騰訊已經(jīng)掉到200元了，歷史上沒見過這么低的，于是問題來了：騰訊值多少錢？200塊錢低估了嗎？

有朋友說騰訊之所以這么低，是因?yàn)椤芭f時(shí)代過去了”，可我認(rèn)為不然。騰訊從基本面上看依然有很強(qiáng)的成長性和進(jìn)化力。從騰訊幾十年的發(fā)展史來看，這家公司有著可怕的進(jìn)化能力，即使是巨無霸，組織結(jié)構(gòu)也能根據(jù)時(shí)代變化而適時(shí)調(diào)整，從單純的金字塔結(jié)構(gòu)到BU，再到BG，乃至今天的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)模式，無一不是反映了騰訊的進(jìn)化力。

2012年，面對移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的浪潮，大家都說不玩QQ的時(shí)候，微信來了；現(xiàn)在，大家都說“殺死騰訊的是抖音”，結(jié)果視頻號來了。視頻號的數(shù)據(jù)目前越來越好看，但具體的基本面分析就不在這里贅述了。關(guān)于騰訊基本面的解讀，已經(jīng)被我收錄到《100家上市公司解讀專欄》里，感興趣的可以私我。

我對騰訊的估值基于以下幾個(gè)假設(shè)

1，騰訊肯定還能成長，說“價(jià)值陷阱”為之過早?，F(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)人口紅利雖然已經(jīng)沒了，網(wǎng)絡(luò)游戲人數(shù)甚至負(fù)增長，但互聯(lián)網(wǎng)有一點(diǎn)“供給決定需求”的味道。比如大家是不愛投放搜索廣告了，但短視頻浪潮一來，又刺激了廣告需求；網(wǎng)絡(luò)游戲也一樣，現(xiàn)在騰訊的出海策略很成功，海外依然有增量；或者騰訊又出了一款新產(chǎn)品，也有可能刺激新的需求。騰訊的進(jìn)化力、產(chǎn)品力都很強(qiáng)，不是一頭走不動(dòng)的大象。

2，騰訊的未來無法線性預(yù)測。騰訊肯定還能成長，可未來增長率多少？騰訊明年、后年會(huì)出現(xiàn)爆款產(chǎn)品嗎？我的回答是“不知道”，騰訊這類生態(tài)系統(tǒng)級別的公司，根本無法線性預(yù)測，就像2012年“騰訊老矣”的時(shí)候，微信出來了，大家喊著抖音要顛覆騰訊的時(shí)候，視頻號出來了，騰訊總能在關(guān)鍵時(shí)刻做出關(guān)鍵的動(dòng)作，但沒有人知道這個(gè)動(dòng)作是什么。而且就算是針對現(xiàn)在的幾項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行推演，也是極難的，因?yàn)轵v訊的業(yè)務(wù)太多了，產(chǎn)品幾百上千種應(yīng)該有。我拿到一篇朋友寫的報(bào)告，光盈利預(yù)測目測至少30多頁，關(guān)鍵是我看完之后認(rèn)為這篇預(yù)測只是“精確的錯(cuò)誤”而已。

3，我對騰訊，只看低估。安全邊際有向上和向下兩種，如果是成長股，那么安全邊際是向上的，未來增量足夠大而且確定，那么即使現(xiàn)在大幾十倍PE買入，也可享受增長，但騰訊顯然不符合。我只是認(rèn)為騰訊肯定還有空間，不至于掉入價(jià)值陷阱，但成長性如何，能成長多少，完全是不可知的。因此對于騰訊的投資，除非低估，也就是存在向下的安全邊際，否則不存在確定性。

這也是我寫這篇文章的原因：200塊錢了，是不是低估了？是否存在安全邊際？

我的估值依然是0增長假設(shè)，原理就是假設(shè)騰訊的盈利能力從此停留在2021年的水平上，現(xiàn)金流不再增長，盈利能力得以維持。我覺得這個(gè)模型很適合現(xiàn)在的騰訊：一方面，騰訊肯定還能增長，無論是騰訊的進(jìn)化力，還是推出新產(chǎn)品的能力，都足以給騰訊帶來新增量，說“騰訊老矣”的是不懂騰訊，如果真的實(shí)現(xiàn)了增長，那就等于bonus；另一方面，騰訊的增長根本無法預(yù)測，在我看來所有對騰訊的預(yù)測都是精確的錯(cuò)誤。

而且我認(rèn)為以2021年的盈利能力為參考，是比較合適的，因?yàn)槟且荒陝偤没ヂ?lián)網(wǎng)反壟斷，現(xiàn)在利空出盡，如果在2021年的基礎(chǔ)上計(jì)算出來的股價(jià)都是低估的話，那么安全邊際就更強(qiáng)了。

首先計(jì)算EBIT

下圖紅框部分包括財(cái)務(wù)費(fèi)用、非經(jīng)常性損益、所得稅等，紅框以上的部分就是EBIT，僅計(jì)算騰訊正經(jīng)經(jīng)營賺到的錢，2021年是1167.32億元（人民幣，本文單位都是人民幣）。不過今年中報(bào)的EBIT很少，估計(jì)2022年全年EBIT只有900億，那要不湊個(gè)均值，假設(shè)從長期來看，騰訊的EBIT維持在1000億元左右。

過去5年，騰訊的所得稅率均值是13%，因此EBIAT=870億元。

折舊、攤銷

年報(bào)披露，2021年的折舊、攤銷分別是261.66億元、315.04億元，所以：EBIAT+折舊+攤銷=1446.7億元。

營運(yùn)資本（OWC）增加

騰訊的營運(yùn)資本都是負(fù)數(shù)，因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)方面幾乎沒有存貨，應(yīng)收款項(xiàng)也比應(yīng)付款要少。其他流動(dòng)負(fù)債也明顯更多，騰訊比較擅長占用資金。

營運(yùn)資本的增加即今年減上一年，取均值-150億元。

資本支出

2022年半年報(bào)的支出是284.85億元，也就是22年預(yù)計(jì)全年500多左右，為了保險(xiǎn)，取2020年的值665.99億元，假設(shè)騰訊要一直為此花很多錢。這么取值僅僅是為了保守計(jì)算，畢竟騰訊的投資策略為“低估類”，所以不要像計(jì)算成長股那么樂觀。

0增長假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值

如果維持盈利能力不變，那么騰訊未來每年創(chuàng)造的UFCF=EBIAT+折舊+攤銷-OWC增加-CAPEX=1446.7+150-665.99=930.71億元。

WACC習(xí)慣性取10%，則騰訊的企業(yè)價(jià)值EV=9307.1億元。

以上是企業(yè)價(jià)值，我們要算的是股東價(jià)值。公式：企業(yè)價(jià)值+超額現(xiàn)金+非營運(yùn)資產(chǎn)-有息負(fù)債-少數(shù)股東權(quán)益。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表是靜態(tài)的，所以取最新的值（2022中報(bào)）來算。

資本成本取10%的前提下，騰訊的盈利能力價(jià)值為15304.97億元（2021年的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)稍好一些，所以根據(jù)2021年的來算是16149.98億元），對應(yīng)的每股價(jià)格是159.28~168.07元。

現(xiàn)在市值是19294億元，也就是市場依然認(rèn)為騰訊還存在將近4000億元的成長價(jià)值。我說過騰訊還能繼續(xù)成長，光是游戲出海、推出新游戲或其他新業(yè)務(wù)、并購其他公司等，就有可能帶來成長，只要騰訊在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上搞點(diǎn)事情，多創(chuàng)造4000億元的價(jià)值，那么當(dāng)下買入就不虧。

但正如我說的，騰訊的未來是無法預(yù)知的，你不知道它什么時(shí)候會(huì)出新游戲，或者什么時(shí)候又推出新業(yè)務(wù)，如果像我這樣覺得不確定，那么可以配置別的資產(chǎn)而不是騰訊，畢竟沒人知道那多出來的4000億什么時(shí)候能賺回來。

此外，估值對WACC的敏感性很高，在我那個(gè)30多頁盈利預(yù)測的朋友那里，他取的是8%的折現(xiàn)率，可能在他眼里，騰訊又大又穩(wěn)定，是港股扛把子，可以給予更大的風(fēng)險(xiǎn)偏好，如果WACC取8%而不是10%，則騰訊的企業(yè)價(jià)值EV=11,633.88億元。

在這個(gè)貼現(xiàn)率下，騰訊的盈利能力價(jià)值大約是17631.75~18476.76億元之間，折合每股價(jià)格183.49~192.29元之間。

離我計(jì)算的目標(biāo)價(jià)還差8塊錢，但不算剛上市那會(huì)，騰訊的歷史最低價(jià)是198.6元，不知道能不能創(chuàng)新低？而且估值不要追求精確的錯(cuò)誤，到底是200、198還是192合理，各位就見仁見智了，本文不作為投資建議。