眾所周知，

網(wǎng)叔在投資者基金的時(shí)候借鑒了大量價(jià)值投資的理念。

我們能看到，聽(tīng)到的頂級(jí)投資人，

也基本以“價(jià)值投資者”為理念中樞開(kāi)展投資，像巴菲特、張磊、李錄、林圓、邱國(guó)鷺、但斌、馮柳……

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但實(shí)話講，價(jià)值投資在國(guó)內(nèi)散戶中的名聲也不是特別好，

被坊間嘲諷為“夾頭”，

甚至很多人認(rèn)為，價(jià)值投資根本不適合中國(guó)……

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那么，這種分歧的根源是什么呢？

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2021年5月25日，《中國(guó)證券報(bào)》的一篇文章引爆市場(chǎng)，《雪球大V在線求助！加杠桿重倉(cāng)價(jià)值股三年，結(jié)果……》

那么，到底發(fā)生了什么事？

原來(lái)是一位叫徐志的雪球大V兼私募基金經(jīng)理加杠桿 ALL?IN 建筑股，沒(méi)想到抄底沒(méi)抄成，三年下來(lái)基金反倒虧了39.30%，面臨清盤(pán)。

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徐志對(duì)自己的定位是深度價(jià)值投資者。

ALL IN單一賽道導(dǎo)致私募基金大幅虧損、面臨清盤(pán)的“深度價(jià)值投資者”，徐志也并非個(gè)例。

早于2020年7月，另一位ALL?IN銀行股的雪球大V云蒙，便發(fā)帖哭訴，自己加倉(cāng)了九次的銀行股三年來(lái)跌跌不休，不斷創(chuàng)新低。

這兩個(gè)事件又何其相似：

都自詡深度價(jià)值投資者。

都價(jià)值低估買(mǎi)入。

都押注單一賽道、全倉(cāng)加杠桿“干”。

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的確，從字眼表象看他們像極了價(jià)值投資者。

他們的基金被清盤(pán)，似乎是因?yàn)槭袌?chǎng)不理性，是市場(chǎng)的錯(cuò)，他們是這個(gè)“瞎眼”市場(chǎng)的受害者，他們是這個(gè)盲目市場(chǎng)中少數(shù)堅(jiān)守價(jià)值的孤獨(dú)靈魂。

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2.0

然而，事實(shí)真是這樣嗎？

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首先，我們來(lái)看看這兩個(gè)事件的主人翁何許人也。

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徐志，雪球ID：一只特立獨(dú)行的豬。雪球粉絲15萬(wàn)，發(fā)帖2372封，《長(zhǎng)期投資制勝之道》的作者。

云蒙，雪球粉絲38萬(wàn)，發(fā)帖4914封，云蒙投資公司創(chuàng)始人。

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從數(shù)據(jù)上看，兩人都是妥妥的資深雪球大V。

他們的投資理念影響了無(wú)數(shù)的投資人。

網(wǎng)叔先來(lái)分別分析一下這兩個(gè)事件。

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（1）徐志建筑股清盤(pán)事件

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“過(guò)去三年市場(chǎng)對(duì)于深度價(jià)值投資者不太友好，特別是我這種還使用了杠桿，集中投資建筑股的。目前我自己的核心持倉(cāng)的基本面情況非常不錯(cuò)：2016-2020年凈利潤(rùn)上漲了106%，2021年一季度繼續(xù)增長(zhǎng)了80%，現(xiàn)金流大幅度轉(zhuǎn)好，資產(chǎn)質(zhì)量堅(jiān)實(shí)。但是市場(chǎng)這三年一直漠視基本面的好轉(zhuǎn)，不斷地殺估值，對(duì)于這個(gè)殺估值我個(gè)人認(rèn)為是市場(chǎng)在犯錯(cuò)誤，目前建筑股的PB跌至了0.6倍的歷史最低之處，比2014年最低還要低14%左右。”

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看其自述，徐先生的投資邏輯似乎很清晰：持股的基本面很不錯(cuò)，估值低。

這兩點(diǎn)投資理由網(wǎng)叔是認(rèn)可的，這跟網(wǎng)叔的投資理念“好行業(yè)+好公司+好估值”不謀而合。

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但是為何還會(huì)出現(xiàn)這種情況？

復(fù)盤(pán)下來(lái)，以網(wǎng)叔薄見(jiàn)，問(wèn)題還是出現(xiàn)在估值上。

網(wǎng)傳徐志先生的持倉(cāng)為中國(guó)建筑，網(wǎng)叔以此為例發(fā)表一下個(gè)人看法（僅供參考）：

從股價(jià)走勢(shì)圖來(lái)看，中國(guó)建筑股價(jià)從2016年1月最低價(jià)2.89漲到2016年11月最高價(jià)6.97，漲幅高達(dá)141%；

從歷史PE來(lái)看，2017-2018上半年中國(guó)建筑的PE處于歷史平均線以上的位置。

該基金成立于2018年6月4日，建倉(cāng)應(yīng)當(dāng)也在這個(gè)日期附近，而這個(gè)在這個(gè)日期附近中國(guó)建筑的估值都是偏高的。

至于徐先生所說(shuō)的，中國(guó)建筑基本面很好，2016-2020凈利上漲了106%，

但是，必須注意到，僅2016一年，中國(guó)建筑股價(jià)最高漲幅達(dá)到了141%，

也就是說(shuō)，中國(guó)建筑未來(lái)4年的成長(zhǎng)，已經(jīng)完全反映在了2016年的股價(jià)中，還超出了35%（141%-106%）。

這就是投資最難的地方：不僅要找到好公司，還要耐心等待好估值，因?yàn)楹苡锌赡芎霉镜某砷L(zhǎng)性已經(jīng)完全（甚至超額）反映在了股價(jià)當(dāng)中。

除了估值，網(wǎng)叔認(rèn)為徐志先生另外兩個(gè)不當(dāng)?shù)牡胤绞?/span>滿倉(cāng)投資和加杠桿。

滿倉(cāng)，意味著極度看好后市的行情，

但是這種確定性卻很難保證，因?yàn)?/span>投資的本質(zhì)是預(yù)測(cè)未來(lái)，而未來(lái)則會(huì)出現(xiàn)各種各樣的情況，很難百分之百地確定，

有時(shí)，就算你對(duì)未來(lái)預(yù)計(jì)準(zhǔn)確，但是你很難確定未來(lái)的成長(zhǎng)性在多大程度上能反映到當(dāng)下的股價(jià)中，

所以滿倉(cāng)干的風(fēng)險(xiǎn)極高。

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再說(shuō)加杠桿，如果滿倉(cāng)干是小賭，那么加杠桿則是豪賭。

首先是否價(jià)值低估往往很難判斷，

其次，就算對(duì)低估的判斷正確，但是市場(chǎng)對(duì)“錯(cuò)誤定價(jià)”的糾正可能會(huì)花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間可能超出投資者的投資周期，

因而杠桿投資的風(fēng)險(xiǎn)極高，稍有不慎，全盤(pán)皆輸。

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（2）云蒙的銀行股清盤(pán)事件

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“今天上午核算了一下，開(kāi)基金三年多，自己追加了九次投資，幾乎把所有的資金都投進(jìn)去了，十筆投資一共是343萬(wàn)美元，加上開(kāi)設(shè)投資公司和基金至今消耗了10萬(wàn)美元的樣子，這三年多真的虧太多了?！?/span>

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“祖師爺格雷厄姆說(shuō)，股票低估一般不超過(guò)三年。市場(chǎng)會(huì)糾錯(cuò)，如果超過(guò)三年沒(méi)糾錯(cuò)，那可能是投資人錯(cuò)了。銀行股真的低估很多很多年了，整體估值全行業(yè)倒數(shù)第一，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)。美國(guó)，中國(guó)五大指數(shù)從三月低點(diǎn)平均上漲了約50%，但是銀行股居然在創(chuàng)新低。”

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云蒙所遭遇的情況大體與徐志相同：價(jià)值低估、滿倉(cāng)。

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但是從云蒙的事件中，網(wǎng)叔發(fā)現(xiàn)了一些不一樣的東西：教條主義。

在云蒙的描述中，提到價(jià)值投資祖師爺格雷厄姆的一句話：股票低估一般不超過(guò)三年。

網(wǎng)叔沒(méi)有考證這句話的出處與權(quán)威性，權(quán)且就當(dāng)格雷厄姆說(shuō)了這句話，但是，中國(guó)的股市和美國(guó)的股市是不同的，今天的股市和20世紀(jì)上半世紀(jì)的股市也是不同的，

當(dāng)年的美國(guó)股市主要是鐵路股、工業(yè)股、公用事業(yè)股，現(xiàn)在主要是科技股、金融股、消費(fèi)醫(yī)藥股等；

當(dāng)年美國(guó)股市的PE很少有超過(guò)20倍，現(xiàn)在股票的PE動(dòng)輒50倍以上。

誠(chéng)然，投資的思想千百年來(lái)不會(huì)發(fā)生本質(zhì)的變化，但是具體的表現(xiàn)形式在不同的階段是不一樣的，

例如銀行股，完全照搬格雷厄姆當(dāng)年的分析框架，或許可以得出低估的結(jié)論，

但是必須注意到，在我國(guó)銀行主要是國(guó)有壟斷企業(yè)，銀行還承擔(dān)著部分政治職能，盈利不是銀行的首要目的，

在過(guò)去三年，先是中美貿(mào)易戰(zhàn)，后是新冠疫情，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，銀行面臨向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利的壓力，所以銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降，且未來(lái)增長(zhǎng)受限，此時(shí)按PB計(jì)算很難說(shuō)銀行股是不是低估，

云蒙照搬祖師爺當(dāng)年的一些經(jīng)驗(yàn)法則來(lái)指導(dǎo)自己當(dāng)下的投資，無(wú)異于“刻舟求劍”。

3.0

既然兩位都自詡深度的價(jià)值投資者，網(wǎng)叔下面梳理一下什么是價(jià)值投資者？

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一般認(rèn)為，價(jià)值投資起源于格雷厄姆，然后經(jīng)彼得林奇、巴菲特等人的成功在全市場(chǎng)廣為傳播，并成為當(dāng)前投資的主流思想。按照格老的原話：

“投資運(yùn)作是根據(jù)深入的分析，承諾本金安全以及回報(bào)令人滿意的操作。不符合這些條件的操作則是投機(jī)?！?/span>

反映在股票上，價(jià)值投資就是指股票的買(mǎi)賣(mài)是依據(jù)于公司的內(nèi)在價(jià)值，而不是市場(chǎng)價(jià)格的漲跌。

發(fā)展至今日，價(jià)值投資大體分為兩派。

一派是格雷厄姆式的價(jià)值投資，投資被絕對(duì)低估的企業(yè)，低價(jià)買(mǎi)入，價(jià)值回歸后賣(mài)出；

一派是巴菲特、芒格式的價(jià)值投資，投資估值合理的卓越的企業(yè)，長(zhǎng)期持有，與偉大的公司一起成長(zhǎng)。?

理論本身很簡(jiǎn)單，但是實(shí)踐起來(lái)卻非常難，尤其是在公司的內(nèi)在價(jià)值判斷上。

價(jià)值投資本質(zhì)是一個(gè)方法，一個(gè)武功秘籍。

但并不是所有看過(guò)武功秘籍的人都能成為高手。并不是誰(shuí)都能學(xué)會(huì)，誰(shuí)都能練好，誰(shuí)都能出類(lèi)拔萃。?

很明顯，徐志和云蒙用的都是格雷厄姆式的價(jià)值投資方法。

然而，在格雷厄姆的年代，內(nèi)在價(jià)值幾乎被單純地定義為凈資產(chǎn)價(jià)值，即扣除了房屋、機(jī)器等固定資產(chǎn)、以及商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)后的公司資產(chǎn)凈值。

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這不僅要求股票的PB小于1，而且要求在扣除了固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)之后的PB依然小于1，滿足條件一的股票或許在市場(chǎng)上還有相當(dāng)?shù)臄?shù)量，但是同時(shí)滿足條件二的股票，在現(xiàn)代股市，基本不可能存在。

所以網(wǎng)叔認(rèn)為，在發(fā)展越來(lái)越健全的現(xiàn)代股票市場(chǎng)，格雷厄姆式的價(jià)值投資事實(shí)上很難有用武之地。下面網(wǎng)叔以徐志和云蒙的投資實(shí)例進(jìn)行反駁：

很多人不知道，建筑股含有大量的非流動(dòng)資產(chǎn)（長(zhǎng)期應(yīng)收款、投資性房地產(chǎn)等），而銀行股基本清一色都是無(wú)形資產(chǎn)。所以無(wú)論是建筑股很少銀行股，嚴(yán)格地說(shuō)，都不符合格雷厄姆關(guān)于價(jià)值股的判定，即使它們PB都較低。除非扣除了建筑股的非流動(dòng)資產(chǎn)、銀行股的無(wú)形資產(chǎn)之后，它們的PB還小于1。

但網(wǎng)叔認(rèn)為這幾乎是不可能的，以中國(guó)建筑為例，2021年一季度中國(guó)建筑流動(dòng)資產(chǎn)為16356億?？傌?fù)債16908億，這樣凈資產(chǎn)價(jià)值為負(fù)數(shù)（16356-16908<0），顯然不滿足PB小于1的要求（非流動(dòng)資產(chǎn)并非100%不能變現(xiàn)，但網(wǎng)叔沒(méi)有對(duì)行業(yè)進(jìn)行深入解析，所以保守起見(jiàn)，網(wǎng)叔簡(jiǎn)單地全部扣除）。

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由此可見(jiàn)，找到真正的格雷厄姆式低價(jià)股是非常難的，這不僅需要很深的財(cái)務(wù)知識(shí)，還需要對(duì)行業(yè)深入地了解，才能夠客觀準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

而且，就算具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)，在信息流暢的今天，這種絕對(duì)的低價(jià)股數(shù)量很少，在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)真正煙蒂股的概率，不會(huì)大于在三亞海邊曬太陽(yáng)時(shí)撿到珍珠的概率。

如果用巴菲特和芒格式的價(jià)值投資法則呢，也會(huì)面臨另外的難點(diǎn)，即準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的成長(zhǎng)性。

評(píng)估企業(yè)的成長(zhǎng)性立足于預(yù)測(cè)未來(lái)，而未來(lái)充滿不確定性，很難正確預(yù)測(cè)，所以這種價(jià)值投資法的難度更高。

最后，即使經(jīng)過(guò)周密計(jì)算，真的發(fā)現(xiàn)了真正的價(jià)值股（不論是格雷厄姆式的，還是巴菲特、芒格式的），但是市場(chǎng)對(duì)價(jià)值的重估有時(shí)候會(huì)花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間，所以價(jià)值投資者往往有長(zhǎng)期持有的特點(diǎn)。

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而正是由于價(jià)值投資（不論是格雷厄姆式的，還是巴菲特、芒格式的）的這兩個(gè)特點(diǎn)（難，耗時(shí)），所以價(jià)值投資是從某種意義上說(shuō)不適合全倉(cāng)和加杠桿的：

因?yàn)槟愫茈y確定你所認(rèn)為的低價(jià)股是否是真正意義上的低價(jià)股，所以不宜全倉(cāng)。因?yàn)槟銦o(wú)法確定市場(chǎng)何時(shí)會(huì)糾錯(cuò)，所以不宜加杠桿。

4.0

通過(guò)上面的分析我們知道，真正的價(jià)值投資是非常難的。

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尤其是去學(xué)會(huì)分析一家企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這不僅需要很深的財(cái)務(wù)知識(shí)，而且還需要對(duì)所投資的行業(yè)和企業(yè)有非常深入的了解。

很顯然，對(duì)于普通人，深入地去了解、分析一只股票是不現(xiàn)實(shí)的，有時(shí)候即使深入分析，結(jié)果也未必是準(zhǔn)確的。

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但是從長(zhǎng)期看，市場(chǎng)大體還是有效的。或者說(shuō)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)正慢慢變得越來(lái)越有效，在有效的市場(chǎng)的中，價(jià)格雖然并不完全等同于價(jià)值，但是從長(zhǎng)期看，價(jià)格是圍繞價(jià)值波動(dòng)的。

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網(wǎng)叔認(rèn)為我們普通人做投資，可以把買(mǎi)股票事情簡(jiǎn)化買(mǎi)股票基金。

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買(mǎi)股票基金本質(zhì)就是買(mǎi)一個(gè)股票組合。

如果是買(mǎi)的是指數(shù)基金，寬指數(shù)基金，就是買(mǎi)一個(gè)國(guó)家最具代表的股票。行業(yè)指數(shù)基金，就是買(mǎi)一個(gè)行業(yè)最具代表的股票。

如果是買(mǎi)的是主動(dòng)基金，就是讓已經(jīng)長(zhǎng)期證明自己實(shí)力的頂級(jí)專(zhuān)家幫你操盤(pán)，幫你挑優(yōu)質(zhì)股票。

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這樣，投資一家公司的股票就變成了投資一個(gè)國(guó)家的國(guó)運(yùn)、投資一個(gè)行業(yè)的行運(yùn)，或者頂級(jí)專(zhuān)家篩選股票能力。

最難的事全部交出去，我們要做的，只是看整個(gè)市場(chǎng)的估值、一個(gè)行業(yè)的估值就行了，然后：

在低估的時(shí)候買(mǎi)入基金，在高估的時(shí)候賣(mài)出基金。

網(wǎng)叔：資深投資人，長(zhǎng)期創(chuàng)業(yè)者。獨(dú)立，理性，深度思考。熱愛(ài)錢(qián)更在乎良善。閑來(lái)聊兩句常識(shí)，罵幾個(gè)混蛋，喝兩杯小酒。