作者：易牟

原創(chuàng)：深眸財經(jīng)（chutou0325）

3月24日晚，網(wǎng)易云音樂（9899.HK）披露了2021年財報，全年營收為69.97億元，全年經(jīng)調(diào)整凈虧損10.44億元。

這一結(jié)果，雖然延續(xù)了招股書的走勢，且營收的增幅和虧損的收窄也是一個好消息。但奇怪的是，它還是低于市場預(yù)期，于財報披露次日低開2.5%，收盤下跌3.8%。

對于一只次新股來說，這背后有什么樣的邏輯？

1,跌跌不休，投資者被“悶殺”？

網(wǎng)易云音樂的下跌，并非一日之現(xiàn)象。

上市以來，云音樂（9899.HK）的股價一直“跌跌不休”。截至3月25日收盤，網(wǎng)易云音樂的股價為74.5港元，較之上市的205港元每股，曾經(jīng)的425.9億港元的市值僅剩下了154.8億港元，在短短4個月不到的時間市值蒸發(fā)63%。

連番大跌之下，就是投資者的血虧。

我們知道，港股采取的是經(jīng)紀(jì)席位制，很多都是融資股東，無法查詢到它的具體股東戶數(shù)增減，但是整個2月份網(wǎng)易云音樂的平均成交額只有148.3萬港元，以2月15日為例，全天的成交額只有8.34萬港元，成交量只有700股。

這相當(dāng)于什么？

按照云音樂（9899.HK）154.8億港元的市值來看，前后十只股票中它的成交量是最低的，一只市值超百億的股票流動性如此之差，在港股中只有一種可能，那就是市場已經(jīng)對其失去信心，少有人愿意接盤。

實際上，無論是在交易軟件富途牛牛還是雪球上，都充斥著投資者的“抱怨”和被“悶殺”的調(diào)侃。比如，“100w港幣就可以讓一個百億市值的公司拉10個點，我只能說666”、“39萬就能讓兩百多億的公司跌10個點……

甚至，有投資者反應(yīng)在多個時間段內(nèi)，只見賣盤不見買盤，流動性十分糟糕，并吐槽“上市了等于沒上市”。

值得注意的是，網(wǎng)易云音樂在2月份被納入恒生綜合指數(shù)，又在3月7日正式被納入港股通，一般情況下這對股票的流動性會產(chǎn)生一定的刺激作用，但反常的是它在3月7日當(dāng)天反而跌超15%。

數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)易云音樂的首次解禁是2022年6月3日，也就是說，之前買了網(wǎng)易云音樂股票的投資者，要么血虧之后出手，要么直接被“悶殺”，如果按照浮虧來計算，網(wǎng)易、索尼、Orbis三大基石輪投資者已經(jīng)血虧。

2,“嚇跑”投資者的三駕馬車

那么，到底是什么導(dǎo)致了這一切？

由于財報是一個滯后指標(biāo)，專業(yè)的投資者往往通過一些估值模型和精準(zhǔn)調(diào)研，早就已經(jīng)提前洞悉并布局，借著網(wǎng)易云音樂上市之后的首份財報，我們不妨來看看或許是哪些因素在影響著投資者的決策。

從表面來看，網(wǎng)易云音樂在這次財報中存在三大亮點：

第一，營收增長和凈虧損優(yōu)化幅度大，其中營收較2020年同比增長43%，凈虧損相比于2020年的15.68億元收窄33.4%。

第二，兩大營收板塊的增長也比較明顯，其中線音樂服務(wù)收入增加了25.4%，社交娛樂服務(wù)及其他收入增加了63.1%，這種增長幅度也大致可以根據(jù)招股書作出一定預(yù)判。

第三，在線音樂的月活躍用戶數(shù)達(dá)到了1.82億，付費數(shù)從2020年的1600萬人增加至2021年的2890萬人，而網(wǎng)易云音樂一直極力宣傳的重點獨立音樂人也增長到了逾40萬，在內(nèi)容庫中約有190萬首音樂曲目來自獨立音樂人，較2020年底增加約80%。

以上的三點，是財報中極力強(qiáng)調(diào)和解釋的，在外界看來是一片欣欣向榮之景象。但是，為什么投資者卻不買賬呢？

深眸財經(jīng)認(rèn)為，也可以綜合成三個方面。

其一，連年巨額虧損，盈利之期仍然遙遙不可見。

根據(jù)公開信息整理，網(wǎng)易云音樂在2018年、2019年、2020年、2021年的經(jīng)調(diào)整后虧損額分別為18.13億元、15.8億元、15.67億元、10.44億元，四年合計虧損超60億元。

從目前的虧損慣性來看，2022年網(wǎng)易云音樂將面臨更大的盈利壓力。

其二，營業(yè)成本和費用一直在不斷攀升，云音樂在競爭中并不占優(yōu)勢。

財報顯示，營業(yè)成本由2020年的55億元增加至2021年的69億元，同比增加24.8%，主要因公司收入分成占比的降低，通俗來講這是為了占據(jù)更大市場份額而采取的一種讓利行為，簡單來說就是“內(nèi)卷”。

另外還有一個重點，那就是它的“收支平衡”問題。

財報顯示，2020年和2021年網(wǎng)易云音樂的營收分別為48.95億元和69.97億元，但營收的增長主要來自于“社交娛樂服務(wù)及其他收入”部分，從23億元增長到了37億元，但為了增加這一部分營收，主要成本支出也由55億元增加到了69億元。

聽著繞口，更直白一點的解釋就是：在過去一年中，網(wǎng)易云音樂雖然在“社交娛樂服務(wù)及其他”業(yè)務(wù)板塊上多賺了14億元，但為此也增加了14億元的成本，營收和成本大致吻合，有那么一點“左口袋進(jìn)，右口袋出”的味道，說明這一部分的盈利十分艱難，或者說是一種“催熟”策略。

其三，活躍用戶數(shù)增長乏力，較之前兩年的增長出現(xiàn)大幅度下滑。

根據(jù)財報顯示，網(wǎng)易云音樂的月活從2020年的1.805億人增加至2021年的1.826億人，相當(dāng)于全年月活只增加了210萬人，相比于2019年和2020年的用戶增速，幾乎是跌入了谷底。

而根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)顯示，早在2020年中國的在線音樂娛樂市場用戶人數(shù)就已經(jīng)突破6.58億人。

也就是說，中國在線音樂娛樂市場的用戶數(shù)量雖多，但網(wǎng)易云音樂的月活用戶在沒有突破2億的情況下，就已經(jīng)遭遇了增長瓶頸。

3,資本故事，還能講下去嗎？

當(dāng)然，以上這些都是基于財報數(shù)據(jù)分析，專業(yè)投資者考慮到的或許還不止這些。

一方面，網(wǎng)易云音樂的盈利模式難以推進(jìn)，付費人數(shù)和客單價都在遭遇大環(huán)境阻礙。

商業(yè)化進(jìn)程一直都是資本市場關(guān)注的重點，在全球范圍內(nèi)，在線音樂存在三個盈利路徑：一種是Spotify一類依靠用戶付費的模式，其廣告收入占比只在10%左右；第二種是廣告，也是目前國內(nèi)視頻、音樂、圖文等平臺的普遍路徑；第三種是增值服務(wù)，簡單來說就是直播、打賞、授權(quán)等等，這同樣被國內(nèi)的大部分依賴版權(quán)而生存的平臺所采用。

網(wǎng)易云最早進(jìn)行的是廣告和付費探索，在2017年之后重點轉(zhuǎn)向增值服務(wù)，其中的主力就是直播，打造“LOOK直播”、“聲波”及“音街”等娛樂產(chǎn)品。財報顯示，2021年社交娛樂服務(wù)及其他收入已經(jīng)占到了總營收的53%左右。

但是，網(wǎng)易云音樂在這方面的表現(xiàn)并不算優(yōu)秀。根據(jù)招股書顯示，網(wǎng)易云的社交娛樂服務(wù)月活用戶從2020年6月的2040萬、2020年12月的1940萬到2021年6月的1910萬，可以說是一路下跌。

正如前文所說，2021年“社交娛樂服務(wù)及其他”雖然比2020年多賺了14億元，但也因此多了14億元的成本。

究其原因，在于直播賽道有眾多競爭對手，無論是抖音、快手，還是酷狗音樂、各類秀場直播，都已經(jīng)搭成了成熟的變現(xiàn)生態(tài)，網(wǎng)易云音樂想要在“后直播時代”搶食分羹，實在不是一件容易的事，盈利模式進(jìn)入了迷茫期。

與此同時，在線音樂服務(wù)的持續(xù)盈利性也前景堪憂，付費率在2020年和2021年雖然快速增長，但究其背后，有多少是聯(lián)合會員呢？

比如，阿里88VIP會自動轉(zhuǎn)化成網(wǎng)易云音樂黑膠會員，并且與優(yōu)酷、芒果、愛奇藝、keep、中國移動等都開展了聯(lián)合會員活動。付費用戶有“泡沫”的同時，客單價也在降低，從每月每付費用戶收入由2020年的人民幣8.4元減少至2021年的人民幣6.7元。

另一方面，就是網(wǎng)易云音樂的獨立音樂人故事，它的門檻之低也一再受人質(zhì)疑，并引發(fā)了濫竽充數(shù)、洗歌侵權(quán)等質(zhì)疑。

深眸財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)易云音樂人的申請十分容易，除了提交基本資料之外，僅需要上傳一首320k以上歌曲，而這種歌曲還可以是翻唱作品，且無需提供任何自制音樂作品或音樂內(nèi)容著作權(quán)證明。

在一首歌動不動就十幾兆，唱吧、全民k歌等k歌APP滿天飛的情況下，這些能夠證明音樂人“原創(chuàng)性”“創(chuàng)作力”的內(nèi)容，在網(wǎng)易云音樂人這里竟無需提供。

這直接引發(fā)了平臺生態(tài)的混亂?？梢园l(fā)現(xiàn)，平臺上部分音樂人以上傳粗制濫造的音樂作品為幌子，實則上傳其他藝人作品，達(dá)到盜歌的目的。這些“音樂人”的作品名稱大多為“亂碼”，且每首“作品”僅有幾秒鐘的噪音，而在他們上傳的作品中，幾十首噪音之間偶爾會夾雜一首侵權(quán)歌曲。

正是在這種狀況下，網(wǎng)易云音樂人及原創(chuàng)歌曲的真實數(shù)量和質(zhì)量都可能大打折扣，甚至這種“注水”的現(xiàn)象還滲透到了網(wǎng)易云平臺的自制內(nèi)容。此前有知乎網(wǎng)友測試過，自己在網(wǎng)易云音樂上傳一個視頻后再播放，不用等到結(jié)束，視頻的播放次數(shù)會以每點擊一次，播放量+4或+5的速度增加。

此外，還有受到用戶重視的“紅心歌單”，也面臨被“注水”的質(zhì)疑。曾有用戶表示，自己在不知情的情況下，發(fā)現(xiàn)紅心歌單內(nèi)無故增加了30首來自不知名音樂人的歌曲。

毫無疑問，當(dāng)整個音樂生態(tài)中充斥著“注水”之時，那么必然導(dǎo)致用戶體驗的下滑，對于用戶的粘性將產(chǎn)生長遠(yuǎn)的殺傷力。

4,結(jié)語

在港股市場上，專業(yè)投資者一直占據(jù)主力，整體的投研能力、調(diào)研能力和判斷能力都比內(nèi)地投資者要高，股價走勢也更能反應(yīng)出它在專業(yè)投資者眼中的真實價值。

2022年，中國的互聯(lián)網(wǎng)市場整體進(jìn)入了存量階段，穩(wěn)定的格局之下，拓新的困難指數(shù)大幅上升，要想改變現(xiàn)狀并贏得投資者的青睞，網(wǎng)易云音樂必然需要尋找一個新的突破口。