文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 王心怡

編：許輝

變頻驅(qū)動(dòng)器系指通過(guò)改變電機(jī)工作電源頻率來(lái)控制電動(dòng)機(jī)的電力控制設(shè)備，其主要作用系通過(guò)改變供電頻率實(shí)現(xiàn)對(duì)電動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)速的調(diào)節(jié)，以提高電氣傳動(dòng)系統(tǒng)的運(yùn)行效率。中國(guó)商用空調(diào)、空氣源熱泵、家用空調(diào)銷(xiāo)量的變頻比例分別由2016年的47.49%、12.64%及35.58%增長(zhǎng)至2020年的69.63%、44.20%及52.91%，呈快速發(fā)展態(tài)勢(shì)。

扎根上述領(lǐng)域的上海儒競(jìng)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)：儒競(jìng)科技）擬在創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券。本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)2,359.00萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例不低于25%，擬募資9.82億元用于新能源汽車(chē)電子和智能制造產(chǎn)業(yè)基地（5.238億元）、研發(fā)測(cè)試中心建設(shè)項(xiàng)目（1.581億元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（3億元）。

儒競(jìng)科技實(shí)控人6人合計(jì)持股63.5%，利潤(rùn)由所收購(gòu)的全資子公司貢獻(xiàn)；營(yíng)收較同行規(guī)模小，毛利率低于同行均值；應(yīng)收賬款與壞賬走高，2021年資產(chǎn)負(fù)債率上漲28個(gè)點(diǎn)；募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能或難消化，勞務(wù)派遣曾超標(biāo)。

實(shí)控人6人合計(jì)持股63.5%，利潤(rùn)由所收購(gòu)的全資子公司貢獻(xiàn)

2003年6月20日，雷淮剛、廖原、管洪飛、曹以龍共同出資設(shè)立儒競(jìng)有限，注冊(cè)資本為150萬(wàn)元。2021年1月29日，股份有限公司成立。公司設(shè)有3個(gè)員工持股平臺(tái)，即寶思堂、寶詩(shī)堂及寶法堂，分別持有公司3.05%、2.35%及1.18%的股份。此外，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，保薦機(jī)構(gòu)的全資子公司海通創(chuàng)新持有公司3.56%的股權(quán)。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，雷淮剛控制公司26.08%的股份，為公司控股股東。雷淮剛、廖原、管洪飛、邱海陵、劉占軍及劉明霖合計(jì)控制公司63.50%的股份，為公司的共同實(shí)際控制人。其中，雷淮剛、廖原、管洪飛、邱海陵、劉占軍及劉明霖分別直接持有公司總股本的23.03%、17.92%、12.25%、3.02%、2.14%及2.09%；雷淮剛通過(guò)寶思堂控制公司股份216.04萬(wàn)股，占公司發(fā)行前總股本的3.05%。本次發(fā)行前，上述六人簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年12月1日，儒競(jìng)有限增資的416.67萬(wàn)元注冊(cè)資本由趙佳生以4,500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)，增資價(jià)格為10.80元/出資額；2019年6月3日，儒競(jìng)有限注冊(cè)資本由5,416.67萬(wàn)元增至5,535.28萬(wàn)元，增資的118.61萬(wàn)元注冊(cè)資本由趙佳生以1,500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)，增資價(jià)格為12.65元/出資額。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，趙佳生直接持有公司股份535.28萬(wàn)股，占公司發(fā)行前總股本的7.57%。2018年12月，趙佳生時(shí)任儒競(jìng)科技供應(yīng)商武漢力源副董事長(zhǎng)。因此武漢力源為公司的關(guān)聯(lián)方。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，儒競(jìng)科技擁有7家全資子公司、1家控股子公司、1家分公司，無(wú)參股公司。公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)源于全資子公司儒競(jìng)智控，公司其他全資子公司2021年凈利潤(rùn)分別為：智控電子0.03萬(wàn)元；儒競(jìng)自控-981.93萬(wàn)元；儒競(jìng)自動(dòng)化-134.93萬(wàn)元；儒競(jìng)智設(shè)-244.53萬(wàn)元；儒競(jìng)智科-6.38萬(wàn)元；誠(chéng)躍電氣-13.98萬(wàn)元，大多處于虧損狀態(tài)。

2020年12月31日，儒競(jìng)有限與艾默生中國(guó)簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，約定艾默生中國(guó)將其持有儒競(jìng)艾默生3,200萬(wàn)元出資額（占注冊(cè)資本40%）以4.4億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給儒競(jìng)有限。截至2020年11月30日，經(jīng)收益法評(píng)估，儒競(jìng)艾默生的股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為11.52億元。本次資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊螅甯?jìng)艾默生成為公司的全資子公司，并更名為儒競(jìng)智控。儒競(jìng)艾默生自2014年4月27日成立起，即為公司的控股子公司并納入儒競(jìng)科技的合并報(bào)表，儒競(jìng)智控2021年儒競(jìng)智控的凈利潤(rùn)為1.487億元。

營(yíng)收較同行規(guī)模小，各項(xiàng)綜合指標(biāo)低于同行均值

儒競(jìng)科技是專(zhuān)業(yè)的變頻節(jié)能與智能控制應(yīng)用方案提供商，專(zhuān)注于電力電子及電機(jī)控制領(lǐng)域綜合產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括暖通空調(diào)及冷凍冷藏設(shè)備（HVAC/R）領(lǐng)域的變頻驅(qū)動(dòng)器及系統(tǒng)控制器、新能源汽車(chē)熱管理系統(tǒng)領(lǐng)域的變頻驅(qū)動(dòng)器及控制器、工業(yè)伺服驅(qū)動(dòng)及控制系統(tǒng)領(lǐng)域的伺服驅(qū)動(dòng)器及伺服電機(jī)。2019年-2021年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為6.209億元、7.927億元和12.904億元，歸母凈利潤(rùn)分別為942.93萬(wàn)元、3253.45萬(wàn)元和1.337億元。

報(bào)告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為914.96萬(wàn)元、1,494.89萬(wàn)元及3,616.44萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為26.26%、19.71%及23.58%。報(bào)告期內(nèi)，公司其他收益分別為596.63萬(wàn)元、335.03萬(wàn)元及760萬(wàn)元，主要系收到的政府補(bǔ)助。

報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)用于暖通空調(diào)及冷凍冷藏設(shè)備領(lǐng)域的變頻驅(qū)動(dòng)器及系統(tǒng)控制器銷(xiāo)售收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為88.45%、90.71%及89.09%，系公司收入的主要來(lái)源。公司在上述領(lǐng)域的主要客戶(hù)為海爾、艾默生、阿里斯頓、三菱重工海爾、麥克維爾等大型廠商，該等客戶(hù)擁有較強(qiáng)的市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)。其中艾默生因?yàn)榇嬖谌甯?jìng)艾默生的緣故，為公司的關(guān)聯(lián)方，若未來(lái)下游客戶(hù)因自身所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，要求公司對(duì)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行降價(jià)，而公司通過(guò)研發(fā)新產(chǎn)品、改進(jìn)工藝水平、提高規(guī)?；?yīng)等措施不能有效對(duì)沖產(chǎn)品價(jià)格下降的影響，將會(huì)對(duì)公司毛利率及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ǖ挠绊憽?/p>

報(bào)告期內(nèi)，商用空調(diào)系統(tǒng)控制器及變頻驅(qū)動(dòng)器平均單價(jià)分別為349.97元/臺(tái)、323.81元/臺(tái)及331.66元/臺(tái)，價(jià)格有所波動(dòng)，主要系細(xì)分產(chǎn)品規(guī)格、型號(hào)的結(jié)構(gòu)變化所致；熱泵系統(tǒng)控制器及變頻驅(qū)動(dòng)器平均單價(jià)分別為791.59元/臺(tái)、735.35元/臺(tái)及613.12元/臺(tái)，單價(jià)持續(xù)下降；家用空調(diào)系統(tǒng)控制器及變頻驅(qū)動(dòng)器平均單價(jià)分別為387.71元/臺(tái)、140.76元/臺(tái)及129.28元/臺(tái)，2021年單價(jià)僅為2019年的三分之一。

報(bào)告期內(nèi)，儒競(jìng)科技應(yīng)用于新能源汽車(chē)熱管理系統(tǒng)領(lǐng)域的變頻驅(qū)動(dòng)器及控制器銷(xiāo)售收入分別為1,907.38萬(wàn)元、2,195.04萬(wàn)元及8,661.06萬(wàn)元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為3.08%、2.77%及6.72%；應(yīng)用于工業(yè)伺服驅(qū)動(dòng)及控制系統(tǒng)領(lǐng)域的伺服驅(qū)動(dòng)器及伺服電機(jī)銷(xiāo)售收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為8.47%、6.52%及4.19%。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)的境外銷(xiāo)售收入分別為1.363億元、1.996億元及3.264億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為22.01%、25.21%及25.32%。公司境外業(yè)務(wù)主要采用美元報(bào)價(jià)和結(jié)算，受匯率波動(dòng)影響，報(bào)告期各期產(chǎn)生匯兌損失分別為-57.66萬(wàn)元、585.97萬(wàn)元及269.77萬(wàn)元。

公司選取麥格米特、匯川技術(shù)、三花智控及和而泰作為可比同行，與同行對(duì)比，公司的營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)小于可比同行；報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為22.86%、22.12%及22.26%，低于可比同行均值28.85%、30.02%和27.27%。儒競(jìng)科技在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、專(zhuān)利數(shù)量等方面與同行業(yè)可比公司尚存在一定差距。

報(bào)告期各期公司研發(fā)費(fèi)用分別為5,920.79萬(wàn)元、5,875.25萬(wàn)元及6,841.51萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)低于同行投入；報(bào)告期各期末公司研發(fā)人員分別為214人、203人及194人，占當(dāng)期用工總量的34.97%、29.90%及20.86%。

截至報(bào)告期末，公司及其子公司擁有境內(nèi)已授權(quán)專(zhuān)利117項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利44項(xiàng)，部分專(zhuān)利為繼受取得；擁有境外已授權(quán)專(zhuān)利1項(xiàng)，為境外發(fā)明專(zhuān)利。

客戶(hù)、供應(yīng)商雙集中，關(guān)聯(lián)交易不斷

報(bào)告期內(nèi)，儒競(jìng)科技對(duì)前五名客戶(hù)的銷(xiāo)售金額分別為4.385億元、5.735億元及8.809億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為70.63%、72.35%及68.27%。其中，公司對(duì)海爾的銷(xiāo)售金額分別為1.775億元、2.761億元及4.049億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為28.59%、34.83%及31.38%。若公司主要客戶(hù)的經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生重大不利變化、采購(gòu)需求出現(xiàn)大幅下降、采購(gòu)策略進(jìn)行重大調(diào)整等，則可能導(dǎo)致公司訂單相應(yīng)減少，進(jìn)而對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

報(bào)告期內(nèi)，公司向艾默生的銷(xiāo)售金額分別為8,842.99萬(wàn)元、1.254億元及1.938億元，包括商用空調(diào)系統(tǒng)控制器及變頻驅(qū)動(dòng)器、熱泵系統(tǒng)控制器及變頻驅(qū)動(dòng)器、家用空調(diào)系統(tǒng)控制器及變頻驅(qū)動(dòng)器等，其占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重分別為14.24%、15.82%及15.02%。

報(bào)告期內(nèi)，公司采購(gòu)的原材料主要包括半導(dǎo)體、被動(dòng)件、結(jié)構(gòu)件、感性器件、PCB印制板、線纜接插件六大類(lèi)，報(bào)告期內(nèi)，上述六類(lèi)原材料采購(gòu)總額分別為3.535億元、5.011億元及8.787億元，占采購(gòu)總額的比例分別為81.57%、83.07%及84.33%。

報(bào)告期內(nèi)，公司向武漢力源的采購(gòu)金額分別為2,528.97萬(wàn)元、6,911.34萬(wàn)元及9,667.99萬(wàn)元，占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比重分別為5.28%、11.20%及9.64%。2020年起，公司對(duì)武漢力源采購(gòu)金額的增加主要系公司同期新增海爾家用空調(diào)項(xiàng)目，增加了對(duì)于意法（STMicro）、安森美（ONSemi）、瑞薩（RENESAS）等國(guó)外品牌配套電子元器件的需求，武漢力源系上述品牌在國(guó)內(nèi)的主要代理商。

不過(guò)，采購(gòu)額的直線上升，與趙佳生2018年底和2019年中兩次對(duì)儒競(jìng)科技的增資難脫關(guān)系，趙佳生增資后，對(duì)儒競(jìng)科技的持股比例在自然人中，僅次于一致實(shí)控人。

應(yīng)收賬款與壞賬走高，2021年資產(chǎn)負(fù)債率上漲28個(gè)點(diǎn)

報(bào)告期各期末，儒競(jìng)科技應(yīng)收賬款賬面余額分別為1.827億元、2.181億元及3.073億元，占期末資產(chǎn)總額的比例分別為23.04%、16.65%及21.48%，其中各期末應(yīng)收賬款余額前五名客戶(hù)合計(jì)賬面余額占比分別為72.71%、75.07%及64.05%；公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面余額合計(jì)分別為1.206億元、1.795億元及2.702億元，二者合計(jì)占期末資產(chǎn)總額的比例分別為15.21%、13.70%及18.89%。公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為1,458.77萬(wàn)元、1,635.69萬(wàn)元及1,709.23萬(wàn)元，占期末應(yīng)收賬款余額的比例分別為7.98%、7.50%及5.56%。

報(bào)告期內(nèi)，公司存在兩起因客戶(hù)未支付貨款而產(chǎn)生糾紛的情形。2019年，因客戶(hù)長(zhǎng)園和鷹智能設(shè)備有限公司未能按照合同約定及時(shí)支付貨款213.66萬(wàn)元，經(jīng)協(xié)商無(wú)果后，儒競(jìng)自控向上海市浦東新區(qū)人民法院起訴，經(jīng)法院調(diào)解，長(zhǎng)園和鷹應(yīng)支付213.32萬(wàn)元。2020年，因客戶(hù)遂翼機(jī)器人（上海）有限公司未能按照合同約定及時(shí)支付貨款13.308萬(wàn)元，經(jīng)協(xié)商無(wú)果后，儒競(jìng)自控向上海市松江區(qū)人民法院起訴，經(jīng)法院調(diào)解，遂翼公司應(yīng)支付全部貨款。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.380億元、1.851億元及3.245億元，占期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為19.82%、15.19%及24.96%。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)減值損失分別為-316.46萬(wàn)元、-232.04萬(wàn)元及-608.67萬(wàn)元，系計(jì)提的存貨跌價(jià)損失及合同資產(chǎn)減值損失。

報(bào)告期各期末，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.36%、37.44%及63.98%。2021年末，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率較2020年急劇上漲，公司于2021年1月向中國(guó)建設(shè)銀行上海嘉定支行取得的長(zhǎng)期借款1億元，導(dǎo)致期末非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債大幅增加；公司應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等經(jīng)營(yíng)性負(fù)債隨著其業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張而相應(yīng)增長(zhǎng)。

2020年公司因增資擴(kuò)股引入外部投資者，吸收股權(quán)融資款3.054億元，使得當(dāng)年籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較上年度增加2.546億元。

從現(xiàn)金流量簡(jiǎn)表上看，2021年公司的現(xiàn)金流從2020年的3.918億直接轉(zhuǎn)負(fù)，變成-1.679億元，這其中主要就是收購(gòu)控股子公司儒競(jìng)艾默生的40%股權(quán)所致。

募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能或難消化，勞務(wù)派遣曾超標(biāo)

儒競(jìng)科技本次募集資金投資項(xiàng)目包括新能源汽車(chē)電子和智能制造產(chǎn)業(yè)基地鋪底流動(dòng)資金7,478.62萬(wàn)元，占比14.28%。新能源汽車(chē)電子和智能制造產(chǎn)業(yè)基地建成達(dá)產(chǎn)后，將分別增加公司HVAC/R領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)能610萬(wàn)套、新能源汽車(chē)熱管理系統(tǒng)領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)能180萬(wàn)套、工業(yè)伺服驅(qū)動(dòng)及控制系統(tǒng)領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)能30萬(wàn)套，分別占該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)年總產(chǎn)能的74.39%、21.95%及3.66%。

從儒競(jìng)科技現(xiàn)有的產(chǎn)銷(xiāo)率來(lái)看，HVAC/R領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)量并沒(méi)有完全消化，募資投產(chǎn)后將翻番的產(chǎn)能不一定能消化掉，而后兩種產(chǎn)品，維持在80%-90%的產(chǎn)銷(xiāo)率，是建立在當(dāng)前50萬(wàn)套和個(gè)位數(shù)的萬(wàn)套基礎(chǔ)上，一旦募資投產(chǎn)后，分別增加的3.6倍產(chǎn)能和3.75倍產(chǎn)能，能否順利消化都成問(wèn)題。

研發(fā)測(cè)試中心建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃總投資1.581億元，其中，設(shè)備購(gòu)置及安裝2,264.00萬(wàn)元，占比14.32%；基本預(yù)備費(fèi)125.20萬(wàn)元，占比0.79%；研發(fā)費(fèi)用1.342億元（包括研發(fā)人員工資9,725萬(wàn)元、其他研發(fā)費(fèi)用3,695萬(wàn)元），占比84.89%。此外，公司擬使用募集資金3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

不過(guò)，有趣的是，報(bào)告期各期末，公司貨幣資金余額分別為1.604億元、5.721億元及4.064億元，占期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為23.04%、46.94%及31.26%。公司有充足的貨幣資金，大部分存在銀行，卻不購(gòu)置設(shè)備加大現(xiàn)有產(chǎn)能，或是經(jīng)營(yíng)信心本就不足。

報(bào)告期內(nèi)，儒競(jìng)智控寶山分公司曾經(jīng)存在消防安全方面違規(guī)情況，2020年5月27日，上海市寶山區(qū)公安消防支隊(duì)向儒競(jìng)艾默生寶山分公司出具“滬寶（消）行罰決字[2020]0057號(hào)”《行政處罰決定書(shū)》，因儒競(jìng)艾默生寶山分公司的部分區(qū)域煙感、噴淋設(shè)置盲區(qū)，存在消防設(shè)置不符合標(biāo)準(zhǔn)的情況，處以罰款1.00萬(wàn)元。

2020年5月27日，上海市寶山區(qū)公安消防支隊(duì)向儒競(jìng)艾默生寶山分公司出具“滬寶（消）行罰決字[2020]0058號(hào)”《行政處罰決定書(shū)》，由于儒競(jìng)艾默生寶山分公司的多處部分常閉式防火門(mén)開(kāi)啟，無(wú)法閉合，缺少閉門(mén)器，存在消防設(shè)施未保持完好有效的情況，處以罰款1.00萬(wàn)元。

報(bào)告期內(nèi)，公司存在勞務(wù)派遣用工情形，針對(duì)生產(chǎn)車(chē)間內(nèi)工序操作難度較低、重復(fù)性較強(qiáng)的臨時(shí)性或輔助性的操作崗位采用了勞務(wù)派遣作為補(bǔ)充用工方式。不過(guò)從2019年比例34.48%上看，已經(jīng)遠(yuǎn)超國(guó)家10%的規(guī)定。