羅志恒丨防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：形勢(shì)與應(yīng)對(duì)
羅志恒丨防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：形勢(shì)與應(yīng)對(duì)?
羅志恒系粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事?
正文
一、如何看待地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)？
第一，認(rèn)識(shí)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要放在財(cái)政整體運(yùn)行的角度，債務(wù)是除轉(zhuǎn)移支付外收支缺口的重要彌補(bǔ)方式，是財(cái)力與支出責(zé)任的缺口。近年來(lái)，財(cái)力和支出責(zé)任出現(xiàn)了一些新的變化使得債務(wù)形勢(shì)逐漸惡化。
一是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行加之大規(guī)模減稅降費(fèi)，宏觀稅負(fù)持續(xù)下行，財(cái)政汲取能力下降。2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上持續(xù)下行，期間雖因逆周期調(diào)節(jié)有所波動(dòng)，但不改整體下行趨勢(shì)。疫情爆發(fā)以來(lái)的三年，大規(guī)模減稅降費(fèi)退稅等措施持續(xù)出臺(tái)以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，宏觀稅負(fù)持續(xù)下行。2021年一般公共預(yù)算收入與GDP之比為17.7%，稅收收入與GDP之比僅有15.1%，為2015年以來(lái)最低水平，預(yù)計(jì)2022年還要進(jìn)一步下降。減稅降費(fèi)固然提高了市場(chǎng)主體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，但是在居民和企業(yè)預(yù)期較弱的背景下，難以轉(zhuǎn)化為企業(yè)的投資和居民的消費(fèi)，即分子端減稅降費(fèi)推升了債務(wù)、分母端經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不明顯，因此地方政府的負(fù)債率和債務(wù)率進(jìn)一步攀升。未來(lái)隨著土地出讓收入下行，地方政府財(cái)政汲取能力下降。
二是2012年以來(lái)，中央對(duì)地方政府的考核發(fā)生了變化，明確不再以GDP論英雄，但實(shí)際上地方政府面臨的目標(biāo)更加多元，包括環(huán)境保護(hù)、脫貧攻堅(jiān)、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)等，這意味著地方政府支出責(zé)任的范圍擴(kuò)大、剛性程度上升，地方政府的收支缺口隨之?dāng)U大。
三是經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化，增加政府的潛在支出責(zé)任，推升債務(wù)。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成固然有外部的沖擊，如中美貿(mào)易摩擦等，還部分地源于內(nèi)部非經(jīng)濟(jì)政策與經(jīng)濟(jì)政策之間的不協(xié)調(diào)，尤其是環(huán)保一刀切、市場(chǎng)監(jiān)管等過(guò)嚴(yán)。部分一刀切的非經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，社會(huì)呼吁財(cái)政發(fā)力來(lái)解決這些問(wèn)題，即經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化，這在無(wú)形中增加了政府的潛在支出責(zé)任，進(jìn)一步導(dǎo)致政府債務(wù)增加。同時(shí)，部分地方政府超前承諾的問(wèn)題也加大了潛在政府債務(wù)，比如省級(jí)政府要辦為老百姓辦10 件實(shí)事，到市縣就要辦15件甚至20件。
第二，我國(guó)地方政府債務(wù)上升與我國(guó)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)，債務(wù)和投資驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式去驅(qū)動(dòng)著地方政府債務(wù)規(guī)模和債務(wù)率呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢(shì)。分稅制（財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配）、城鎮(zhèn)化只是表面原因，不能完全解釋，政績(jī)考核機(jī)制和近乎無(wú)限責(zé)任政府是根本驅(qū)動(dòng)因素。分稅制并不必然導(dǎo)致地方債務(wù)，因?yàn)橹醒朕D(zhuǎn)移支付給地方政府后，實(shí)際上中央占比非常低，收支差通過(guò)國(guó)債彌補(bǔ)，真正的原因是政府職能的擴(kuò)展和不穩(wěn)定，這又源于政府與市場(chǎng)關(guān)系未能法治化定型。
第三，債務(wù)本身并不是風(fēng)險(xiǎn)，問(wèn)題的關(guān)鍵是債務(wù)的支出結(jié)構(gòu)與效率、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的匹配，是否形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和充裕的現(xiàn)金流，是否產(chǎn)生期限錯(cuò)配的問(wèn)題。
一方面，專項(xiàng)債越發(fā)名不副實(shí)，從經(jīng)濟(jì)和社會(huì)收益角度，已成為事實(shí)上的一般債，不能實(shí)事求是反映風(fēng)險(xiǎn)；在包裝發(fā)行、使用方向等環(huán)節(jié)增加了地方政府的負(fù)擔(dān)。
另一方面，隱性債務(wù)集中體現(xiàn)在城投有息債務(wù)，在宏觀風(fēng)險(xiǎn)上，償還本金集中到期、償債利息加大、債務(wù)支出使用效率下降、債務(wù)支出并未形成優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)；在微觀風(fēng)險(xiǎn)上，城投公司總體上盈利能力弱、現(xiàn)金流差，近期支持拿地進(jìn)一步惡化了現(xiàn)金流。
二、當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)如何？
（一）地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
地方政府顯性債務(wù)壓力可控，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在城投平臺(tái)等主體形成的隱性債務(wù)。截至2021年底，我國(guó)地方政府債務(wù)率為105.4%，負(fù)債率26.7%，顯性債務(wù)壓力尚可控。分省份來(lái)看，8個(gè)省份的債務(wù)率超過(guò)120%，其中天津、貴州、內(nèi)蒙古和云南4個(gè)省份超過(guò)150%，分別達(dá)到205.2%、157.0%、153.2%和152.3%。但是考慮融資平臺(tái)的有息債務(wù)后，整體償債壓力較大，尤其是中西部財(cái)政實(shí)力較弱的省份。截至2021年底，考慮城投平臺(tái)有息債務(wù)后，我國(guó)地方政府廣義債務(wù)率和廣義負(fù)債率分別達(dá)到259.5%和65.7%，均處于較高水平。分省份來(lái)看，廣義債務(wù)率超過(guò)300%的省份有9個(gè)，其中天津、北京和重慶分別為530.0%、382.5%和378.3%；廣義負(fù)債率最高的省份分別是天津、甘肅、貴州和青海四省，負(fù)債率超過(guò)100%，分別達(dá)到129.7%、120.2%、118.3%和107.1%。
城投平臺(tái)有息債務(wù)縱向?qū)蛹?jí)分布與區(qū)域財(cái)力相關(guān)。從全國(guó)來(lái)看，城投平臺(tái)的層級(jí)分布較為均勻，省級(jí)、地市級(jí)和區(qū)縣三分天下，占比相當(dāng)。2021年底，省級(jí)、市級(jí)和區(qū)縣城投平臺(tái)有息債務(wù)余額占比分別為33.2%、32.6%和34.2%。但具體到各省則大不相同，強(qiáng)區(qū)縣省份浙江、江蘇縣級(jí)城投債務(wù)占比分別達(dá)到71.8%和59.2%；而寧夏、甘肅、西藏、吉林等屬于弱區(qū)域，市縣平臺(tái)舉債較為困難，隱性債務(wù)主要集中在省級(jí)和地級(jí)市平臺(tái)。
城投短期債務(wù)占比較高，債務(wù)滾續(xù)頻繁。在城投平臺(tái)有息債務(wù)中，短期債務(wù)規(guī)模占比達(dá)到24.5%，意味著一年內(nèi)近四分之一債務(wù)需要借新還舊。從城投債到期分布來(lái)看，2021-2025年是城投債到期高峰期，年均到期量達(dá)到3.2萬(wàn)億。從地區(qū)分布來(lái)看，天津和寧夏面臨較高的到期壓力，2023年到期城投債在存續(xù)債中的占比高達(dá)56.7%和42.7%，居全國(guó)前列，兩地城投平臺(tái)在2023年面臨較高的還債壓力。從行業(yè)分布來(lái)看，建筑裝飾、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)三個(gè)行業(yè)年內(nèi)城投債到期規(guī)模較大，分別達(dá)到19245億元、3706億元和2806億元，占上年末存量債券的比分別為20.7%、30.7%和24.9%。
我們統(tǒng)計(jì)wind口徑下2090家融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)情況發(fā)現(xiàn)：
一是城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率緩慢抬升。從2014-2021年，城投平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)上升到2021年的58.2%，較2014年提高9.8個(gè)百分點(diǎn)。從整體資產(chǎn)負(fù)債率分布來(lái)看，近1/10的城投公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò) 70%，62.6%的城投公司資產(chǎn)負(fù)債率分布在50%~70%。
二城投平臺(tái)還本付息能力逐年下降。從還本能力來(lái)看，以有形資產(chǎn)/城投平臺(tái)帶息債務(wù)衡量還本能力，自2014年以來(lái)整體呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，2021年該數(shù)值中位數(shù)僅為1.0，即變賣所有有形資產(chǎn)剛剛夠償還所有帶息債務(wù)。以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、EBITDA對(duì)企業(yè)帶息債務(wù)的覆蓋能力也較差，2014-2021年城投平臺(tái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/帶息債務(wù)大于1的占比較小，2021年僅有0.02%，EBITDA/帶息債務(wù)也呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，2021年中位數(shù)僅為5.0%。從付息能力來(lái)看，企業(yè)利潤(rùn)對(duì)利息的覆蓋亦呈下降趨勢(shì)，2021年EBIT/利息費(fèi)用中位數(shù)僅為2.8，加回折舊攤銷后 EBITDA/利息費(fèi)用中位數(shù)也僅有3.9。
三是城投平臺(tái)盈利能力較弱，ROA中位數(shù)不足1%。城投平臺(tái)盈利能力較弱，與一般企業(yè)債相比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上并不具有投資吸引力。凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)從2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，總資產(chǎn)收益率的中位數(shù)從2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。
（二）經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化，加大未來(lái)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一是房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的財(cái)政沖擊。（1）沖擊房地產(chǎn)相關(guān)稅收及土地出讓收入，土地出讓收入可能較2022年減少2.6萬(wàn)億元左右；（2）房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)化解需要財(cái)政支持，增加地方政府救助責(zé)任。7月13日，紹興市鏡湖新區(qū)開(kāi)發(fā)建設(shè)辦公室：“省里有明確規(guī)定，無(wú)論開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)任何問(wèn)題，政府有責(zé)任確保交付?！?月19日，河南國(guó)資委旗下河南資產(chǎn)與鄭州國(guó)資委旗下鄭州地產(chǎn)集團(tuán)共同成立地產(chǎn)紓困基金。（3）房企面臨較大的償債壓力。房企將迎來(lái)償債高峰，尤其是境外債償還壓力較大。截至2022年10月31日，房企未來(lái)一年內(nèi)到期的信用債余額3851億元，海外債余額4074億元（568億美元），合計(jì)7925億元。2023年1月、4月房企迎來(lái)階段性償債高峰，到期量分別為958億元和888億元。其中，境外債的償還壓力較大，未來(lái)一年到期余額占比達(dá)到51.4%。美元加息將推升房企海外融資成本。
二是金融風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化。截至2021年末，全國(guó)村鎮(zhèn)銀行共有1651家。2021年四季度人民銀行評(píng)級(jí)的高風(fēng)險(xiǎn)村鎮(zhèn)銀行103家，占全部高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的32.6%，占村鎮(zhèn)銀行總數(shù)比例為6.2%。中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)如處理不當(dāng)，可能會(huì)對(duì)區(qū)域金融穩(wěn)定形成威脅。為處置村鎮(zhèn)銀行風(fēng)險(xiǎn)，7月11日至8月11日，河南、安徽已累計(jì)墊付43.6萬(wàn)戶、180.4億元，客戶、資金墊付率分別為69.6%、66%。大部分城商行以及一部分農(nóng)商行的第一大股東是地方財(cái)政，且由于區(qū)域經(jīng)營(yíng)和屬地監(jiān)管，業(yè)務(wù)與當(dāng)?shù)刎?cái)政緊密相關(guān)，因此地方財(cái)政承擔(dān)著一定的兜底或關(guān)聯(lián)責(zé)任。城商行和農(nóng)商行存在以下問(wèn)題：一是資產(chǎn)質(zhì)量較差，不良貸款率高；二是盈利能力較弱，資產(chǎn)利潤(rùn)率低；三是風(fēng)險(xiǎn)承受和吸收能力較差，撥備覆蓋率和資本充足率低。經(jīng)濟(jì)下行背景下，銀行業(yè)總體提高資本充足率以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)商行卻反而下行。
三是城投風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)交織。部分高度依賴土地出讓收入的地區(qū)土地出讓收入大幅下降，而目前民營(yíng)房企整體遇到現(xiàn)金流困難，部分城投搖身一變通過(guò)拿地的方式為地方政府輸血，但是城投也面臨債務(wù)問(wèn)題，這可能會(huì)導(dǎo)致城投與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步捆綁。在今年第二批次拿地中，深圳、廣州、廈門、天津四城民企顆粒無(wú)收。
四是通脹風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的財(cái)政沖擊。2023年P(guān)PI同比偏低、CPI同比偏高，財(cái)政收入的價(jià)格因素弱于2022年，但財(cái)政需補(bǔ)助中低收入人群和成本上升企業(yè)。
五是突發(fā)疫情、地緣政治因素等引發(fā)的財(cái)政沖擊。突發(fā)疫情導(dǎo)致疫情防控減收增支；突發(fā)地緣政治因素，引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升，增加減稅降費(fèi)和補(bǔ)貼支出需求。
三、如何推動(dòng)改革應(yīng)對(duì)？聯(lián)動(dòng)改革
第一，厘清政府與市場(chǎng)關(guān)系，界定政府職責(zé)與規(guī)模。深化行政事業(yè)單位改革，強(qiáng)化績(jī)效管理。如果政府長(zhǎng)期大包大攬，家長(zhǎng)制的大政府必然收支龐大。只有簡(jiǎn)政放權(quán)，市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，政府的歸政府，大量的事業(yè)單位要么回歸非盈利機(jī)構(gòu)，要么走向市場(chǎng)自負(fù)盈虧。對(duì)人口流出地區(qū)的區(qū)縣實(shí)施合并，減少財(cái)政供養(yǎng)人員，但是裁減冗員精兵簡(jiǎn)政，必須配合市場(chǎng)化的改革，比如放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入、改善營(yíng)商環(huán)境，提高就業(yè)的吸納能力，否則改革將導(dǎo)致新的社會(huì)群體性問(wèn)題。
第二，建立匹配多元目標(biāo)治理體系下的政績(jī)考核激勵(lì)約束制度和財(cái)政評(píng)估制度。
第三，建立政策出臺(tái)前評(píng)估和實(shí)施效果問(wèn)責(zé)機(jī)制，避免各領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)蔓延至財(cái)政，避免風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政化透支財(cái)政空間。
第四，深化社保制度改革，避免社保長(zhǎng)期過(guò)度依賴一般公共預(yù)算補(bǔ)貼。問(wèn)題的解決不在于提高社保繳費(fèi)率加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，而在于提高國(guó)有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)社保的比例和資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)揮養(yǎng)老保障體系中第二（企業(yè)年金和職業(yè)年金）和第三支柱（商業(yè)保險(xiǎn)）的重要作用實(shí)現(xiàn)多層次積累、提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益、盡快全面放開(kāi)計(jì)劃生育、適時(shí)適當(dāng)推遲法定退休年齡。
第五，盡快穩(wěn)定宏觀稅負(fù)，不宜再出臺(tái)大規(guī)模減稅降費(fèi)，結(jié)構(gòu)性加稅（房地產(chǎn)稅、消費(fèi)稅、環(huán)保稅、資源稅）。
第六，優(yōu)化債務(wù)區(qū)域結(jié)構(gòu)，適度放寬都市圈城市群以及人口流入地區(qū)的舉債額度，但強(qiáng)化績(jī)效管理，負(fù)債與資產(chǎn)匹配、成本與收益匹配，在有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的資產(chǎn)項(xiàng)目上加杠桿，穩(wěn)定杠桿率而非穩(wěn)定杠桿絕對(duì)數(shù)。
第七，優(yōu)化債務(wù)性質(zhì)結(jié)構(gòu)，實(shí)事求是面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。提高國(guó)債和一般債比重，降低地方債和專項(xiàng)債比重。
第八，強(qiáng)化財(cái)政與金融配合。財(cái)政為主，貨幣金融環(huán)境從數(shù)量和價(jià)格支持財(cái)政。
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