作者：冬音

出品：洞察IPO

如果不是一個游戲愛好者，風起云涌的游戲市場可能會讓你感到陌生和好奇。

日前，亞太地區(qū)最大卡牌分銷商之一——云涌控股有限公司（下稱“云涌控股”）遞表港交所，擬申請登陸主板市場，這是云涌控股繼2021年6月首次遞表失效后的第二次上市申請。富德金融為其獨家保薦人。

擁有武士道、魔法風云及寶可夢等知名IP游戲產(chǎn)品的經(jīng)銷權(quán)，云涌控股已經(jīng)成為年營收超12億元的亞洲最大卡牌游戲分銷商之一。

不過作為分銷商，其業(yè)務上游過于依賴品牌生產(chǎn)方，下游則過于依賴大客戶的銷售，零售業(yè)務占比則較小，這使得其未來業(yè)績增長可能面臨很大的不穩(wěn)定性。

批發(fā)業(yè)務占比最高95%，零售業(yè)務占比逐年走低

云涌控股最早由曾勵星創(chuàng)辦于2004年，最初通過自己設(shè)立的網(wǎng)站開展集換式卡牌游戲在線零售業(yè)務。

目前公司總部設(shè)在中國香港，注冊地為開曼群島。創(chuàng)始人曾勵星目前擔任公司董事會主席、執(zhí)行董事兼行政總裁，他通過直接和間接持有公司60.2%的股份，為公司實際控制人。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

來源：招股說明書

根據(jù)招股書披露，云涌控股主要從事卡牌及游戲機的批發(fā)業(yè)務、零售業(yè)務與發(fā)行業(yè)務，目前經(jīng)營范圍內(nèi)主要有18個品牌，包括武士道、魔法風云會、任天堂游戲機、寶可夢及游戲王等。作為一家控股公司，其主要通過下屬兩家子公司云涌游戲和杰仕登作為經(jīng)營主體。

杰仕登是一家位于中國臺灣的游戲發(fā)行和代理公司，2020年云涌控股收購了杰仕登全部股份，產(chǎn)品范圍延伸至分銷游戲機、電子游戲以及電子游戲發(fā)行業(yè)務，業(yè)務規(guī)模迅速增大。

數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年以及2021前九個月，云涌控股實現(xiàn)經(jīng)營收入分別為1.23億港元、2.27億港元、10.12億港元及12.15億港元；凈利潤分別為1414.5萬港元、3788.2萬港元、9877.5萬港元及1.38億港元。

從2018年到2020年，公司經(jīng)營收入年復合增長率達到了186.76%，云涌股份表示，這主要是由于公司2019年取得集換式卡牌游戲新一項分銷許可，2020年又通過并購杰仕登使產(chǎn)品供應增加所致。

根據(jù)咨詢機構(gòu)弗若斯特沙利文報告，按2020年收入計算，云涌控股在亞太地區(qū)的集換式卡牌游戲分銷方面排名第一，在中國臺灣的游戲機及主機游戲分銷方面排名第一，在亞太地區(qū)游戲及收藏品市場的市場占有率約為1%。

從業(yè)務結(jié)構(gòu)上來看，批發(fā)業(yè)務占公司主營業(yè)務的絕大部分，零售和發(fā)行業(yè)務占比相對偏小。2021年前9個月，公司批發(fā)業(yè)務占比達到了95.4%，為公司主要的營收來源。

公司收入結(jié)構(gòu)

來源：招股說明書

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整拉低毛利率，銷售成本3年增10倍

從產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)上來看，到2021年前9個月，游戲機及相關(guān)配件、電子游戲的銷售收入合計占到了公司總營收的62%，而卡牌游戲及配件銷售收入占比則從原來的97%下降至36%左右。

公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)顯示，集換式卡牌游戲批發(fā)業(yè)務毛利率通常在30%左右，游戲機毛利率僅為1%-2.5%，電子游戲批發(fā)業(yè)務的毛利率在10%-13%左右，因而游戲機業(yè)務的增加，使得公司整體毛利率被拉低。

此外，作為經(jīng)銷商，云涌股份需要向品牌方進行采購，加之并購杰仕登之后產(chǎn)品供應增加，因而公司銷售成本較大，進一步拉低了毛利率。

數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年以及2021年前9個月，公司銷售成本分別約為9380萬港元、1.65億港元、8.65億港元及9.92億港元，同期毛利率約為23.8%、27.4%、14.6%及18.3%，呈下降趨勢。

集換式卡牌產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的卡牌生產(chǎn)商，中游的批發(fā)商以及零售商，以及下游的消費者等。云涌股份經(jīng)營卡牌的批發(fā)和零售業(yè)務，位于價值鏈的中游。

集換式卡牌產(chǎn)業(yè)價值鏈

來源：招股說明書

收入過于依賴知名品牌，批發(fā)業(yè)務地區(qū)風險高

集換式卡牌是游戲及收藏品市場的一個小的細分市場，也稱為收集類或定制類卡牌游戲，玩家從基本的卡組開始收集，逐步升級卡組，從而在比賽過程中保持競爭力。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，亞太地區(qū)的集換式卡牌游戲市場主要由魔法風云會、寶可夢及游戲王主導，2020年，該三個品牌的市場份額約為86%，預計到2025將達到約 87.2%。此外，主機游戲市場主要由任天堂的Nintendo Switch及索尼的Sony PlayStation主導，預計該兩個品牌的市場份額將從2020年的83.8%達到2025年的約92.7%。

作為主要卡牌經(jīng)銷商，云涌股份大部分收益主要依賴于上述知名品牌的游戲生產(chǎn)商。據(jù)招股書顯示，2018年-2020年及2021年前9個月，公司來自上述品牌游戲及收藏品的銷售分別占公司總收益約90.5%、92.3%、96.2%及86%，其中，2020年及2021年前9個月任天堂產(chǎn)品的銷售分別占公司總收益49.0%及 51.4%。

云涌股份也表示，由于公司將會繼續(xù)依賴現(xiàn)有品牌擁有人來產(chǎn)生收益，倘若品牌擁有人減少供應游戲及收藏品或終止與業(yè)務關(guān)系，公司可能無法向下游客戶進行產(chǎn)品供應，從而會對公司營運業(yè)績及財務表現(xiàn)帶來影響。

此外，從公司客戶來看，公司批發(fā)渠道下主要面向子分銷商、轉(zhuǎn)售商和零售商進行銷售，2018年-2020年及2021年前9個月，公司來自前5大客戶分別占總收益約50.8%、63.7%、47.8%及54.4%。其中最大客戶分別占總收益約 33.1%、49.9%、14.8%及20.5%。

由于客戶過于集中，且公司對于子分銷商的控制有限，云涌股份客戶集中風險較大，若其與主要客戶的業(yè)務關(guān)系或者商業(yè)安排出現(xiàn)重大不利變動，也將會影響到公司的業(yè)績表現(xiàn)。

公司地區(qū)收入結(jié)構(gòu)

來源：招股說明書

從地區(qū)上看，公司批發(fā)業(yè)務主要集中于中國臺灣、中國香港、新加坡等亞太地區(qū)。自2020年收購杰仕登后，來自中國臺灣地區(qū)的批發(fā)業(yè)務收入大幅提高，截止2021年前9個月，中國臺灣地區(qū)已占批發(fā)業(yè)務總營收的77.5%。這使公司面臨一定的地域集中風險。云涌控股也在招股書中表示，倘中國臺灣的國內(nèi)生產(chǎn)總值或消費者開支增長出現(xiàn)任何不利變動，公司的營運業(yè)績、財務狀況及增長前景可能受到重大不利影響。

監(jiān)管升級或有不利影響

隨著人們對多元化娛樂活動的需求擴大，弗若斯特沙利文預計亞太地區(qū)的游戲及收藏品總市場規(guī)模將維持上升趨勢，將于2025年前達到4242億港元，復合年增長率為23.2%。

其中，預計集換式卡牌批發(fā)市場規(guī)模將于2025年達到47.8億港元，復合年增長率將達到22.1%。

就中國市場來說，隨著主要集換式卡牌游戲品牌（例如魔法風云會、寶可夢、游戲王及Wei? Schwarz等）品牌知名度上升，也將繼續(xù)推動中國市場增長。

2015年至2025年（預）

亞太地區(qū)集換式卡牌游戲批發(fā)市場規(guī)模

來源：招股說明書

中國內(nèi)地市場有望成為云涌股份未來業(yè)績增長的潛力所在。不過，國內(nèi)對于游戲產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管正在收緊，不排除未來其經(jīng)營也將受到國內(nèi)政策的影響。

國家新聞出版署于2021年8月30刊發(fā)《國家新聞出版署關(guān)于進一步嚴格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡游戲的通知》，來收緊對中國在線游戲行業(yè)的規(guī)管，包括對于游戲玩家賬戶及游玩時間的各種限制，以遏止未成年人沉迷在線游戲所帶來的危害。

對此，云涌股份稱，雖然該等法規(guī)目前預期不會對其造成任何重大不利影響，但有關(guān)法律、法規(guī)及政策的進一步變動，例如擴大該等法規(guī)至亦適用于集換式卡牌游戲等，可能會對其業(yè)務、增長策略、財務狀況及營運業(yè)績造成不利影響。