華銳風(fēng)電上市九年來，歷經(jīng)被市場(chǎng)追捧、被確認(rèn)造假、施展各種財(cái)技保殼，直至最終面臨退市。在此期間，公司虧損超過百億元，還能茍延殘喘多年；而中小股東因造假虧損慘重，卻僅得到微薄補(bǔ)償。華銳風(fēng)電的保殼財(cái)技史暗示現(xiàn)有制度仍存漏洞，應(yīng)成為下一步國(guó)家完善股市基礎(chǔ)性制度的改革彌補(bǔ)方向。

陳欣 張?jiān)?文

? ? 2020年4月14日對(duì)于華銳風(fēng)電的中小股東是個(gè)令人悲傷的日子！

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? ? 華銳風(fēng)電主營(yíng)業(yè)務(wù)為風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的開發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司的創(chuàng)始人為韓俊良，最大股東為大連重工·起重集團(tuán)，其他主要股東多具有尉文淵、闞治東以及新天域資本等深厚背景。2011年1月13日，公司以每股90元的高價(jià)募集了94.6億元資金，其后被用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金的超募資金為58.7億。華銳風(fēng)電在上市的高光時(shí)刻，估值高達(dá)千億元，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注有加。然而，華銳風(fēng)電上市當(dāng)天就破發(fā)下跌，其當(dāng)日最高價(jià)88.80元/股就是歷史最高價(jià)，此后一路波動(dòng)走低直至今日。

回顧華銳風(fēng)電從作為明星公司上市，到被發(fā)現(xiàn)造假，再至反復(fù)巨虧淪為ST，以及為避免退市而苦苦掙扎的九年歷程，堪稱一部“經(jīng)典”的A股保殼財(cái)技史。

而今，這部保殼財(cái)技史終將面臨結(jié)束！

業(yè)績(jī)惡化、造假暴露

在上市前的2007年至2010年，華銳風(fēng)電的增長(zhǎng)速度驚人，其營(yíng)收從25億元增長(zhǎng)到203.3億元，凈利潤(rùn)從1.3億元增長(zhǎng)到28.7億元。華銳風(fēng)電上市僅三個(gè)月就宣布了10股送10股分紅10元的高送轉(zhuǎn)分紅方案。

自2011年開始，風(fēng)電行業(yè)受政策影響出現(xiàn)急劇滑坡。上市不久后公司副總裁和財(cái)務(wù)總監(jiān)突然雙雙辭職，隨后2011年業(yè)績(jī)出現(xiàn)暴雷，公司披露營(yíng)收腰斬至104.4億元，凈利潤(rùn)暴跌至7.8億元。然而，2012年4月公司再次高比例送轉(zhuǎn)，每10股轉(zhuǎn)增10股分紅3.5元。

之后，華銳風(fēng)電業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化的信息逐步釋放。2012年8月公司創(chuàng)始人韓俊良卸任總裁，開始淡出管理層。公司于10月宣布將業(yè)績(jī)預(yù)期由盈利9億元修正為虧損2.6億元，2013年1月又預(yù)告2012年虧損擴(kuò)大為4.9億元。在3月7日公司突然宣布，經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)其2011年度財(cái)務(wù)報(bào)表的有關(guān)賬務(wù)處理存在會(huì)計(jì)差錯(cuò)，2011年度確認(rèn)收入的項(xiàng)目中部分項(xiàng)目設(shè)備未到項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)完成吊裝，由此導(dǎo)致2011年度的銷售收入及成本結(jié)轉(zhuǎn)存在差錯(cuò)、需要更改。公司將2011年?duì)I收調(diào)減9.3億元，凈利潤(rùn)調(diào)減1.7億元，同時(shí)韓俊良辭任董事長(zhǎng)，由尉文淵接任。

在宣布存在會(huì)計(jì)差錯(cuò)后，華銳風(fēng)電先是取消將審計(jì)師變更為國(guó)富浩華，隨后在2013年4月收到“公司部分業(yè)務(wù)單據(jù)、相關(guān)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)記錄失實(shí)，導(dǎo)致2011年度利潤(rùn)虛增”的北京證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書，而后又于5月底因涉嫌違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。自此，其財(cái)務(wù)造假案才正式浮出水面。

2015年11月證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，韓俊良為粉飾華銳風(fēng)電上市首年業(yè)績(jī)，安排公司財(cái)務(wù)、生產(chǎn)、銷售、客服等4個(gè)部門通過偽造單據(jù)等方式在2011年度提前確認(rèn)風(fēng)電機(jī)組收入413臺(tái)，虛增公司2011年?duì)I業(yè)收入24.3億元，虛增利潤(rùn)總額 2.8億元，占當(dāng)年利潤(rùn)總額的37.6%。

非經(jīng)常性損益作用大

2013年華銳風(fēng)電涉嫌造假，其后公司業(yè)務(wù)深陷泥潭，收入持續(xù)萎縮，虧損嚴(yán)重?？v觀其上市后九年的營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)（見表1），可見公司歸母凈利潤(rùn)一共虧損105.7億元，約占其總營(yíng)收的44%。盡管華銳風(fēng)電自2012年起營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和扣非后歸母凈利潤(rùn)從未為正，但公司仍能通過各種財(cái)技在2014年和2017-2019年實(shí)現(xiàn)微利。期間公司出現(xiàn)了兩次較為明顯的“兩年巨虧、一年微利” 的利潤(rùn)操縱模式，得以避免觸犯連續(xù)三年虧損而退市的規(guī)則。

? ? 表1顯示，華銳風(fēng)電的四季度單季總虧損占其歷年總虧損的80%，說明公司主要在四季度進(jìn)行盈余管理。此外，在需要增加業(yè)績(jī)的2011年以及在需要扭虧保殼的2014年和2017年，公司分別通過非經(jīng)常性損益增加凈利潤(rùn)1.9億元、9.9億元和8.4億元；在虧損嚴(yán)重的2013年、2015年和2016年，則通過非經(jīng)常性損益分別加大虧損6.9億元、10.7億元和6.8億元；在需要維護(hù)股價(jià)避免跌破1元的2018年和2019年，非經(jīng)常性損益分別為6.6億元和2.7億元，又可用來增加業(yè)績(jī)。由此判斷，華銳風(fēng)電將非經(jīng)常性損益作為其盈余管理的重要工具，進(jìn)行跨年利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，以達(dá)到保殼的目的。

戰(zhàn)投保殼“神”財(cái)技

2014年末華銳風(fēng)電面臨雙重危機(jī)。一是公司當(dāng)年前三季度已虧損4.4億元，如果在第四季度不能大幅盈利逆轉(zhuǎn)此前虧損，就將因連續(xù)三年虧損而觸發(fā)退市規(guī)則；二是公司于12月26日前面臨約27.7億元債券行使回售選擇權(quán)，但公司流動(dòng)性基本已枯竭。11月27日貨幣資金為13.4億元，扣除保證金等不可動(dòng)用資金，實(shí)際可用于還款的資金僅有6.5億元。

12月末，公司引入戰(zhàn)略投資者萍鄉(xiāng)富海和大連匯能，采用了“啟動(dòng)應(yīng)收賬款快速處置”和“以資本公積金轉(zhuǎn)增股本”的“神”財(cái)技同時(shí)解決了上述的雙重危機(jī)。這兩家新股東分別向華銳風(fēng)電支付14.8億元和3億元收購(gòu)其賬面原值為18.8億元、賬面凈值為7.8億元的49筆應(yīng)收賬款，該筆資金專項(xiàng)用于兌付回售的債券。作為補(bǔ)償，華銳風(fēng)電使用資本公積每10股轉(zhuǎn)增5股，同時(shí)22家發(fā)起人股東簽署《承諾函》將轉(zhuǎn)增的股份共17.8億股贈(zèng)送給萍鄉(xiāng)富海和大連匯能，首批贈(zèng)予股份為14.4億股占總股份23.87%。

對(duì)于轉(zhuǎn)增的股份，雙方約定解禁后在1.3 元以上的股價(jià)可以進(jìn)行減持。萍鄉(xiāng)富海和公司主要股東之一瑞華豐能都具有創(chuàng)投基金東方富海的背景，從后期尉文淵控制的幾家股東公司與兩家戰(zhàn)略股東之間關(guān)于轉(zhuǎn)增股份的訴訟來看，該交易背后可能涉及更復(fù)雜的利益交換。

此次引入戰(zhàn)略投資者的交易可謂是“一箭雙雕”，不僅解決了兌付債券的現(xiàn)金，還直接產(chǎn)生了10億元非經(jīng)常性損益，使公司當(dāng)年扭虧為盈，最終實(shí)現(xiàn)盈利8100萬元。借助此利好，華銳風(fēng)電的股票一度表現(xiàn)驚人，從2014年6月最低點(diǎn)1.86元上漲至2015年5月的最高點(diǎn)10.94元。

集中處置訴訟及減值

順利解決2014年末的危機(jī)后，華銳風(fēng)電從2015年起又面臨營(yíng)收急劇下滑的困境。2015年和2016年公司的營(yíng)收僅有13.9億元和9.5億元，還分別虧損了44.5億元和31億元。

這兩年虧損如此之大也在于，從會(huì)計(jì)上看公司在下一個(gè)保殼周期需要加大2015年和2016年的虧損，以保障在2017年能扭虧保殼。其中較為明顯的手段有迅速確認(rèn)訴訟損失和計(jì)提大額資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。

2015年7月，華銳風(fēng)電與華能新能源對(duì)10個(gè)月前涉及金額為11.6億元的訴訟迅速達(dá)成了和解協(xié)議，雙方確認(rèn)了約10.5億元的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組供貨合同和補(bǔ)充協(xié)議尾款金額。華銳風(fēng)電同意給予華能新能源約4.7億元補(bǔ)償，從尾款中直接扣除，此筆巨額虧損就此在2015年得以確認(rèn)。

2015年和2016年華銳風(fēng)電的資產(chǎn)減值損失分別為20億元和11.9億元，主要源于對(duì)存貨計(jì)提的大額減值準(zhǔn)備15.3億元和7.2億元。審計(jì)報(bào)告中提出的解釋是，因部分庫存原材料專用于老舊1.5MW和3MW型號(hào)的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組，而該機(jī)型市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力較弱，難以爭(zhēng)取到訂單，故在通過第三方資產(chǎn)評(píng)估后計(jì)提了存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

與同行業(yè)公司金風(fēng)科技(SZ:002202)的原材料減值準(zhǔn)備計(jì)提政策相比較（見表2），華銳風(fēng)電的減值率高峰期為2015年和2016年，滯后于金風(fēng)科技的計(jì)提高峰2014年，而2017年公司的減值率又大幅低于金風(fēng)科技。這樣的比較暗示公司以保殼為目的利用了大額減值進(jìn)行盈余管理。

預(yù)計(jì)訴訟負(fù)債調(diào)節(jié)利潤(rùn)

從2012年起華銳風(fēng)電的各類訴訟不斷，公司自2013年起開始就相關(guān)訴訟計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債。然而，公司并未進(jìn)一步披露所計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債的計(jì)算依據(jù)和細(xì)節(jié)，具有利用計(jì)提或沖回調(diào)節(jié)利潤(rùn)的較大盈余管理空間。

例如，2013年華銳風(fēng)電就急于針對(duì)財(cái)務(wù)造假案可能引發(fā)的投資者訴訟計(jì)提了預(yù)計(jì)負(fù)債2.2億元。而2015年末證監(jiān)會(huì)才正式確認(rèn)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，引發(fā)累計(jì)達(dá)239件證券虛假陳述責(zé)任訴訟。截至2018年11月訴訟時(shí)效到期，華銳風(fēng)電共結(jié)案158件，涉及的賠償金、和解款、訴訟費(fèi)、律師費(fèi)等費(fèi)用共計(jì)1,057萬元，剩余81件案件也才涉及300萬元訴訟標(biāo)的，公司就此轉(zhuǎn)回了前期多計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債2億元，增加了2018 年的非經(jīng)常性損益?？梢钥闯?，公司存在過早、過高地估計(jì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的嫌疑。

華銳風(fēng)電對(duì)超導(dǎo)案的計(jì)提更清楚地顯示了該項(xiàng)目的盈余管理空間。超導(dǎo)案歷時(shí)多年，不僅涉及訴訟、仲裁、甚至于境外跨國(guó)審理，且案值標(biāo)的高達(dá)34.6億元。華銳風(fēng)電選擇在2011年案件開始之后的第三年才開始計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債，尤其是在公司巨虧的2015年和2016年分別計(jì)提了4.5億元和5.3億元。而在2018年7月，華銳風(fēng)電同意向超導(dǎo)公司支付5750萬美元和解此訴訟，從而取得相應(yīng)的債務(wù)重組收益2.6億元，成為公司2018年盈利的關(guān)鍵因素。

關(guān)聯(lián)交易助盈利

2017年華銳風(fēng)電再次來到退市的懸崖邊緣。當(dāng)年公司營(yíng)業(yè)收入僅有1.4億元，而營(yíng)業(yè)虧損卻高達(dá)3.8億元，通過關(guān)聯(lián)交易增加非經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)成為其扭虧為盈的重要砝碼。

首先是公司以2.4億元的價(jià)格向大股東大連重工·起重集團(tuán)出售了大連裝備和大連臨港的全部股權(quán)。這兩家子公司持有的兩塊土地使用權(quán)于2015年被地方政府收回，在當(dāng)年計(jì)提了1.1億元無形資產(chǎn)減值損失，而2016年又通過行政訴訟并與地方政府溝通取回了土地使用權(quán)，但土地使用權(quán)已提的減值準(zhǔn)備不得沖回。因此，華銳風(fēng)電通過出售子公司可以確認(rèn)土地使用權(quán)的公允價(jià)值，為其2017年貢獻(xiàn)利潤(rùn)1.8億元。

其次，華銳風(fēng)電對(duì)其關(guān)聯(lián)方上市公司大連重工及大連機(jī)電的應(yīng)付采購(gòu)款13億元提出質(zhì)量索賠，并通過簽署《質(zhì)量問題諒解備忘函》確認(rèn)了屬于大連重工方承擔(dān)的質(zhì)量責(zé)任為4.1億元。該筆賠償直接沖抵應(yīng)付賬款，形成營(yíng)業(yè)外收入增加2017年凈利潤(rùn)，是公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)扭虧保殼的主要原因。

2018年下半年，華銳風(fēng)電又先后向上述關(guān)聯(lián)方出售三家子公司股權(quán)沖抵債務(wù)1.8億元。交易中，子公司固定資產(chǎn)、土地等資產(chǎn)的公允價(jià)值評(píng)估增值為公司貢獻(xiàn)了超過4千萬元盈利。

“空頭支票”保股價(jià)

2018年初保殼成功后，華銳風(fēng)電的股價(jià)長(zhǎng)期徘徊于1元附近，公司的保殼動(dòng)機(jī)從此前的避免連續(xù)三年虧損，轉(zhuǎn)變?yōu)榉乐构蓛r(jià)低于面值。

2018年10月，公司股價(jià)已兩度低于面值。為提振市場(chǎng)信心、拉升股價(jià)，華銳風(fēng)電陸續(xù)宣布大額股票回購(gòu)計(jì)劃、第一大股東增持、與第一大股東開展戰(zhàn)略合作的組合拳，但最終都成為了“空頭支票”。

以回購(gòu)計(jì)劃為例，公司公告將投入5千萬元至2 億元以不超過1.2 元/股的價(jià)格實(shí)施回購(gòu)，但當(dāng)時(shí)公司并不具備執(zhí)行回購(gòu)計(jì)劃的資金實(shí)力，也無意準(zhǔn)備相關(guān)資金，截至屆滿僅實(shí)際投入118萬元回購(gòu)100萬股。由于實(shí)際執(zhí)行情況與披露的回購(gòu)計(jì)劃存在巨大差異，2020年4月3日上交所對(duì)華銳風(fēng)電及時(shí)任董事長(zhǎng)兼總裁馬忠予以公開譴責(zé)。

第一大股東大連重工·起重集團(tuán)非但沒有增持，反而在2019年宣布了股權(quán)轉(zhuǎn)讓計(jì)劃。至于戰(zhàn)略合作更是一紙空文，沒有實(shí)際投入和運(yùn)作。

2019年11月，華銳風(fēng)電為挽救再次瀕臨1元的股價(jià)，又推出預(yù)案擬投入1500萬元至3千萬元以不超過1.05元/股的價(jià)格實(shí)施回購(gòu)。截至2020年3月底，共實(shí)施了1784萬元回購(gòu)。2020年3月20日，面臨已跌破1元的股價(jià)，公司再次公告其部分董監(jiān)高擬增持265萬元，其中公司董事長(zhǎng)兼總裁馬忠擬增持50萬元。

然而，這些手段均未能阻擋公司的股價(jià)滑向“深淵”。

退市交易需謹(jǐn)慎

2020年4月1日，華銳風(fēng)電前12個(gè)交易日的收盤價(jià)已連續(xù)低于面值，當(dāng)天開盤股價(jià)已跌至0.68元。公司將最后一搏的保殼希望寄托于其三大股東將22.69%的股權(quán)表決權(quán)委托給中俄絲路和中俄發(fā)展，若該重組意向能使公司股價(jià)在剩余的7個(gè)交易日內(nèi)實(shí)現(xiàn)每天5%的漲停，就有望避免連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于1元，完成保殼任務(wù)。但這一次，監(jiān)管層并未給予公司保殼機(jī)會(huì)，4月3日晚的一紙監(jiān)管函導(dǎo)致其股價(jià)接連五個(gè)跌停直至停牌。

截至4月13日收盤，ST銳電的股價(jià)為0.65元，對(duì)應(yīng)市值39.2億元，市凈率2.71倍。20萬中小投資者要考慮的是，這家即將退市的殼公司是否估值合理？

在A股市場(chǎng)逐步實(shí)施注冊(cè)制改革的大背景下, 尤其是科創(chuàng)板開板以來，殼公司價(jià)值在不斷下滑。而且，新版《上市規(guī)則》已大幅提高了退市公司重新上市的門檻，特別是“最近3年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)未發(fā)生重大變化、實(shí)控人未發(fā)生變更”堵死了退市公司通過借殼重新上市的路徑。因此，華銳風(fēng)電是否還可能依靠其風(fēng)電的主營(yíng)業(yè)務(wù)滿足重新上市條件是需要考慮的主要因素。

而華銳風(fēng)電給市場(chǎng)帶來的教訓(xùn)更值得監(jiān)管層反思！

華銳風(fēng)電上市時(shí)允許市場(chǎng)化定價(jià)和大量超募資金的制度在注冊(cè)制背景下應(yīng)如何進(jìn)行約束？

公司被確認(rèn)造假后，雖然韓俊良最終鋃鐺入獄，但其他團(tuán)隊(duì)成員均免受刑事處罰。這樣的處罰是否足以警示后來者？

華銳風(fēng)電不僅造假還虧損驚人，也未能給社會(huì)和政府創(chuàng)造多少價(jià)值，這樣的企業(yè)通過各類財(cái)技反復(fù)避免被退市，最終吸引了大量散戶持股。A股的退市制度應(yīng)如何修正？

華銳風(fēng)電從上市時(shí)的千億市值下跌至數(shù)十億，造假確認(rèn)后投資者獲取的補(bǔ)償僅為千萬元。公司退市后中小投資者更是損失慘重，而萍鄉(xiāng)富海等大股東卻通過減持賺得盆滿缽滿。我國(guó)的投資者保護(hù)制度應(yīng)如何完善？

（本文的修改版在證券市場(chǎng)周刊發(fā)表，作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授和海通期貨稽核部負(fù)責(zé)人，作者公眾號(hào)：財(cái)經(jīng)周末）

附注：華銳風(fēng)電造假案的最終處罰：

2017年6月20日，北京高院依據(jù)《中華人民共和國(guó)刑法》等相關(guān)規(guī)定判決：維持被告人韓俊良犯違規(guī)披露重要信息罪，判處有期徒刑11個(gè)月，并處罰金人民幣10萬元。撤銷被告人陶剛犯違規(guī)披露重要信息罪，判處拘役四個(gè)月，緩刑六個(gè)月，并處罰金人民幣五萬元的決定。改判上訴人陶剛犯違規(guī)披露重要信息罪，免予刑事處罰。北京高院指出，該判決為終審判決。

鑒于陶剛犯罪的情節(jié)輕微及本案犯罪事實(shí)系華銳風(fēng)電公司自查發(fā)現(xiàn)并主動(dòng)上報(bào)監(jiān)管機(jī)關(guān)，陶剛已繳納中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰決定書因虛假信息披露行為對(duì)其二人所處的罰款，陶剛具有從犯、自首情節(jié)，依法可對(duì)陶剛從輕處罰。

證監(jiān)會(huì)根據(jù)上述違法事實(shí)決定對(duì)華銳風(fēng)電及相關(guān)責(zé)任人員做如下處罰：

一、責(zé)令華銳風(fēng)電改正，給予警告，并處以60萬元罰款；

二、對(duì)韓俊良給予警告，并處以30萬元罰款；

三、對(duì)陶剛、于建軍、劉征奇、汪曉給予警告，并分別處以30萬元罰款；

四、對(duì)常運(yùn)東、劉會(huì)、陸朝昌、王原、于國(guó)慶、張寧、張勇、趙魯平、方紅松給予警告，并分別處以10萬元罰款。

負(fù)責(zé)華銳風(fēng)電2011年年報(bào)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是利安達(dá)，證監(jiān)會(huì)在2015年也一并對(duì)事務(wù)所和簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師進(jìn)行了處罰。

一、責(zé)令利安達(dá)改正，沒收業(yè)務(wù)收入95萬元，并處以95萬元罰款；

二、對(duì)溫京輝、王偉給予警告，并分別處以10萬元罰款和各五年的證券市場(chǎng)禁入措施。