作者：芊芊

來(lái)源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID：gplpcn）

上市仿佛是企業(yè)的“成人禮”，為了上市的高光時(shí)刻，各家企業(yè)都是“八仙過(guò)河，各顯神通”。

不過(guò)，并不是每一家企業(yè)都能夠沖關(guān)成功。

2021年7月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)顯示，終止審查浙江博泰家具（下稱(chēng)“博泰家具）的首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)，意味著博泰家具首次沖擊上市失敗。

2020年6月份，博泰家具向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交招股說(shuō)明書(shū)，想要在上交所主板上市。

而如今，博泰家具中途撤回IPO申請(qǐng)究竟是出于什么原因？

營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)遜同鄉(xiāng)同行 高度依賴(lài)海外市場(chǎng)

?公開(kāi)資料顯示，博泰家具成立于2003年，總部位于浙江湖州市安吉縣，主營(yíng)業(yè)務(wù)為辦公椅、沙發(fā)及休閑椅等家具產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售等，產(chǎn)品銷(xiāo)售方向包括歐洲、美洲等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2020年6月底，博泰家具向上交所遞交了招股書(shū)。彼時(shí)該公司計(jì)劃公開(kāi)發(fā)行2500萬(wàn)股以募資6.1億元，用于投產(chǎn)生產(chǎn)基地、研發(fā)中心和信息化系統(tǒng)升級(jí)、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

招股書(shū)顯示，博泰家具2017-2019年的營(yíng)收分別為4.84億元、7.56億元、8.29億元，雖然營(yíng)業(yè)收入逐年上升，但是與“同鄉(xiāng)”企業(yè)永藝股份、恒林股份和中源家居相比，營(yíng)收規(guī)模在行業(yè)中并不占優(yōu)勢(shì)。

永藝股份2017-2019年的營(yíng)收分別為18.41億元、24.11億元、24.5億元，到2020年?duì)I收已經(jīng)達(dá)到34.34億元。

恒林股份2017-2019年的營(yíng)收分別為18.96億元、23.18億元、29.04億元，2020年?duì)I收為47.43億元。而中源家居2020年的營(yíng)收也已經(jīng)達(dá)到11.6億元。

顯然，博泰家具的營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)低于同行。

此外，博泰家具還面臨國(guó)外市場(chǎng)占比過(guò)高和客戶(hù)集中度高兩個(gè)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

在招股書(shū)中，博泰家具提到，該公司辦公椅、沙發(fā)主要銷(xiāo)售到北美、歐洲等市場(chǎng)，主要客戶(hù)為各市場(chǎng)知名的辦公家具品牌商和零售商。

2017年、2018年和2019年，博泰家具的外銷(xiāo)收入分別占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的84.26%、85.29%、91.53%。國(guó)外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入占比之高令人乍舌，并且有逐漸增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

對(duì)此，博泰家具表示，國(guó)外市場(chǎng)變化受政治、經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易摩擦等多方面因素影響，如果海外市場(chǎng)需求受上述因素影響而出現(xiàn)萎縮，則可能會(huì)對(duì)整體的出口業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而會(huì)對(duì)整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大的影響。

過(guò)度依賴(lài)外銷(xiāo)市場(chǎng)，這與博泰家具的經(jīng)營(yíng)模式不無(wú)關(guān)系。

據(jù)招股書(shū)，博泰家具以O(shè)DM（原始設(shè)計(jì)制造商）/OEM（代工生產(chǎn)商）為主，OBM（原始品牌制造商）為輔，主要為海外大型辦公家具品牌商、零售商和貿(mào)易商進(jìn)行代工。以代工廠(chǎng)生產(chǎn)方式為主的經(jīng)營(yíng)模式會(huì)使得博泰家具缺乏品牌溢價(jià)、零售能力，并高度依賴(lài)品牌大客戶(hù)。

博泰家具的前五大客戶(hù)包括瑞典宜家IKEA 集團(tuán)、德國(guó)STEINHOFF 集團(tuán)、智利Sodimac 集團(tuán)、香港利豐Li &Fung 集團(tuán)和美國(guó)HNI集團(tuán)等。

招股書(shū)顯示，2017年至2019年，博泰家具向前五大客戶(hù)的累計(jì)銷(xiāo)售金額為3.14億元、4.15億元、5.04億元，向前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售總額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為64.86%、58.84%和60.75%，連續(xù)3年都過(guò)半。這就意味著，與前五大客戶(hù)的合作對(duì)博泰家具的盈利能力和業(yè)務(wù)發(fā)展具有重大影響，博泰家具存在客戶(hù)集中度較高的風(fēng)險(xiǎn)。

一旦博泰家具主要客戶(hù)受宏觀(guān)經(jīng)營(yíng)環(huán)境、進(jìn)出口貿(mào)易政策、自身經(jīng)營(yíng)狀況等因素影響而導(dǎo)致雙方的業(yè)務(wù)合作發(fā)生重大不利變化，或博泰家具無(wú)法持續(xù)滿(mǎn)足大客戶(hù)的要求，將對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)售及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

家具“代工廠(chǎng)”毛利率不高?負(fù)債情況并不樂(lè)觀(guān)

?眾所周知，在中國(guó)的制造行業(yè)，“代工模式”普遍存在。

其實(shí)，家具行業(yè)也同樣如此，比如博泰家具就是典型的“代工廠(chǎng)”模式。

?“代工廠(chǎng)”的生產(chǎn)商模式讓博泰家具一直承受著低利潤(rùn)率的現(xiàn)狀。尤其是從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境頗具挑戰(zhàn)。

對(duì)此，博泰家具在招股書(shū)中提到，家具行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，由于技術(shù)壁壘較低，使得我國(guó)家具行業(yè)企業(yè)數(shù)量眾多，產(chǎn)業(yè)較為分散，行業(yè)集中度偏低。

據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2019年底，中國(guó)家具行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量不斷增加，達(dá)到6410家，且行業(yè)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率較低，行業(yè)呈現(xiàn)完全市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)格局，這就會(huì)讓行業(yè)陷入無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的局面，利潤(rùn)率水平難以提高。

招股書(shū)顯示，2017年至2019年，博泰家具主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.74%、18.77%和24.81%，毛利率并不高，而造成毛利率浮動(dòng)的因素包括原材料成本的上漲、匯率變動(dòng)等因素。

博泰家具的主要原材料包括鐵制品、木制品、皮革、海綿(聚氨酯)等，鋼鐵制品與鋼材價(jià)格波動(dòng)直接相關(guān)。海綿屬于聚氨酯高分子材料，來(lái)源于石油提煉和加工，與國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)直接相關(guān)。

博泰家具表示，原材料鐵制品、海綿(聚氨酯)價(jià)格均出現(xiàn)了一定幅度的波動(dòng)，且主要原材料在生產(chǎn)成本中占比較高。如果主要原材料價(jià)格未來(lái)持續(xù)大幅上漲，生產(chǎn)成本將顯著增加，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)不利影響。

另一方面，當(dāng)前行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式以及成本優(yōu)勢(shì)減弱的現(xiàn)狀也在壓縮著企業(yè)的利潤(rùn)空間。

目前，中國(guó)辦公椅、沙發(fā)制造行業(yè)仍以O(shè)EM、ODM模式為主，主要承接發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)移至外的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。在OEM、ODM模式下，利潤(rùn)率較高的研發(fā)設(shè)計(jì)、流通銷(xiāo)售等環(huán)節(jié)仍舊由品牌商掌控，生產(chǎn)制造企業(yè)無(wú)法通過(guò)提高產(chǎn)品附加值獲取高額利潤(rùn)。再加上，近年來(lái)人工、土地、能源等多因素的影響，其成本優(yōu)勢(shì)將逐漸減弱。

人工方面，隨著人口紅利的減弱，結(jié)構(gòu)性用工緊缺，尤其是沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)面臨“招工難”的挑戰(zhàn)；土地能源方面，價(jià)格也呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。同時(shí)，東南亞國(guó)家正以低廉的勞動(dòng)成本吸引OEM模式的訂單，進(jìn)一步加劇了全球貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)，擠壓行業(yè)利潤(rùn)水平。

2017年至2019年，博泰家具的人工成本占產(chǎn)品總成本的比例較高，成本占比分別為14.41%、12.57%和13.05%。如果未來(lái)勞務(wù)成本持續(xù)上升，將會(huì)對(duì)產(chǎn)品成本造成一定壓力，從而影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。招股書(shū)顯示，2017到2019年，博泰家具營(yíng)收分別為4.84億元、7.06億元、8.29億元；凈利潤(rùn)分別為2647.95萬(wàn)元、4949.36萬(wàn)元、8617.69萬(wàn)元。

不過(guò)，盡管營(yíng)收一直保持增長(zhǎng)，然而博泰家具的負(fù)債情況并不樂(lè)觀(guān)。

招股書(shū)顯示，博泰家具2017年到2019年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.77%、57.52%、50.94%，同期，對(duì)比恒林股份、永藝股份和中源家居，3家企業(yè)的負(fù)債率均值分別為39.48%、29.14%和35.19%，博泰家具的負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行。

其次，博泰家具的應(yīng)收賬款也連年走高，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值由2017年的0.77億元、2018年的1.43億元增長(zhǎng)至2019年的1.71億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例由38.81%、42.80%增長(zhǎng)至47.72%。

截至2019年12月31日，博泰家具應(yīng)收賬款賬面余額為1.80億元，壞賬準(zhǔn)備為909.66萬(wàn)元，賬面價(jià)值為1.71億元。截至2020年6月30日，博泰家具應(yīng)收賬款賬面余額為1.41億元，壞賬準(zhǔn)備為712.01萬(wàn)元，賬面價(jià)值為1.34億元。

與此同時(shí)，博泰家具應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率連續(xù)3年低于可比公司平均值，且呈縱向下降趨勢(shì)。

2017到2019年，博泰家具的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.63、6.41、5.27，而上述3大可比企業(yè)的平均值分別為11.25、9.26、7.28。

來(lái)源：博泰家具招股書(shū)

博泰家具表示，這主要是2018年以來(lái)，與HNI、Steinhoff等客戶(hù)的收入金額大幅增長(zhǎng)，其信用期相對(duì)較長(zhǎng)；另一方面，信用期較短的IKEA收入占比減少。

隨著應(yīng)收賬款逐年增高，這自然會(huì)加大債權(quán)人收不回貨款的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)，博泰家具的資金運(yùn)轉(zhuǎn)能力也必會(huì)受到一定影響。

在諸多不利因素的影響之下，博泰家具未來(lái)將如何突圍？

（本文僅供參考，不構(gòu)成投資建議，據(jù)此操作風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)）