網(wǎng)易是全球第二大游戲公司，并已證明能夠從現(xiàn)有游戲中獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入。

我們認為，隨著網(wǎng)易在日本取得了初步成功，國際擴張已成為網(wǎng)易越來越重要的舉措。

我們相信網(wǎng)易可以通過其在線教育產(chǎn)品，有道和音樂流媒體服務(wù)抓住更多的增長機會。

網(wǎng)易的股價較其最接近的同行低，鑒于其競爭優(yōu)勢和技術(shù)能力，我們認為這是不合理的。我們認為網(wǎng)易股價未來還有30％的上漲空間。

強大的研發(fā)能力仍是網(wǎng)易游戲業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢

根據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)，以iOS和Google Play的合并收入計算，網(wǎng)易（股票代碼：NTES）在2019年已經(jīng)是全球第二大游戲公司了。收入主要來自游戲內(nèi)虛擬物品的銷售，這意味著用戶留存和創(chuàng)新對網(wǎng)易的游戲收入至關(guān)重要。盡管騰訊在中國和國際游戲市場上占據(jù)主導(dǎo)地位，但我們認為研發(fā)能力仍然是網(wǎng)易的競爭優(yōu)勢，這使網(wǎng)易能夠繼續(xù)擴大其用戶基礎(chǔ)。

來源：網(wǎng)易招股書

網(wǎng)易一直以來以自主開發(fā)的游戲而聞名，2019年，游戲收入占到網(wǎng)易總收入的90%。網(wǎng)易的優(yōu)勢之一是能夠通過擴張渠道和內(nèi)容更新來解決一款游戲的生命周期?！段饔巍废盗械某掷m(xù)成功就證明了這一點。《西游》系列游戲自2004年開始運營，16年過去了，至今仍然很受歡迎，至今仍然在持續(xù)的為網(wǎng)易賺錢。根據(jù)App Annie的數(shù)據(jù)，在2019年的全球用戶游戲支出中，《西游》系列游戲在中國排名第二，在全球排名第七?？梢娨豢?6年前的游戲是多么的賺錢。

除了從老游戲中獲得持續(xù)穩(wěn)定的收入外，網(wǎng)易還在每年新推出一系列自主研發(fā)的游戲，包括《陰陽師》（2016年），《荒野行動》（2017年），《第五人格》（2018年）和《夢幻西游三維版》（2019年）等。另外網(wǎng)易還與暴雪，微軟（MSFT）和華納兄弟等全球主要品牌合作，進行游戲授權(quán)和共同開發(fā)。與華納兄弟公司合作的《哈利·波特：魔法覺醒》和《指環(huán)王：崛起至戰(zhàn)爭》也處于開發(fā)的早期階段，預(yù)計將在發(fā)行時大受好評。

我們認為，擴大地域覆蓋范圍將成為網(wǎng)易越來越重要的舉措，因為網(wǎng)易已將其在香港二次上市中募集的45％資金用于全球化戰(zhàn)略和機遇。海外目前占其游戲收入的11％，公司管理層先前曾提到的中期目標是達到30％。網(wǎng)易在日本取得了一些初步的成功，其中《荒野行動》和《第五人格》在2019年多次蟬聯(lián)日本iOS營收榜首。近年來，網(wǎng)易已經(jīng)在全球多家游戲工作室進行了投資，我們相信在二次上市獲得更多資金后，這一舉措將進一步加速發(fā)展。

貨幣化是網(wǎng)易在線教育業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵

在疫情之前在線教育市場就已經(jīng)在快速增長，而疫情進一步加速了這一增長趨勢。根據(jù)有道（紐約證券交易所：DAO）的IPO招股說明書顯示，2018年至2023年，中國智能學習市場的復(fù)合年增長率預(yù)計將達到48%。這個行業(yè)的競爭已經(jīng)變的越來越激烈，既有現(xiàn)有的競爭者，好未來教育（紐約證券交易所：TAL)和新東方(紐約證券交易所：EDU)等，也有大量提供在線課程的初創(chuàng)企業(yè)參與競爭。實現(xiàn)盈利已經(jīng)成為了在線教育行業(yè)企業(yè)面臨的一個普遍問題，因為一些在線教育企業(yè)在提供優(yōu)惠價格的同時，經(jīng)常通過在銷售和營銷方面投入巨資，來獲得客戶。

來源：猛獸財經(jīng)整理

但是，我們認為有道公司在競爭激烈的在線教育行業(yè)依然有很多競爭優(yōu)勢，可以使公司吸引并留住用戶。首先，有道本身就有很多專有技術(shù)，例如自動語音識別（ASR），文本轉(zhuǎn)語音（TTS）和AI驅(qū)動的應(yīng)用程序等。這些都是有別于其他在線教育公司以及其他在線教育公司所缺少的競爭優(yōu)勢。其次有道管理層最近發(fā)布了“全新智能學習終端”，這項產(chǎn)品可以讓高中語文課程的留存率提高到兩位數(shù)。最后，有道詞典是一個擁有龐大用戶基礎(chǔ)的產(chǎn)品和語言工具，在2019年有道詞典就已經(jīng)有了5190萬月活躍用戶數(shù)。有道可以利用有道詞典來交叉銷售在線課程，這會比其他在線教育公司獲客相對更容易一些，并且已經(jīng)取得了效果，有道財報顯示在2020年第二季度，來自內(nèi)部流量轉(zhuǎn)化的新付費用戶同比增長了127％。

雖然有道在近幾個季度實現(xiàn)了收入的快速增長，但這是以更高的銷售和營銷成本為代價的。在2020年第一季度和第二季度毛利率和正現(xiàn)金流有望實現(xiàn)增長。但是，由于有道管理層計劃通過增加銷售和營銷支出來占領(lǐng)市場，我們預(yù)計有道在不久的將來仍然很難盈利。但是在一個競爭激烈、市場年輕且分散的市場中，通過增加銷售和營銷支出來成為市場領(lǐng)導(dǎo)者的潛在利益是巨大的，這無疑是一個正確的戰(zhàn)略。

網(wǎng)易云音樂是網(wǎng)易音樂流媒體業(yè)務(wù)的一個有前景的增長引擎

我們認為網(wǎng)易云音樂是網(wǎng)易音樂流媒體業(yè)務(wù)的一個有前景的增長引擎，網(wǎng)易云音樂的收入在2020年第二季度增長了三位數(shù)。雖然中國音樂流媒體產(chǎn)業(yè)由騰訊音樂主導(dǎo)的，騰訊音樂旗下的酷狗音樂、QQ音樂和酷我音樂已經(jīng)占據(jù)了88%的市場份額，但我們相信網(wǎng)易云音樂（市場份額為12%）仍然有機會在騰訊音樂主導(dǎo)的市場上占據(jù)更多的市場份額。

首先，與騰訊音樂相比，網(wǎng)易云音樂更注重發(fā)掘和推廣新興音樂人，目前已經(jīng)吸引了超過10萬名獨立音樂人。而且還具有社交功能，可以讓用戶分享評論和產(chǎn)生共鳴，因為平臺上有超過84%的用戶年齡在25歲以下，這足以說明網(wǎng)易云音樂可以吸引到大量年輕用戶。

其次，中國的音樂產(chǎn)業(yè)開始開放，網(wǎng)易云音樂已經(jīng)與環(huán)球音樂等大型唱片公司簽訂了音樂版權(quán)授權(quán)協(xié)議，而在此前環(huán)球音樂的版權(quán)曲庫曾是騰訊音樂獨家享有的。另外，阿里巴巴（BABA）在2019年以7億美元入股了網(wǎng)易云音樂，與阿里巴巴的戰(zhàn)略合作將使兩家公司能夠整合資源，為用戶提供更豐富的音樂曲目和內(nèi)容。

財務(wù)預(yù)測和估值

我們認為網(wǎng)易當前估值極具吸引力，因為網(wǎng)易目前的市盈率為4.9倍，預(yù)期市盈率為20.7倍，低于其最接近的競爭對手騰訊。

為了得出我們的目標價格，我們采用了部分相加的方法，將網(wǎng)易分為三個業(yè)務(wù):

1、游戲業(yè)務(wù)：同行的平均市盈率為6.8倍。鑒于網(wǎng)易已經(jīng)確立的市場地位以及其創(chuàng)造持續(xù)增長收入的記錄，我們假設(shè)游戲業(yè)務(wù)的市盈率為7.5倍。

2、在線教育業(yè)務(wù)：同行的平均市盈率為9.7倍。由于有道公司處于發(fā)展初期，歷史毛利率較低，因此我們假設(shè)這部分業(yè)務(wù)的市盈率為7.7倍。

3、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)：同行的平均市盈率為3.5倍。這部分業(yè)務(wù)包括網(wǎng)易云音樂和網(wǎng)易嚴選，它們都處于發(fā)展的初期，歷史上的毛利率較低。我們假設(shè)這部分業(yè)務(wù)的市盈率為2.8倍。

通過對不同的業(yè)務(wù)使用不同的倍數(shù)，我們得出的網(wǎng)易股價為117美元，較網(wǎng)易當前股價有30％的上漲空間。

游戲業(yè)務(wù)

在線教育業(yè)務(wù)

創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)

風險

監(jiān)管仍是網(wǎng)絡(luò)游戲行業(yè)的一大風險。在2018年新游戲發(fā)行被暫停了8個月之后，監(jiān)管部門宣布了網(wǎng)絡(luò)游戲發(fā)行的新規(guī)定。這導(dǎo)致2019年獲批的游戲數(shù)量較前幾年有所下降。網(wǎng)易的游戲有可能得不到批準，這將對其收入產(chǎn)生負面影響。

競爭也是網(wǎng)易要面臨的另一個主要風險，尤其是在線教育和電商業(yè)務(wù)。有道和網(wǎng)易嚴選都處于發(fā)展的早期階段，還需要大量的投資、銷售和營銷來擴大用戶規(guī)模。成本的增加可能會影響網(wǎng)易實現(xiàn)盈利的時機，并拖累網(wǎng)易整體的利潤率。

結(jié)論

我們相信網(wǎng)易提供了一個獨特的機會，投資網(wǎng)易就等于直接投資了中國日益增長的網(wǎng)絡(luò)游戲和數(shù)字媒體行業(yè)，這是一個自疫情以來一直加速增長的行業(yè)。

網(wǎng)易在網(wǎng)絡(luò)游戲領(lǐng)域擁有穩(wěn)固的地位，并擁有利用現(xiàn)有游戲IP開發(fā)新游戲的成功記錄。有道和網(wǎng)易音樂提供了額外的增長機會，我們認為網(wǎng)易通過專注于技術(shù)創(chuàng)造差異化產(chǎn)品，有望成為這兩個行業(yè)的重要市場參與者。

?以上僅作為投資交流，不代表投資建議

猛獸財經(jīng)致力于讓每一個不甘心的青年人學會美股投資，體驗在世界上最成熟最合規(guī)的市場里做世界頭號公司股東的樂趣和刺激。讓每一個青年人有尊嚴、平等通過美股投資獲得自由。

另外在美股投資這件事上，猛獸總是獨行，牛羊才成群。我們像猛獸一樣關(guān)注著全球美股、A 股、港股等股票市場并且為投資人提供專業(yè)的財經(jīng)資訊、各類港美股研究報告、港美股投資策略、全球宏觀經(jīng)濟研究報告、金融圈社交、知識問答、線上線下活動等服務(wù)。