作者：易牟

原創(chuàng)：深眸財經(jīng)（chutou0325）

400年的老字號，也換不來資本市場的興趣。

崇禎年間的老字號張小泉要登陸創(chuàng)業(yè)板了，但是在其開啟申購后，實際募資額只有2.69億元，相較于招股書4.55億元的募資目標(biāo)，縮水了41%。

前有全聚德營收和凈利潤逐年下滑股價一路走低，接著狗不理包子黯然退市，老字號顯然并不能成為品牌在資本市場的保命符。顯然，對于張小泉而言，還需要拿出新故事來讓資本市場重燃興趣。

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1，此張家非彼張家?資本聯(lián)系密切

作為一個剪刀品牌，張小泉的歷史可以追溯至明朝末代皇帝崇禎年間（1628年），這可能是品牌歷史最久的老字號，當(dāng)時，安徽皖南地區(qū)一個叫做張思佳的制剪高手來到杭州開了個叫做“張大隆”的剪刀鋪，憑借著精湛的打磨工藝和精美的樣式遠(yuǎn)近聞名，后來其兒子張小泉在康熙年間（1663年）將招牌改用自己的名字“張小泉”。

張小泉是個名副其實的老字號，乾隆年間成為清朝皇宮的貢品，乾隆還親賜字“張小泉”三字，那時，張小泉品牌就享譽了全國。清末頒布中國第一部商標(biāo)法之初，“張小泉”就向清政府的工商部門申報了“張小泉”三字作為商標(biāo)，品牌受到了保護(hù)。

在中國刀具界有一個說法，南有張小泉（1628年），中有曹正興（1840年），北有王麻子（1651年），但作為一個獨立品牌老字號，只有張小泉活了下來，王麻子因連虧數(shù)年幾番遭遇賣身，現(xiàn)在被賣給了廣東金輝刀剪股份有限公司，而曹正興早已在1995年就徹底停產(chǎn)。

“張小泉”是活了下來，但是現(xiàn)在張家已經(jīng)不是那個張家了。2000年，張小泉開啟整體改制，2007年，以建材生意發(fā)家的富春控股集團(tuán)創(chuàng)始人張國標(biāo)收購張小泉品牌。張國標(biāo)祖上雖然也是工匠世家，但是祖父是石匠，父親是木匠，都沒做鐵匠。

公開資料顯示，富春控股的前身是上海浦東富春貿(mào)易公司，1992年，現(xiàn)任富春控股董事長，也是張小泉董事長的張國標(biāo)，受上海地方委托成立窗口公司，主要經(jīng)營建材物流，1998年改制為民企法人，張國標(biāo)由此獲得資本原始積累。隨后在上海、杭州、嘉興等地興建碼頭和港口，資本布局涉及商業(yè)地產(chǎn)、供應(yīng)鏈、物流、智能制造、金融等領(lǐng)域，子公司31家，與復(fù)星集團(tuán)、阿里巴巴及申通快遞都有密切合作關(guān)系。

根據(jù)招股書，現(xiàn)在張小泉的實際控制人為張國標(biāo)、張樟生、張新程，上市前合計持有張小泉71.83%的股權(quán)。張樟生為張國標(biāo)弟弟，間接持股13.12%，張新程是張國標(biāo)兒子，間接持股6.75%。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，張小泉還是成了家族企業(yè)，只不過張家變了個張家。

此次上市主體為張小泉實業(yè)有限公司，曾經(jīng)只有張小泉集團(tuán)一家股東，但在2017年11月，張小泉一口氣引入15家外部股東，包括青島啤酒原董事長金志國之女金燕和妻子萬志美、復(fù)星系郭廣昌控股的亞東北辰投資管理有限公司、申通快遞實控人陳德軍、萬豐深奧實控人陳愛蓮持有的萬豐錦源控股集團(tuán)有限公司、王均金控股的均瑤集團(tuán)、明星苗圃控股的西藏穩(wěn)盛進(jìn)達(dá)投資有限公司等等，15家股東合計出資2.22億元，持股比例共計31.62%。

圖片來源：招股書

值得注意的是，張小泉分別于2000年和2007年的兩次改制中，“張小泉”商標(biāo)一直在國企杭州市實業(yè)投資集團(tuán)有限公司手中，并沒有列入改制資產(chǎn)，在2016年杭實集團(tuán)以增資的方式注入張小泉集團(tuán)，張小泉實業(yè)由此獲得“張小泉”商標(biāo)，杭實集團(tuán)在張小泉集團(tuán)的持股比例由25%上升至35.65%，但隨后在2017年9月份，以7287萬元的價格將這35.65%的股份轉(zhuǎn)讓給了張國標(biāo)等人。

但是在張國標(biāo)引入外部資本準(zhǔn)備上市時，杭實又回來了，2019年12月底，以2660萬元的資金獲得張小泉實業(yè)3.4%的股份，而此時，張小泉大部分的股份已經(jīng)被眾多股東分了，投后估值達(dá)到了7.02億，按照這個估值來算，杭實當(dāng)時持有的35.65%股份價值1.71億元，而杭實的轉(zhuǎn)讓價僅為7287萬元，只是現(xiàn)在市值的零頭，虧大了。

張國標(biāo)一口氣引入15家外部股東的目的是什么不得而知，但是，這些外部股東，卻基本上和張小泉業(yè)務(wù)上下游沒有什么關(guān)聯(lián)，成為張小泉股東后，也沒有給張小泉帶來什么業(yè)務(wù)上的幫助。如此看來，張小泉這個老字號的上市，實際上已經(jīng)成了富春張國標(biāo)的資本分羹。

2，剪刀一年賣4000多萬把 擴(kuò)產(chǎn)引質(zhì)疑

與其他老字號相比，張小泉在新的張家人手上過得很不錯。

招股書顯示，2017年至2019年，張小泉分別實現(xiàn)營收3.36億元、4.03億元和4.8億元，凈利潤分別為4884.16萬元、4380.85萬元和7230.07萬元。專注做刀剪具業(yè)務(wù)，沒有有息負(fù)債，2019年末應(yīng)收賬款只有0.22億元，在總營收中只占4.63%。

圖片來源：招股書

此次張小泉上市募集資金26910萬元，募資目的是用于張小泉陽江刀剪智能制造中心項目，以及企業(yè)管理信息化改造項目及補充流動資金。根據(jù)此前募資計劃，擬募資4.55億元，其中3.54億元用于陽江刀剪智能制造中心項目，這筆擴(kuò)產(chǎn)投入占到全部募資金額的八成左右。

據(jù)稱陽江智造中心將形成刀剪等相關(guān)產(chǎn)品3010萬把一年的生產(chǎn)能力，而現(xiàn)在張小泉的產(chǎn)能僅為1291萬把，但公司2020年銷售各類產(chǎn)品量為4406萬把，也就是說，事實上，張小泉大部分的刀剪產(chǎn)品其實都是代工廠或貼牌生產(chǎn)，張小泉本身自產(chǎn)率僅為37%。2018年和2019年，張小泉產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過了100%，2020年銷量大漲的情況下，產(chǎn)能利用率也接近90%，張小泉的意思，看來是要將產(chǎn)能抓在自己手上了，也不得不擴(kuò)產(chǎn)。

擴(kuò)產(chǎn)之后，張小泉現(xiàn)有產(chǎn)能和新增產(chǎn)能加起來將達(dá)到4200萬把，2020年張小泉各類產(chǎn)品銷量為4406萬把，基本上可以滿足公司大部分的銷售需要。

但是募資擴(kuò)產(chǎn)的目的卻讓市場對張小泉未來產(chǎn)能消化狀況產(chǎn)生了質(zhì)疑。招股書顯示，2017年至2019年，張小泉存貨賬面價值為6553萬元、8152萬元和1.12億元，，占流動資產(chǎn)的比例分別為32.44%、31.86%和37.51%，特別是2019年，存貨占比大幅攀升，庫存商品占比總額高達(dá)7146.85萬元，同比增長了44.42%，存貨余額占其當(dāng)期流動資產(chǎn)的37.61%，同比上升了37.95%，也就是說，庫存商品的余額增速不僅高于庫存整體的積累速度，也高于銷售收入增長的速度。2018年和2019年，張小泉營收增長速度分別為20.15%和18.03%。

另外，張小泉的存貨周轉(zhuǎn)率也由2017年的3.65次/年下降到了2019年的2.9次/年，相較于同行3.81次/年只是中游水平。顯然，如果大幅擴(kuò)充產(chǎn)能的話，張小泉未來很大可能面臨產(chǎn)品滯銷的風(fēng)險。

從資本角度上來說，似乎并沒有多少好處。雖然張小泉現(xiàn)在大部分產(chǎn)品都靠代工或貼牌（OEM），但問題是一些產(chǎn)品代工比自產(chǎn)毛利率高多了。特別是張小泉近年來大力發(fā)展的套刀剪組合和其他生活家居用品，自產(chǎn)毛利率分別為21.21%和43.46%，但通過代工或貼牌生產(chǎn)的產(chǎn)品毛利率卻穩(wěn)定到了41.82%和47.85%。這兩大品類現(xiàn)在在張小泉業(yè)務(wù)中的比重越來越大，2018年至2020年，套刀剪組合和其他生活家居用品兩大類收入合計為1.82億元、2.17億元和2.16億元，均占公司總營收比例45%以上。

為什么現(xiàn)在要把產(chǎn)能抓在自己手里？張小泉曾在招股書中坦言，一些競爭力較弱的企業(yè)通過以次充好、甚至冒充名牌產(chǎn)品等惡性競爭手段進(jìn)行銷售。產(chǎn)能如果完全自主化，張小泉才可能通過科技創(chuàng)新、加大技術(shù)研發(fā)投入等手段，構(gòu)筑公司在業(yè)內(nèi)的技術(shù)護(hù)城河，打擊假冒產(chǎn)品。如此來看，張小泉的目的可能是想要憑借嚴(yán)控質(zhì)量提高品牌力。

3，未來能靠什么講新故事？

脫離了張小泉這個老字號本身，張小泉在刀剪市場上其實基本沒有競爭力。

刀剪行業(yè)門檻很低，中小企業(yè)眾多，市場競爭激烈，根據(jù)《中國工業(yè)統(tǒng)計年鑒》，規(guī)模以上刀剪行業(yè)主營收入2017年為409.58億元，年復(fù)合增長率為10%，若以此計算，2020年行業(yè)營收規(guī)模約為495.59億元，而張小泉在2017年和2020年的營收分別為3.41億元和5.72億，市占率也僅僅是從0.8%提升到了1.15%，根本算不上刀剪行業(yè)的一線品牌。同樣也有幾百年歷史的刀具同行雙立人年營業(yè)收入為8億美元，也就是52億人民幣，是張小泉的十倍。

東阿阿膠、片仔癀、茅臺這樣的品牌，能憑借著老字號大幅漲價走高端路線，但是這條路張小泉卻走不通。招股書顯示，張小泉的產(chǎn)品單價較低，2018年至2020年，主要產(chǎn)品平均單價分別為11.81元、12.55元和12.88元，300元以上的產(chǎn)品在銷售額中的比重分別為5.53%、5.82%和6.71%。

張小泉在招股書中也承認(rèn)，高端市場幾乎被進(jìn)口品牌所占據(jù)，公司在高端產(chǎn)品開拓能力等方面處于相對弱勢。但問題是，在招股書上也看不到張小泉占領(lǐng)市場和沖刺高端的野心。

從其研發(fā)投入力度上來看，2017年至2019年，張小泉研發(fā)費用率分別為1.53%、2.14%、3.47%，而同行公司的研發(fā)費用率則為3.51%、3.43%、3.64%。雖然張小泉已獲得專利數(shù)量有110項之多，但是發(fā)明專利只有1項，專利含金量太低。

圖片來源：招股書

另外，在銷售上驅(qū)動力也不強，據(jù)其招股書，張小泉的銷售人員在2019年平均薪酬僅為14.23萬/年，但同行愛仕達(dá)、哈爾斯、蘇泊爾等品牌銷售人員平均工資分別為49.91萬元/年、25.78萬元/年、27.2萬元/年,銷售待遇僅為行業(yè)平均薪酬的一半，這讓銷售人員如何去拼市場？

張小泉給出的解釋是，公司的產(chǎn)品行業(yè)地位高，市場影響力較大，銷售人員業(yè)績壓力小所以工資較低。但是，目前最多1%的市占率來看，張小泉的解釋只能說吃老字號老本就夠了，開辟市場就算了。

近年來，張小泉也做過一些新嘗試，比如說關(guān)注線上渠道，加強網(wǎng)絡(luò)銷售營銷，利用微博、抖音、小紅書等渠道營銷挖掘年輕消費者。2019年，張小泉線上銷售占比已經(jīng)達(dá)到了39.29%，成為業(yè)務(wù)增長的重要銷售渠道。

老字號登陸資本市場不奇怪，除了張小泉意外，德州扒雞、北冰洋、冰峰等百年品牌今年也都在謀求上市之中，但是究竟是新瓶裝舊酒，還是為二次創(chuàng)業(yè)補充彈藥，對于老字號來說都是一個值得思考的問題，如果不在產(chǎn)品和品牌方面下大功夫?qū)崿F(xiàn)創(chuàng)新性突破，資本市場上募集再多的資金也無用。

接下來的市場競爭，老字號還帶著更大的期望和壓力。