雖然明顯面臨著越來越大的衰退風(fēng)險，但美國經(jīng)濟(jì)仍展現(xiàn)了引人注目的力量，勞動力市場上尤其如此，就業(yè)機(jī)會的持續(xù)創(chuàng)造和2022年9月就業(yè)報告中披露的失業(yè)率再次下降就說明了這一點(diǎn)。

然而，當(dāng)下來說，這種力量是一種詛咒，而不是一種祝福。隨著各種顯示經(jīng)濟(jì)活力的跡象出現(xiàn)，如果美聯(lián)儲不將利率提高到使衰退不可避免的水平，那么要控制持續(xù)、全面的通脹將變得更加困難。而且這個風(fēng)險并不是線性的：盡管目前的通脹率很高，但市場對長期通脹的預(yù)期仍然不大。近40年來，我們生活在一個結(jié)構(gòu)性錨定通脹的時代，在這個時代，通貨膨脹在商業(yè)周期內(nèi)不會發(fā)生太大變化。如果預(yù)期沒有得到錨定，經(jīng)濟(jì)要付出的代價將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于衰退——那將是一個波動性更大、商業(yè)環(huán)境更差的時代。

當(dāng)前的各種宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)非常特別，強(qiáng)弱信號都有。這限制了經(jīng)濟(jì)模型和預(yù)測的實用價值，迫使企業(yè)高管們密切分析周期性勢頭，并深度思考下一次衰退及其帶來的風(fēng)險和機(jī)遇。

美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的信號

鑒于上半年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的萎縮和股市的暴跌，用“強(qiáng)勁”來描述美國經(jīng)濟(jì)似乎令人驚訝。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面的陰霾反差強(qiáng)烈，但經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的證據(jù)卻也難以忽視。

首先，考慮一下勞動力市場。經(jīng)濟(jì)衰退的一個明確跡象是，企業(yè)都在裁員，失業(yè)率急劇上升。如今，美國的失業(yè)率正接近半個世紀(jì)以來的最低水平。

其次，雖然股市處于熊市區(qū)域（跌幅>20%），但仔細(xì)觀察一下就會發(fā)現(xiàn)類似的矛盾信號。股票價格下跌是因為股票的估值被壓低了。高利率的現(xiàn)實推低了未來現(xiàn)金流的現(xiàn)有價值，導(dǎo)致股價下跌。然而，標(biāo)普500指數(shù)收益仍為正值，目前市場對增長的預(yù)期依然存在。不利因素真實存在，但積極因素也是如此。

美國經(jīng)濟(jì)目前的現(xiàn)實是，高利潤的企業(yè)雇用的工人數(shù)量正創(chuàng)下歷史新高，向他們支付的工資不斷上漲。這一局面不太可能突然停頓，盡管并非完全不可能（得記住新冠的外源性沖擊和全球疫情帶來的“冰河期”），盡管就業(yè)機(jī)會創(chuàng)造將不可避免地放緩。問題在于經(jīng)濟(jì)失去動力的速度有多快、程度有多大，以及原因何在。

力量的來源

火熱的勞動力市場帶來工資和支出，這是衡量實體經(jīng)濟(jì)狀況的好地方。商品消費(fèi)的下降和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的繁榮讓總消費(fèi)支出處于來回波動狀態(tài)。在耐用品消費(fèi)的過度增長（歸功于疫情封控和援助刺激措施)之后，后遺癥現(xiàn)在顯而易見，商品的實際支出哪怕仍高于疫情暴發(fā)前的水平，但也已經(jīng)在下降。不過，服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模現(xiàn)在是商品消費(fèi)的兩倍，在度假、餐廳用餐等方面，消費(fèi)者仍在填補(bǔ)之前的空缺，哪怕通脹已經(jīng)很高?？偟膩碚f，總消費(fèi)具有彈性，目前仍在繼續(xù)增長。

除了火熱的勞動力市場，異常強(qiáng)勁的家庭資產(chǎn)負(fù)債表也有助于支出保持在高位。每個五分位收入組的家庭財富凈值都遠(yuǎn)高于疫情暴發(fā)前的水平，這對通脹和低迷的消費(fèi)者情緒提供了一些緩沖?，F(xiàn)金余額的狀況尤其突出。除了收入最低的五分之一人群外，大多數(shù)美國人的現(xiàn)金持有量都比新冠疫情前多得多。據(jù)估計，到2019年底，中五分位人口（第40至第60百分位）持有約1000億美元現(xiàn)金。目前這一數(shù)字已超過5300億美元。通貨膨脹正在侵蝕這筆現(xiàn)金的購買力，但很明顯，它也代表了一種對支出的“隔離”。

企業(yè)的表現(xiàn)也在走強(qiáng)，盈利能力正創(chuàng)下歷史新高。毫無疑問的是，他們正面臨一些不利因素。標(biāo)普500成分股公司的利潤率正從異常高的水平下降，原因在于在勞動力市場緊張的情況下，吸引和留住工人需要快速的工資增長。但持續(xù)強(qiáng)勁的銷售增長，哪怕只是名義上的增長，也足以彌補(bǔ)目前利潤率的收縮，導(dǎo)致企業(yè)的利潤接近了創(chuàng)紀(jì)錄水平。在這種利潤和勞動力需求旺盛的背景下，企業(yè)不愿意迅速裁員，從而讓勞動力市場和家庭支出保持了強(qiáng)勁狀態(tài)，這轉(zhuǎn)而又強(qiáng)化了企業(yè)的銷售和利潤。

力量的詛咒

如果經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁力量沒有引發(fā)通脹，那將是一個好消息。但事實證明，通脹已經(jīng)太強(qiáng)、太廣、太快。盡管正如廣泛預(yù)測的那樣，過去兩個月整體通脹率有所下降，但降幅之小卻令人失望，我們已經(jīng)看到通脹正擴(kuò)散到越來越多的類別。

例如，由于美聯(lián)儲對高能源價格無能為力，它必須在有影響力的領(lǐng)域更加用力，以求將價格增長恢復(fù)到可接受的水平。他們發(fā)力的主要對象是非常緊張、導(dǎo)致工資上漲的勞動力市場。美聯(lián)儲希望看到勞動力市場有足夠的松弛度，使工資增長放緩至與他們2%通脹目標(biāo)相符的水平。但看看繁榮的服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)吧，工資增速超過了6%，我們還有很長的路要走。

這些因素促使美聯(lián)儲制定了一條通往高位的“利率路徑”（一系列加息），并保持貨幣政策“緊縮”，至少維持到2025年底。經(jīng)過一個夏天對美聯(lián)儲決心的懷疑，市場基本上已經(jīng)屈服于這一結(jié)果，并按照未來幾年還將是美聯(lián)儲宣布的類似激進(jìn)利率路徑來給市場定價。

這種情況在現(xiàn)代歷史上是獨(dú)一無二的，因為美聯(lián)儲和市場通常不會將經(jīng)濟(jì)力量視為一個要解決的問題。然而需求的周期性過度增長，超出了供應(yīng)側(cè)的能力，導(dǎo)致了問題重重的高通脹。

衰退，如果需要的話

事實上，對于美聯(lián)儲和市場來說，利率應(yīng)該上漲多高、多快，以及應(yīng)該維持在高水平的時間長短等，都是不可知的。如果通脹能更令人信服地下降，那么需要的貨幣政策上的緊縮措施就更少，但相反的情況也可能發(fā)生。由于加息和由此導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)放緩之間有時間延遲，美聯(lián)儲不僅受限于后視鏡效應(yīng)，它也相當(dāng)于在黑暗中駕駛。

在抗擊通貨膨脹的過程中，美聯(lián)儲現(xiàn)在更愿意接受導(dǎo)致衰退的風(fēng)險，這是因為相比2021年，經(jīng)濟(jì)面臨的這些風(fēng)險要更為間接。

關(guān)鍵在于對長期通脹預(yù)期的結(jié)構(gòu)性“解錨”，這可能會結(jié)束40年來的結(jié)構(gòu)性錨定的通脹機(jī)制。這將遠(yuǎn)比衰退甚至是嚴(yán)重的衰退更糟糕，并導(dǎo)致在穩(wěn)定的通脹環(huán)境中蓬勃發(fā)展的商業(yè)環(huán)境被重定秩序。高估值、低利率和長周期只是我們認(rèn)為理所當(dāng)然的錨定的通脹機(jī)制的部分好處而已。

為了保護(hù)這些長期預(yù)期（如今仍被錨定），美聯(lián)儲非常明確：他們將保持政策利率在“緊縮”水平，哪怕通脹放緩，哪怕增長乏力，哪怕失業(yè)率上升。這是一個經(jīng)過計算的風(fēng)險，因為人們相信，過早地踩下剎車，對通脹預(yù)期造成的破壞性打擊要比讓經(jīng)濟(jì)陷入衰退所造成的危害大得多。

這樣的衰退在2023年出現(xiàn)的可能性越來越大，盡管經(jīng)濟(jì)的力量表明衰退并非迫在眉睫。與此同時，市場對“軟著陸”的希望正在弱化，因為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的力量正迫使能扼殺經(jīng)濟(jì)的利率上升。

如今的衰退風(fēng)險與過去仍然存在明顯的差異，即缺乏令人信服的系統(tǒng)性威脅，類似于2008年的銀行業(yè)危機(jī)那種。隨著多年來極低利率的逆轉(zhuǎn)，金融業(yè)出事的風(fēng)險正在上升。但這些事故不太可能削弱銀行并中斷貸款供應(yīng)，而這才是金融危機(jī)和系統(tǒng)性破壞的標(biāo)志。所有這些都表明，與2008年被用作心理模型時通常假設(shè)的情況相比，這次的經(jīng)濟(jì)下滑更可能溫和一些。

企業(yè)高管應(yīng)該做些什么？

當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退迫在眉睫時，企業(yè)高管們的反應(yīng)往往是撤退到護(hù)城河后面，拉起吊橋——削減訂單、生產(chǎn)、投資和勞動力——所有這些都是為了用流動資金來鞏固資產(chǎn)負(fù)債表，以度過風(fēng)暴。

但在競爭對手也心煩意亂之際，這些做法本身就是在浪費(fèi)提高競爭地位的機(jī)會。競爭的擴(kuò)大和波動性的加劇是過去50年所有重大不穩(wěn)定和危機(jī)時期的特征。擁有強(qiáng)大基礎(chǔ)的公司應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴中尋找可能獲得的優(yōu)勢，在其他公司撤退或猶豫不決時更是如此。

對于那些在衰退后面臨產(chǎn)能或勞動力供應(yīng)緊張的行業(yè)來說，就地防守尤其可能是一個戰(zhàn)略性錯誤。他們應(yīng)該利用經(jīng)濟(jì)衰退，有選擇地進(jìn)行建設(shè)和招聘，以獲得強(qiáng)勢地位，從競爭對手那里奪得增量份額。

換言之，打造適應(yīng)能力仍然是當(dāng)務(wù)之急，我們對適應(yīng)能力的定義是：相對于同行和整體經(jīng)濟(jì)而言，在經(jīng)濟(jì)低迷期間表現(xiàn)出色。要在衰退到來之前開始建立這種動態(tài)優(yōu)勢（預(yù)測和準(zhǔn)備）；緩沖即時沖擊；在衰退展開過程中正確應(yīng)對（抓住機(jī)會搶占市場份額）；在衰退結(jié)束后利用優(yōu)勢（產(chǎn)能、增長軌跡和適應(yīng)新的市場環(huán)境）。

在經(jīng)歷了新冠疫情的折磨之后，企業(yè)很容易對適應(yīng)能力產(chǎn)生錯誤的信心。但對適應(yīng)能力的真正考驗不僅僅是維持和恢復(fù)以前的表現(xiàn)，而是建立一種系統(tǒng)方法，并且可以反復(fù)部署，能在動蕩時期獲得競爭優(yōu)勢。從這個角度來看，公司最好在咨詢顧問的幫助下，抓住機(jī)會回顧其最近在新冠疫情期間的經(jīng)驗，并回答以下問題：相對于競爭對手，我們的適應(yīng)能力如何？從上次危機(jī)中可以吸取什么教訓(xùn)？我們是否構(gòu)建了應(yīng)對危機(jī)的劇本和能力？

菲利普·卡爾森·斯?jié)蔂栐?Philipp Carlsson Szlezak)? ?保羅·斯沃茨(Paul Swartz)? ?馬丁·里維斯(Martin Reeves)| 文

菲利普·卡爾森·斯?jié)蔂栐耸遣ㄊ款D咨詢紐約辦事處的合伙人和董事總經(jīng)理，也是波士頓咨詢的全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

保羅·斯沃茨是波士頓咨詢亨德森研究所的董事和高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在波士頓咨詢紐約辦事處工作。

馬丁·里維斯是波士頓咨詢集團(tuán)在舊金山的亨德森研究所所長，與人合著有《想象機(jī)器》（The Imagination Machine）（哈佛商業(yè)評論出版社，2021）。

時青靖 | 編輯