出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

當(dāng)別家房企還在土拍市場撓破腦袋的時(shí)候，合生創(chuàng)展集團(tuán)（00754·HK）已經(jīng)開始在資本市場開疆拓土。

根據(jù)其半年報(bào)數(shù)據(jù)，截止到今年上半年，其在一級二級市場股權(quán)投資回報(bào)已經(jīng)占總營收的比重超過三成。

合生創(chuàng)展的經(jīng)營邏輯

不賣樓，改投資？

公開資料顯示，合生創(chuàng)展成立于1992年，創(chuàng)始人為粵系知名房地產(chǎn)企業(yè)家朱孟依。

2004年，其成為國內(nèi)第一家銷售額突破100億的房企。

可惜的是，2004年之后，銷售額一直徘徊在100億元上下，這一狀況整整持續(xù)了15年，直至2019年，才突破200億元，達(dá)到233.17億元。

此后，合生創(chuàng)展銷售開始提速，到2020年，合生實(shí)現(xiàn)合約銷售額358.34億元，同比增長53.7%。

盡管百億銷售規(guī)模在當(dāng)前上市房企陣列中不值一提，但合生創(chuàng)展卻是難得三道紅線綠檔，且毛利水平高達(dá)6成以上的房企。

根據(jù)其2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)：

截止到今年上半年，合生創(chuàng)展實(shí)現(xiàn)營收133.75億元，同比增長36%；

實(shí)現(xiàn)毛利潤84.25億元，同比增長29%。

圖片來源：東方財(cái)富

由于合生創(chuàng)展整體體量不大，且城市布局主要集中在一線城市，因此合生創(chuàng)展毛利率和凈利率水平一直保持在較高水平。

尤其是在2020年，全國大多數(shù)房企盈利指標(biāo)水平大幅下降的時(shí)期，合生卻實(shí)現(xiàn)毛利凈利水平雙創(chuàng)新高。

2020年上半年，其毛利率就達(dá)到67%，凈利率達(dá)到48%；

到2020年末，盡管兩項(xiàng)指標(biāo)有所下滑，毛利率依舊達(dá)到64%，凈利率達(dá)到40%；

今年上半年，其毛利率同樣維持在6成以上，凈利率微降至35%。

圖片來源：東方財(cái)富

這樣的盈利水平，可謂羨煞一眾房企，但是深究其背后，根本原因并非銷售所致，而是合生創(chuàng)展投資性收入增加所致。

2020年1月，朱孟依辭去合生創(chuàng)展董事長職務(wù)，女兒朱桔榕正式接班，由此，合生創(chuàng)展開始轉(zhuǎn)變房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營邏輯，從買地賣地的一級市場向二級資本市場進(jìn)軍。

根據(jù)其2020年年報(bào)數(shù)據(jù)，朱桔榕上任當(dāng)年，其投資收入從2019年的不計(jì)入財(cái)報(bào)，直接增至67.58億元（按最新匯率計(jì)算），占全年?duì)I收的23%，也正是在這時(shí)候，合生毛利和凈利率水平開始快速增長。

圖片來源：萬得股票

再到今年上半年，合生創(chuàng)展通過一級及二級市場所獲得的投資收入達(dá)到50.07億港幣，占總營收的比重進(jìn)一步增至31%。

圖片來源：合生創(chuàng)展半年報(bào)

合生創(chuàng)展年中報(bào)里如此介紹自己的投資業(yè)務(wù)：

專注高新科技類股權(quán)投資。板塊以中長期持有為目標(biāo)進(jìn)行配置，在低息環(huán)境下為現(xiàn)金盈余尋找更高的資本回報(bào)及穩(wěn)定現(xiàn)金流。

翻譯過來就是股權(quán)投資未來將成為合生創(chuàng)展重要業(yè)務(wù)之一。

且合生在這方面已有行動，根據(jù)其現(xiàn)金流量表，今年僅上半年，其用于股權(quán)投資的資金支出就達(dá)到32.25億元，較年初增加了20.85億元。

圖片來源：東方財(cái)富

目前，隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入存量階段，大多數(shù)房企或出于提升資本估值，或出于提升商譽(yù)價(jià)值，或切實(shí)想要轉(zhuǎn)型等需求，紛紛開始多產(chǎn)業(yè)布局。

但合生創(chuàng)展卻走上一條買買買的道路。對于合生創(chuàng)展而言，與其花力氣拓展新業(yè)務(wù)，倒不如花錢買新業(yè)務(wù)來的實(shí)在。

只是，相比房地產(chǎn)，股權(quán)投資存在更多不確定性，且合生創(chuàng)展主要布局成熟板塊業(yè)務(wù)，盡管風(fēng)險(xiǎn)相對可控，但難免存在成長乏力的問題。因此這部分資產(chǎn)雖然有助于提高其經(jīng)營毛利，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上展現(xiàn)可觀盈利質(zhì)量，但從根本來講，卻存在較大不確定風(fēng)險(xiǎn)。

而且合生創(chuàng)展用來投資的現(xiàn)金流，恐怕也并非全部來自自有資金。

三道紅線綠檔

但合生創(chuàng)展或存明股實(shí)債

根據(jù)合生創(chuàng)展歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，從2013年到2017年，合生創(chuàng)展年負(fù)債總額始終維持在600-700億左右。

2018年也僅從2017年的732.05億元增至844.11億元，同比增速為15%；
到2019年，合生創(chuàng)展年銷售額突破200億元，負(fù)債則增至1156.35億元，同比增長37%；

再到2020年，也就是合生創(chuàng)展正式布局資本市場之年，其負(fù)債總額增至1708.56億元，同比增長48%。

圖片來源：東方財(cái)富

再到今年上半年，合生創(chuàng)展累計(jì)負(fù)債較年初增加150.66億元至1859.22億元，其負(fù)債規(guī)模正在以肉眼可見的速度膨脹。

截止到今年上半年，合生創(chuàng)展累計(jì)有息負(fù)債總額為1176.45億港元，其中一年內(nèi)到期的短期借款總額為297.24億元，約合人民幣243.65億元。

圖片來源：合生創(chuàng)展半年報(bào)

盡管合生目前賬目可支配現(xiàn)金有330多億元，但有240多億要用來償還借款，加上后續(xù)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)，合生現(xiàn)金流情況并不寬裕。

如今，合生再度將股權(quán)收購納入公司后續(xù)商業(yè)計(jì)劃中，勢必對現(xiàn)金的渴求度更高，這也就能夠解釋近年來合生30%-40%以上負(fù)債增速了。

不過，值得慶幸的是，即便是不斷加杠桿，得益于公司整體規(guī)模不算太大，合生的整體資產(chǎn)負(fù)債水平不算太高，三道紅線也全部綠檔，為其融資規(guī)模的擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

只是合生創(chuàng)展的融資成本并不算低：

公開資料顯示，2018-2020年，合生創(chuàng)展集團(tuán)借款的加權(quán)平均利率分別約為6%、6.7%和6.8%，不斷增長。

對應(yīng)資本化前的利息支出為34.26億港元、43.26億港元和66.16億港元，同比分別增長了8%、26%和53%。

當(dāng)然，隨著對房企融資監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，合生創(chuàng)展也不出意料的在通過少數(shù)股東權(quán)益美化真實(shí)負(fù)債。

2019年，其少數(shù)股權(quán)權(quán)益才21.81億元，占總股東權(quán)益比例只有3%。而在此之前，該指標(biāo)也常年維持在20億港元上下，占比幾乎可以忽略不計(jì)。

但到2020年，合生創(chuàng)展集團(tuán)的少數(shù)股東權(quán)益開始大幅增長，達(dá)到82.95億元，同比增長280%。

圖片來源：東方財(cái)富

到2021年上半年末，該指標(biāo)再次大幅度增長至148.05億元，同比增長531%，較年初則增加了65億元。

圖片來源：東方財(cái)富

而合生少數(shù)股東權(quán)益大幅增長的2020年和2021年上半年，其少數(shù)股東損益卻沒有太大增長。

2019年，合生少數(shù)股東權(quán)益占比只有3%，應(yīng)占凈利潤為1.47億元，占全部凈利潤的比例為1.7%。

但2020年，在少數(shù)股東權(quán)益同比增長近3倍的基礎(chǔ)上，少數(shù)股東應(yīng)占凈利潤不增反減，只有4565.64萬元，占比則只有0.4%。

今年上半年，同樣在少數(shù)股東權(quán)益大幅增長的背景下，其應(yīng)占凈利潤則較年初再度減少，只有3630.95萬元。

圖片來源：東方財(cái)富

由此，便不難認(rèn)為合生將大部分負(fù)債納入少數(shù)股東權(quán)益，存在明股實(shí)債的嫌疑。

回頭來看，合生創(chuàng)展在各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，確實(shí)優(yōu)于同類型其他房企，但也不可避免的存在債務(wù)償還壓力。而且增加二級市場資本投入，也未必能為其帶來可觀的短期回報(bào)，但縱觀長期，合生創(chuàng)展真的等得起嗎？

要知道，合生創(chuàng)展在布局投資領(lǐng)域之前，盈利質(zhì)量就很一般。

根據(jù)證券市場周刊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年到2019年，公司實(shí)現(xiàn)營收138.24億港元、132.94億港元和186.01億港元，同期的營業(yè)利潤為86.18億港元、94.03億港元和152.56億港元，其中公允價(jià)值變動分別為50.03億港元、46.73億港元和81.76億港元，占到了公司營業(yè)利潤的58.05%、49.7%和53.59%。

也就是說，公允價(jià)值變動損益基本占到了合生創(chuàng)展集團(tuán)營業(yè)利潤的半數(shù)左右，即公司半數(shù)左右的利潤是沒有任何現(xiàn)金流入的賬面數(shù)字利潤而已。

至此不禁想問，盈利質(zhì)量一般，還面臨較為嚴(yán)峻的負(fù)債壓力，缺乏規(guī)模優(yōu)勢創(chuàng)造現(xiàn)金流的合生創(chuàng)展指望“炒股”賺錢，真的行得通嗎？

聲明：本文僅作為知識分享，只為傳遞更多信息，不構(gòu)成任何投資建議，任何人據(jù)此做出投資決策，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。