，南通也算強(qiáng)有力的支撐。

現(xiàn)在，位于啟東的江蘇聯(lián)測(cè)機(jī)電科技股份有限公司（下稱：聯(lián)測(cè)科技）擬發(fā)行不超過1,600萬股，發(fā)行股數(shù)占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，于6月29日為證監(jiān)會(huì)受理，欲一舉沖刺科創(chuàng)板。募集資金將用于汽車動(dòng)力系統(tǒng)智能測(cè)試裝備研發(fā)制造及測(cè)試驗(yàn)證服務(wù)項(xiàng)目、航空動(dòng)力系統(tǒng)智能測(cè)試裝備研發(fā)制造項(xiàng)目、江蘇聯(lián)測(cè)研發(fā)中心升級(jí)改造建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金，募集資金總額高達(dá)5.82億元。而權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj.com查閱其業(yè)績(jī)可知，報(bào)告期里，聯(lián)測(cè)科技的總資產(chǎn)分別為4.04億元、5.1億元和5.98億元，此次募投上市，可謂再造一個(gè)聯(lián)測(cè)科技。

聯(lián)測(cè)科技經(jīng)過幾番更名和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，更以看好其前景為理由的資本一進(jìn)一出，僅用一年時(shí)間公司估值直接翻倍。而聯(lián)測(cè)科技用了十六年時(shí)間，才在近兩年突破三千萬凈利潤(rùn)，其應(yīng)收賬款和存貨均走高，籌資和投資現(xiàn)金流均為負(fù)；此番聯(lián)測(cè)科技以小搏大，或不得不讓投資者質(zhì)疑市場(chǎng)能否消化如此高的募投大手筆，凈利潤(rùn)能撐起其高估值下的回報(bào)嗎？

幾次更名，幾番轉(zhuǎn)讓，估值一年翻倍

聯(lián)測(cè)科技為一家動(dòng)力系統(tǒng)測(cè)試解決方案提供商，主營(yíng)業(yè)務(wù)為動(dòng)力系統(tǒng)智能測(cè)試裝備的研發(fā)、制造和銷售，以及提供動(dòng)力系統(tǒng)測(cè)試驗(yàn)證服務(wù)。其前身為2002年6月25日郁衛(wèi)紅、**溶和郁呂生三人成立的啟東市天木機(jī)電技術(shù)有限公司，2002年9月29日公司名稱經(jīng)核準(zhǔn)更名為"啟東市測(cè)功器有限公司"，2002年10月28日公司名稱經(jīng)核準(zhǔn)更名為"啟東市聯(lián)通測(cè)功器有限公司"。

趙愛國(guó)持有公司19.52%的股份，李輝持有公司10.14%的股份，郁旋旋持有公司8.25%的股份，張輝持有公司6.97%的股份，四人合計(jì)持有公司44.88%的股份。趙愛國(guó)與李輝、郁旋旋、張輝在2017年6月26日簽訂的《一致行動(dòng)確認(rèn)書》。

2015年10月23日的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，趙愛國(guó)將其于2014年12月從融銀投資處受讓的聯(lián)通測(cè)器3.60%的股份（對(duì)應(yīng)注冊(cè)資本出資額18.75萬元），以1,012.50萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給久聯(lián)投資。趙愛國(guó)擬以久聯(lián)投資作為員工持股平臺(tái)，待上市時(shí)機(jī)成熟再將久聯(lián)投資內(nèi)部的出資份額轉(zhuǎn)讓給員工。本次轉(zhuǎn)讓價(jià)格與趙愛國(guó)2014年12月回購(gòu)融銀投資的股權(quán)的價(jià)格相同，以該價(jià)格（每元注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)53.97元）計(jì)算的公司整體估值是公司2016年度凈利潤(rùn)的16.03倍，轉(zhuǎn)讓價(jià)格公允。

2018年6月13日，中新興富與公司及公司股東簽署《增資協(xié)議》，約定中新興富向公司投入3,000萬元取得公司270萬元的新增股本。本次增資的價(jià)格為11.11元/股，本次增資的定價(jià)依據(jù)為結(jié)合公司盈利能力和未來發(fā)展?jié)摿?，由相關(guān)方共同協(xié)商確定，增資后公司整體估值 5.3億元，是公司2017凈利潤(rùn)的18.32倍，是公司2018年凈利潤(rùn)的14.53倍。

2019年3月25日，史文祥與中新興富簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定史文祥將有的公司63萬股以每股9.99元作價(jià)629.64萬元轉(zhuǎn)讓給中新興富。

同年8月28日，中新興富與臻至同源簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定中新興富將其持有的公司95.40萬股以2,000萬元轉(zhuǎn)讓給臻至同源。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為20.96元/股，定價(jià)依據(jù)為參考聯(lián)測(cè)科技發(fā)展前景、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，由雙方共同協(xié)商確定，按照公司整體估值10億元確定，以公司2018年凈利潤(rùn)計(jì)算的PE倍數(shù)為26.63倍，以公司2019年凈利潤(rùn)計(jì)算的PE倍數(shù)為16.23倍。一進(jìn)一出，中新興富一年的時(shí)間，從投入的3,629.64萬元變成6,979.68萬元，并隨之變現(xiàn)了2,000萬元。難得的是，一年的時(shí)間將聯(lián)測(cè)科技的估值從5.3億元拉了一番。

主營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)汽車行業(yè)，整體消費(fèi)趨弱

動(dòng)力系統(tǒng)測(cè)試的應(yīng)用市場(chǎng)包括新能源汽車、燃油汽車、船舶、航空等，市場(chǎng)需求巨大。

新能源汽車是汽車工業(yè)的重要發(fā)展方向。在全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈正向我國(guó)轉(zhuǎn)移的大背景下，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入從量到質(zhì)、由大到強(qiáng)的轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期。

2017年度、2018年度和2019年度，聯(lián)測(cè)科技營(yíng)業(yè)收入分別為1.65億元、2.23億元和3.16億元，呈上升趨勢(shì)，增長(zhǎng)率從35.60%略升至41.37%，而歸屬母凈利潤(rùn)分別為0.29億元、0.36億元和0.62億元，增長(zhǎng)率分別為26.12%和68.84% ，營(yíng)收增速穩(wěn)定但凈利潤(rùn)增幅卻大漲，如此向好狀況隨規(guī)模壯大，能否維持卻也未知。

2017 年度至 2019 年度主營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)用于新能源汽車行業(yè)的收入占比分別為18.54%、27.17%和 42.45%，應(yīng)用于燃油汽車行業(yè)的收入占比分別為51.16%、55.69%和39.55%，合計(jì)占比分別為69.69%、82.86%和82.00%。

2018年國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)出現(xiàn)28年來首次下滑，產(chǎn)銷量分別比2017年下降4.16%和2.76%，2019年國(guó)內(nèi)汽車市場(chǎng)產(chǎn)銷量分別同比下降7.51%和8.23%。據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年8月上中旬，11家重點(diǎn)企業(yè)汽車產(chǎn)銷分別完成111.1萬輛和93.9萬輛，與7月上中旬相比分別下降15.8%和0.3%，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)46.4%，銷量同比下降4.2%。我們來看看2020年7月國(guó)內(nèi)新能源車銷量排行榜。

雖然聯(lián)測(cè)科技的產(chǎn)品及服務(wù)主要取決于下游應(yīng)用領(lǐng)域在動(dòng)力系統(tǒng)的研發(fā)投入和生產(chǎn)相關(guān)的固定資產(chǎn)投入。并不直接到客戶的產(chǎn)銷劃等號(hào)，等客戶的產(chǎn)銷，最終會(huì)體現(xiàn)在對(duì)動(dòng)力系統(tǒng)研發(fā)的需求上。而聯(lián)測(cè)科技的新能源汽車客戶不少，唯獨(dú)沒有領(lǐng)先的特斯拉，拿聯(lián)測(cè)科技的產(chǎn)品性質(zhì)看，從簽訂合同到產(chǎn)品完工出庫(kù)需3-9個(gè)月時(shí)間，產(chǎn)品現(xiàn)場(chǎng)安裝需1-6個(gè)月時(shí)間，現(xiàn)場(chǎng)安裝后經(jīng)試運(yùn)行或小批量生產(chǎn)達(dá)到客戶終驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)并通過客戶的內(nèi)部審批流程需3-9個(gè)月時(shí)間，如果沒有很精準(zhǔn)的市場(chǎng)把握，新能源汽車上馬新的動(dòng)力系統(tǒng)研發(fā)測(cè)試系統(tǒng)，估計(jì)很難下定決心。

2017 年末、2018 年末和 2019 年末，聯(lián)測(cè)科技應(yīng)收賬款余額分別為0.99億元、1.25億元和1.41億元，金額較大。公司主要應(yīng)收賬款客戶為濰柴集團(tuán)、華為公司、科力遠(yuǎn)、五菱柳機(jī)、吉利集團(tuán)等國(guó)有單位、上市公司或行業(yè)龍頭。

2017年末、2018年末和2019年末，聯(lián)測(cè)科技存貨賬面余額分別為1.73億元、2.10億元和2.16億元，其中在產(chǎn)品占比較高，占報(bào)告期各期末存貨賬面余額比例分別為80.32%、80.56%和81.50%，原因還在于智能測(cè)試裝備主要物料自發(fā)出至客戶驗(yàn)收存在安裝調(diào)試和試運(yùn)行周期。

國(guó)內(nèi)可比公司相比，聯(lián)測(cè)科技銷售研發(fā)未占優(yōu)

大連豪森， 2019年?duì)I業(yè)收入為10.51億元；天永智能，2019 年?duì)I業(yè)收入為4.70億元；三豐智能，2019年?duì)I業(yè)收入為19.45 億元；蘇試試驗(yàn)2019年?duì)I業(yè)收入為7.88億元。

奧地利AVL公司，2019年?duì)I業(yè)收入為19.7億歐元；日本堀場(chǎng)集團(tuán)2018財(cái)務(wù)年度收入為2,105.70億日元，其中汽車測(cè)試系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入為795.56億日元。

2017年度、2018年度和2019年度，公司研發(fā)費(fèi)用分別為0.12億元、0.14億及0.19億元，聯(lián)測(cè)科技最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入比例6.37%，超過5%?？雌饋砀哂诳杀裙?，但拿同體量的天永智能來對(duì)比，卻要低了一段。

報(bào)告期內(nèi)，聯(lián)測(cè)科技銷售費(fèi)用金額分別為0.1億元、0.11億元和0.13億元，呈上升趨勢(shì)。這要除了有海外業(yè)務(wù)導(dǎo)致駐外銷售費(fèi)用大增的蘇試試驗(yàn)外，其他可比公司都沒有聯(lián)測(cè)科技來得高。

2019年12月31日，聯(lián)測(cè)科技合并資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)的賬面價(jià)值為1,184.74萬元，系2014年收購(gòu)常測(cè)機(jī)電所產(chǎn)生的。報(bào)告期內(nèi)，其資產(chǎn)減值損失分別為87.16萬元、-348.12萬元和-278.15萬元，主要為壞賬損失和存貨跌價(jià)損失。聯(lián)測(cè)科技的其他收益分別為189.49萬元、46.34萬元和146.88萬元，主要為收到的與日?；顒?dòng)有關(guān)的政府補(bǔ)助。

籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金均流出，失血擋不住分紅

從現(xiàn)金流來看，聯(lián)測(cè)科技的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正，分別0.3億元、0.39億元、0.6億元。但投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，使得最終的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額為-66.57萬元，顯失血狀態(tài)。

但這并不影響聯(lián)測(cè)科技的分紅，報(bào)告期內(nèi)聯(lián)測(cè)科技的分紅分別為0.1億元、0.25億元、0.1億元，三年共分掉了0.45億元。聯(lián)測(cè)科技可是用了十幾年才突破0.3億元的年利潤(rùn)關(guān)口，分紅的胃口可謂不小。

募投項(xiàng)目使用地塊未招拍掛，量身定制為哪般

常測(cè)機(jī)電的部分經(jīng)營(yíng)用地存在未取得土地使用權(quán)的情形，常測(cè)機(jī)電使用位于蘇通科技產(chǎn)業(yè)園沈海高速西、江廣路東的常測(cè)機(jī)電東側(cè)的部分土地，存放集裝箱試驗(yàn)設(shè)備用于提供測(cè)試驗(yàn)證服務(wù)。根據(jù)常測(cè)機(jī)電與江蘇南通蘇通科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)于2014年12月18日簽署的《項(xiàng)目投資補(bǔ)充協(xié)議》，約定在常測(cè)機(jī)電用地的東側(cè)預(yù)留 12 畝作為二期用地，在一期竣工投產(chǎn)2年內(nèi)啟動(dòng)。 常測(cè)機(jī)電已滿足相應(yīng)條件，但截至招股書簽署日，該東側(cè)土地尚未履行國(guó)有土地使用權(quán)出讓的手續(xù)。常測(cè)機(jī)電與南通蘇通科技產(chǎn)業(yè)園控股發(fā)展有限公司簽署了《臨時(shí)用地協(xié)議書》，約定將該地塊共9.32 畝土地授予常測(cè)機(jī)電用于施工臨時(shí)工棚及工程材料臨時(shí)堆放。江蘇南通蘇通科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理委員會(huì)及其下轄部門支持協(xié)調(diào)常測(cè)機(jī)電通過招拍掛出讓程序取得該相應(yīng)土地使用權(quán)。盡管如此，以未獲拍的土地來進(jìn)行募投，仍存不小的風(fēng)險(xiǎn)。

單純從聯(lián)測(cè)科技的產(chǎn)銷量來看，其100%的產(chǎn)銷率下，測(cè)試臺(tái)架和測(cè)試保障設(shè)備也是起伏變化。

所聘資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)處罰不斷，頻吃警告函

此次聯(lián)測(cè)科技IPO所聘請(qǐng)的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所是江蘇中企華中天資產(chǎn)評(píng)估有限公司，其原名江蘇中天資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所有限公司，于 2018年4月4日更為現(xiàn)名。所涉及的評(píng)估行為有幾項(xiàng)。

2017年5月16日，江蘇中天資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所有限公司出具蘇中資評(píng)報(bào)字（2017）第 1016 號(hào)《評(píng)估報(bào)告》，確認(rèn)截至評(píng)估基準(zhǔn)日2017年2月28日，以資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估聯(lián)通測(cè)器凈資產(chǎn)，評(píng)估值為1.8億元。

江蘇證監(jiān)局檢查發(fā)現(xiàn)，中企華中天執(zhí)業(yè)的項(xiàng)目擬進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，所涉及張家港格銳環(huán)境工程有限公司商譽(yù)和相關(guān)資產(chǎn)組組合可回收價(jià)值評(píng)估項(xiàng)目存在評(píng)估范圍依據(jù)不充分、評(píng)估程序執(zhí)行不到位（只采用了未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值方法，未采用公允價(jià)值減處置費(fèi)用方法，且未充分說明理由）等問題。依據(jù)有關(guān)規(guī)定，2020年3月4日，江蘇證監(jiān)局對(duì)中企華中天以及資產(chǎn)評(píng)估師蔡辰杰、包靜出具警示函。

機(jī)構(gòu)被罰，和執(zhí)業(yè)的上市公司商譽(yù)暴雷脫不了干系。過去兩年間，不少上市公司商譽(yù)減值讓投資者吃盡了苦頭。資產(chǎn)評(píng)估選擇了這家有污點(diǎn)的企業(yè)，聯(lián)測(cè)科技或許有自己的考量，但中企華中天屢次的處罰情況來看，《權(quán)衡財(cái)經(jīng)》和投資者不得不懷疑信息披露的力度。

從聯(lián)測(cè)科技自身的遵紀(jì)守法來看，其涉及到多起的買賣合同糾紛中，諸多的案件以聯(lián)測(cè)科技的撤訴為結(jié)局，最近的一起發(fā)生在8月3日的（2020）滬0105民初9555號(hào)，以不公開調(diào)解方式解決。

其子公司南通常測(cè)機(jī)電設(shè)備有限公司與的買賣合同糾紛中，最后被判歸還力達(dá)環(huán)保設(shè)備余款及逾期付款利息損失。而另一子公司上海啟常申機(jī)電科技有限公司也被中國(guó)電信股份有限公司上海電信帳務(wù)中心動(dòng)2019年也因合同糾紛告上法庭。上海啟常申成立于2016年，2019年未總資產(chǎn)122.57萬元，凈資產(chǎn)-382.8萬元，凈利潤(rùn)4.06萬元。

查看2013年聯(lián)測(cè)科技的年報(bào)可知，聯(lián)測(cè)科技在2014年的總資產(chǎn)為2.31億元，凈利潤(rùn)為2,657萬元，之后一直至2018年聯(lián)測(cè)科技才突破3千萬凈利潤(rùn)關(guān)口，或許不能稱聯(lián)測(cè)科技為能下金蛋的香缽缽，如此業(yè)績(jī)卻要募集總資產(chǎn)同等體量的資金來擴(kuò)張市場(chǎng)，其消化能力和前景或許值得權(quán)衡財(cái)經(jīng)和投資者深為顧慮。