時至今日，我們已經(jīng)無法畫出一張標準的“互聯(lián)網(wǎng)用戶畫像”；對于應用和內(nèi)容開發(fā)商來說，重要的不是擴大用戶總量，而是抓住核心用戶。在用戶基數(shù)不增長的情況下，核心用戶的高度變現(xiàn)將帶來新的增長。

本文來自國金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)研究團隊，三文娛獲得授權(quán)轉(zhuǎn)載。

本文主要觀點：

天下大局已定，留給新獨角獸的空間有限：中國移動互聯(lián)網(wǎng)的用戶基數(shù)和使用時間增長都已經(jīng)告一段落，而且用戶越來越不愿意嘗試新鮮事物。結(jié)果，移動互聯(lián)網(wǎng)頭部應用出現(xiàn)“階級固化”，幾乎被騰訊系、阿里系、百度系和頭條系壟斷。近年新興的應用，必須依托以上某一生態(tài)系統(tǒng)才能高效獲得流量?？梢哉f，留給新獨角獸崛起的空間越來越小了。

不是消費升級或降級，而是“分流”：中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的大趨勢很難用“消費升級/降級”來解釋。在面向低端的拼多多崛起時，面向高端的小紅書也在增長；當《王者榮耀》繼續(xù)稱霸暢銷榜時，《青蛙旅行》這樣的佛系游戲居然能夠取得4000萬DAU。互聯(lián)網(wǎng)用戶正在按照興趣、經(jīng)濟實力和人口學要素，分化為一個個“小圈子”；今后將是比拼“核心用戶”的時代。

微信小程序是新興應用的救命稻草：小程序是今年以來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的驚喜，在微信這個頭部應用內(nèi)部劃分出了許多“小圈子”。對于頭部應用來說，小程序無足輕重；對于二線和新興應用來說，小程序帶來的流量卻是雪中送炭，是它們在流量紅利耗盡之后繼續(xù)上升的最重要通道。

我們對游戲行業(yè)保持樂觀，認為今年手游市場在經(jīng)歷第三次大變局，休閑、二次元、女性向等垂直細分市場將引領下一階段的增長；端游市場將迎來《絕地求生》《堡壘之夜》《逆水寒》等大作，可以維持穩(wěn)定增長。廣告行業(yè)的增長將主要來自信息流廣告，騰訊、今日頭條、微博都是最大的受益者，百度已經(jīng)全面擁抱信息流，抖音則為短視頻信息流廣告打開了道路。

我們認為今年電影行業(yè)處在業(yè)績拐點，票房增速將持續(xù)高于銀幕增速，使得影院公司呈現(xiàn)收入和利潤率同時上升的局面；在線上娛樂不再從線下吸取流量的情況下，觀眾將把更多時間花在電影院。劇集行業(yè)將繼續(xù)受益于視頻網(wǎng)站的高額版權(quán)采購投入，愛奇藝的上市將加劇2018-19年的采購大戰(zhàn)。

天下大勢已定，還有多少空間留給新的“獨角獸“？

中國移動互聯(lián)網(wǎng)的“流量紅利”已經(jīng)耗盡了，這是我們自從2017年6月以來反復強調(diào)的；這不是一種觀點，而是一種事實。所謂“流量紅利耗盡”，就是指中國大部分人口已經(jīng)成為移動互聯(lián)網(wǎng)用戶，今后用戶數(shù)量將不再增長，用戶使用時間也不再增長。在這種環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)公司還能保持業(yè)績的成長性嗎？還會有新的“獨角獸”誕生嗎？我們的答案是：一切皆有可能，下一階段的增長將來自“分化”。

用戶不增長，使用時間不增長，應用安裝量也不增長

2017年3月，中國擁有10.39億臺活躍的移動智能設備；2018年3月，這個數(shù)字上升到10.95億臺，同比只增長了5%。中國總共有13.8億人口，即便考慮到“一人多機”的情況，11億臺移動設備也能覆蓋絕大部分成年人口。毫不夸張地說：移動互聯(lián)網(wǎng)在中國的滲透率已經(jīng)見頂?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)作為一個整體，如果想尋找新用戶，只能寄希望于海外市場或者下一次重大技術革新；在短期內(nèi)，這兩個希望都不太可能實現(xiàn)。

2017年3月，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶的日均使用時間為231分鐘；2018年3月，這個數(shù)字上升至273分鐘（約4個半小時）。移動設備已經(jīng)成為大部分用戶日常娛樂的首選，在工作中也發(fā)揮著重要作用。一個人每天只有24小時，不太可能將更多的時間花在移動設備上。過去幾年，移動互聯(lián)網(wǎng)一直在與其他傳播形式爭奪用戶的注意力，現(xiàn)在“注意力資源”已經(jīng)枯竭。

對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說，最不祥的趨勢是：用戶正在變得越來越懶、越來越不愿嘗試新鮮事物。2015年底，中國每臺移動智能設備平均會安裝39.7個應用，2017年底下降為38.0個；2015年底，每臺移動設備平均每月會打開24.6個應用，2017年底下降為20.1個。這種趨勢，對于微信、QQ、淘寶、支付寶等“超級應用”來說或許有好處，但是對于數(shù)量龐大的二線公司、創(chuàng)業(yè)公司來說，實在有百害而無一利。

無論如何，2010-2016年中國移動互聯(lián)網(wǎng)的“野蠻生長”時期，已經(jīng)在2017年下半年結(jié)束了。移動互聯(lián)網(wǎng)從空曠肥沃、沒有規(guī)則的“西部世界”，變成了人頭攢動、井然有序的“文明世界”。但是，這并不意味著增長的結(jié)束——在行業(yè)規(guī)則確立、疆界劃分完成之后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)仍然能通過動員現(xiàn)有用戶、開拓變現(xiàn)渠道的方式實現(xiàn)增長。區(qū)別在于：未來的增長邏輯將與過去大不一樣，新的獨角獸不會是BAT的簡單復制。

移動互聯(lián)網(wǎng)“階級固化”，四大體系瓜分頭部市場

在一個不存在增量用戶的市場上，現(xiàn)有用戶幾乎一定會向頭部集中，出現(xiàn)“階級固化”的馬太效應。2017年底，中國MAU（月活用戶）最大的25款移動互聯(lián)網(wǎng)應用，幾乎完全為騰訊、阿里、百度三大體系所壟斷，其中以騰訊系實力最強。在BAT三大體系之外，還有今日頭條領銜的“頭條系”蒸蒸日上。除此之外，依靠單打獨斗進入前25名幾乎沒有可能。

騰訊系：擁有微信、QQ、騰訊視頻、QQ瀏覽器、酷狗音樂、QQ音樂、騰訊新聞、應用寶、王者榮耀等9款頭部應用，戰(zhàn)略投資搜狗輸入法、京東、快手、美團等4款頭部應用。用戶黏性非常強，占據(jù)了中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶70%以上的使用時間。在社交、游戲、長視頻、音樂、新聞資訊和應用分發(fā)等領域都處于壟斷或寡頭地位。2017年上線的“微信小程序”進一步加強了騰訊生態(tài)系統(tǒng)的深度和應用范圍。

阿里系：擁有淘寶、優(yōu)酷、高德地圖、UC瀏覽器等4款頭部應用，戰(zhàn)略投資支付寶、微博等2款頭部應用。阿里的用戶基數(shù)和用戶黏性都不及騰訊，但是占據(jù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)變現(xiàn)能力最強的電商業(yè)務，近年來一邊大舉進軍線下商超，一邊加強在視頻、游戲等泛娛樂領域的地位。

百度系：擁有愛奇藝、百度、百度地圖等3款頭部應用。在PC互聯(lián)網(wǎng)時代，百度是當之無愧的“第一入口”；進入移動時代之后，搜索引擎被日益邊緣化，百度在O2O電商和自媒體領域的開拓又以失敗告終?，F(xiàn)在，百度系仍然處于衰落之中，獨立運營的愛奇藝成為極少數(shù)亮點之一。

頭條系：只擁有今日頭條這1款頭部應用，但是旗下的抖音、火山、西瓜三個短視頻應用都具備“準頭部”地位。頭條系已經(jīng)在新聞資訊領域帶給騰訊巨大壓力，還影響了百度的廣告收入；在短視頻領域則給快手、秒拍帶來巨大威脅。不過，近期的監(jiān)管行動使頭條蒙受了挫折。

與此同時，用戶留給新應用的空間也越來越?。?016年，全國活躍度最高的100款移動應用有15個新面孔，最高的200款應用有40個新面孔；2017年，這兩個數(shù)字分別下降到11個、26個。再過1-2年，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶或許會越來越習慣這種“強者恒強”的局面。

事實上，近年來崛起的移動應用，幾乎都是依靠某一生態(tài)系統(tǒng)獲得流量：在短視頻領域，抖音、火山、西瓜都依托“頭條系”；在電商領域，異軍突起的拼多多主要依靠“騰訊系”；在音樂領域，天天K歌是“騰訊系”嫡系成員，酷狗、酷我則早已并入“騰訊系”。 新興移動應用開發(fā)商面臨的首要難題，往往是：在騰訊、阿里、頭條之間，應該如何站隊？

“小鎮(zhèn)青年”會不會只是一個神話？

在投資界和媒體界，流傳著一種說法：“小鎮(zhèn)青年”（三線及以下城市的年輕消費者）將成為互聯(lián)網(wǎng)乃至整個泛娛樂行業(yè)的救星，他們能為移動互聯(lián)網(wǎng)帶來下一波流量和消費增長。果真如此嗎？在這個問題上，主流市場研究機構(gòu)沒有達成共識。QuestMobile贊成“小鎮(zhèn)青年”的故事，認為從2017年3月到2018年3月，中國三線、四線及以下城市的移動互聯(lián)網(wǎng)用戶比例在增長，而且這個過程還沒有結(jié)束。

然而，Trustdata的數(shù)據(jù)恰恰相反：2017年3月-2018年3月，四線、五線城市的移動互聯(lián)網(wǎng)用戶基數(shù)在下滑；三線城市的用戶基數(shù)在增長，但是增速并不比二線城市快多少。Trustdata認為，隨著城鎮(zhèn)化率的提升，年輕人會進一步向三線以上城市聚集，低線城市將出現(xiàn)“空心化”，所謂“小鎮(zhèn)青年”的故事其實并不存在。我們到底應該相信誰的觀點呢？

其實，無論根據(jù)哪一方的數(shù)據(jù)，都不能得出“小鎮(zhèn)青年能驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新一輪增長”的結(jié)論。如果Trustdata是正確的，那么“小鎮(zhèn)青年”這個群體可能正在縮小甚至消亡；如果QuestMobile是正確的，三線及以下城市的移動互聯(lián)網(wǎng)用戶總量在過去12個月也只增長了約11%，增速比全國整體水平高5-6個百分點，但是還遠遠談不上驅(qū)動下一輪增長。

很多投資者認為，由于一二線城市的市場已經(jīng)被瓜分殆盡，新興移動互聯(lián)網(wǎng)應用只能去“小鎮(zhèn)青年”那里尋找市場，得“小鎮(zhèn)青年”者得天下。事實如何？只需要看一看2018年第一季度MAU增長較快的幾個熱門應用（或應用品類），就知道以上觀點并不全面：

微信小程序在三線、四線以下城市的用戶比例，分別比移動互聯(lián)網(wǎng)整體水平高出約1個百分點；拼多多在三線城市的用戶與整體水平相當，在四線以下城市的用戶比整體水平高3個百分點；趣頭條在三線城市的用戶比整體水平低1個百分點，在四線以下城市的用戶比整體水平高7個百分點；戀與制作人在三四線以下城市的用戶比整體水平?jīng)]有明顯差別。

簡而言之，“小鎮(zhèn)青年”對趣頭條崛起的貢獻很大，對拼多多崛起的貢獻一般，對微信小程序、戀與制作人的崛起幾乎沒有貢獻。如果所有的新興移動互聯(lián)網(wǎng)應用都去爭奪“小鎮(zhèn)青年”市場，反而會導致更惡性的同質(zhì)化競爭。此外，三四線城市年輕人的消費能力在大部分情況下都低于同等條件的一二線城市年輕人，對互聯(lián)網(wǎng)公司的吸引力很成疑問。我們的結(jié)論是：“小鎮(zhèn)青年”不失為一個重要的細分市場，但絕不是唯一的新興市場。

互聯(lián)網(wǎng)的未來：不是升級，也不是降級，而是“大分流”

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，存在兩個彼此矛盾的概念：一個是“消費升級”，一個是“得低端者得天下”。事實上，這兩個概念在一定范圍內(nèi)都是成立的：作為一個整體，互聯(lián)網(wǎng)市場既沒有“上升”，也沒有“下沉”，而是“分流”。時至今日，我們已經(jīng)無法畫出一張標準的“互聯(lián)網(wǎng)用戶畫像”；對于應用和內(nèi)容開發(fā)商來說，重要的不是擴大用戶總量，而是抓住核心用戶。在用戶基數(shù)不增長的情況下，核心用戶的高度變現(xiàn)將帶來新的增長。

“消費升級”還是“消費降級”，各有各的活法

中國互聯(lián)網(wǎng)市場的主題到底是“消費升級”還是“消費降級”？兩邊都有不少論據(jù)。以電商行業(yè)為例，立足于低端的拼多多的MAU已經(jīng)超過2億，甚至迫使阿里推出了“淘寶低價版”；但是，立足于中高端海淘市場的小紅書、網(wǎng)易考拉，過去12個月也取得了MAU翻倍的戰(zhàn)績。而且，拼多多的崛起，恰恰是因為近年來阿里、京東走上高端化、品牌化路線，讓出了一部分低端市場；“消費升級”和“消費降級”是同時出現(xiàn)的。

在游戲行業(yè)，2018年初的變化，更是錯綜復雜：一方面， 有“全民游戲”之稱的《王者榮耀》持續(xù)強勢，DAU恢復到歷史最高水平附近；另一方面，《青蛙旅行》這種適合城市白領胃口的“佛系游戲”取得了4000萬DAU，月流水一度接近億元。與此同時，從海外Steam平臺興起的“吃雞”類游戲，也取得了千萬級別的DAU。游戲市場出現(xiàn)的百花齊放，無法簡單粗暴地歸因于“消費升級”或“消費降級”。

事實上，“消費升級/降級”是一個偽命題：對于任何一組市場數(shù)據(jù)，我們可以同時從“升級”“降級”兩個角度進行詮釋。例如，2017年底，騰訊視頻、愛奇藝的VIP會員均超過了5000萬，并且仍在以每月數(shù)百萬的速度增加；騰訊視頻的VIP會員數(shù)很可能已經(jīng)超過了QQ VIP會員數(shù)。從樂觀角度看，用戶愿意為網(wǎng)絡視頻付費，說明消費意愿有提高，是不折不扣的“消費升級”；從悲觀角度看，網(wǎng)絡視頻VIP會員更愿意“宅在家里”，而不是進行更高價值的出門消費，又可以歸為“消費降級”。真相究竟是什么？可能永遠不會有答案，用戶自己也不知道答案。

無論如何，我們看到各類互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容服務的付費用戶都在增長。以騰訊為例，2017年第四季度，已經(jīng)擁有1.35億社交增值付費用戶，這個數(shù)字很可能超過了它的游戲付費用戶。2017年底，閱文集團的付費用戶為1260萬，付費滲透率上升了1個百分點；我們估計騰訊音樂在同期的付費用戶超過2800萬。在過去幾年，投資者已經(jīng)目睹了游戲用戶的巨大付費能力，而其他互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容有可能蘊藏著相同的付費潛力。

我們認為，移動互聯(lián)網(wǎng)下一階段的趨勢不是“消費升級/降級”，而是“分流”：用戶根據(jù)興趣愛好、經(jīng)濟實力、性別、年齡、地理位置等，逐漸分化為一個個“小圈子”。如果說2017年以前的互聯(lián)網(wǎng)是一個巨大空曠的平原，那么2018年以后的互聯(lián)網(wǎng)就是一個溝壑縱橫的山地。任何新興應用，都不能指望取悅所有用戶，因為用戶正在不斷分割。跑馬圈地、追求用戶總量的時代結(jié)束了，現(xiàn)在是比拼核心用戶、追求用戶黏性的時代。

圖文社交、視頻社交、興趣閱讀等高效率的社交形式，使得用戶更容易自發(fā)地組織形成小圈子。所以，新一代用戶受到廣告、軟廣告導流的效率越來越低，受到社交、口碑的影響越來越大。例如，拼多多就是在微信群崛起，引爆了一個又一個熟人圈子；以《絕地求生》為代表的“吃雞”游戲則是從直播平臺崛起，又通過朋友圈和短視頻平臺二次傳播，終于在沒有國內(nèi)服務器的情況下成為熱門游戲。這給全體互聯(lián)網(wǎng)公司提出了一個難題：如何在用戶自覺、自發(fā)性越來越強的情況下，抓住用戶。

移動互聯(lián)網(wǎng)進入比拼“核心用戶”的階段

2018年3月，愛奇藝、嗶哩嗶哩（B站）兩個視頻平臺先后在美國上市。從數(shù)據(jù)上看，愛奇藝幾乎在任何方面都遠超B站：MAU是后者的6倍，付費用戶是后者的50倍，營業(yè)收入是后者的7倍。然而，愛奇藝現(xiàn)在的總市值只有B站的4倍多，它的單用戶價值（按MAU計算）僅有后者的75%，P/S（市銷率）僅相當于后者的60%。為什么投資者賦予愛奇藝這個“大平臺”的估值，反而低于B站這個“小平臺”？

答案很簡單：因為B站的盈利前景更好，2017年的營業(yè)虧損很小，2018年很可能扭虧為盈；愛奇藝的營業(yè)虧損規(guī)模很大，而且2018年第一季度扣非虧損率沒有收窄的趨勢。那么又引出了下一個問題：為何規(guī)模較小的B站的盈利能力，能夠超過規(guī)模較大的愛奇藝？這在2-3年前是無法想象的，當時互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的邏輯是：跑馬圈地、以虧損換規(guī)模、盡快擴大市場份額，利潤只有在規(guī)模變大之后才能產(chǎn)生。

然而，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的邏輯已經(jīng)悄然改變：現(xiàn)在最重要的不是用戶總數(shù)，而是核心用戶規(guī)模和黏性。所謂核心用戶，就是對一個平臺或應用有感情、有歸屬感、有較強付費意愿的用戶。由此誕生了“為愛付費”一詞：B站發(fā)行的《Fate/Grand Order》(FGO)就是“為愛付費”的典型，玩家花錢抽卡不是為了通關、更不是為了PK，而是對卡牌人物有發(fā)自內(nèi)心的喜愛?！盀閻鄹顿M”用戶的主動性很高、流失率很低、自主傳播性極強。

除了以B站為代表的“二次元圈子”，以閱文集團為代表的“網(wǎng)文圈子”、以虎牙直播為代表的“電競直播圈子”，都存在“為愛付費”的土壤。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)之外，以鹿晗、吳亦凡、TFBoys為代表的“日韓偶像粉絲圈子”也是“為愛付費”的實踐者。要實現(xiàn)“為愛付費”，就必須將平臺或內(nèi)容的“調(diào)性”（特異性、文化性）做到極致，而不是簡單地積累規(guī)模。

在比拼“核心用戶”的年代，互聯(lián)網(wǎng)公司必須以“雙管齊下”的方式爭奪用戶：首先，提高內(nèi)容質(zhì)量、培養(yǎng)平臺調(diào)性，從而使核心用戶有產(chǎn)生的土壤；其次，借助話題營銷、社交營銷，鼓勵用戶自行傳播、自我組織。B站對FGO導流，主要是通過UP主的二次創(chuàng)作；網(wǎng)易對《陰陽師》《第五人格》導流，主要依賴對核心玩家社區(qū)的引導，使其成為“自來水”。

相比之下，傳統(tǒng)的導流方式效率日益低下。例如，“買量”曾經(jīng)是大批游戲發(fā)行商的殺手锏，尤其是“傳奇類”“奇跡類”等重度手游對買量的依賴度很高。然而，從2017年1月到12月，全國買量游戲數(shù)量增長了一倍多，買量游戲的平均激活率（下載數(shù)與點擊數(shù)的比例）卻從0.79%下滑到0.07%。毫不夸張的說，現(xiàn)在大部分游戲的買量投放無法產(chǎn)生實質(zhì)效果。原因很簡單：現(xiàn)在的用戶比幾年前成熟多了，對產(chǎn)品質(zhì)量的要求也高多了。買量的衰落，是互聯(lián)網(wǎng)從“粗放經(jīng)營”轉(zhuǎn)向“精耕細作”的一個縮影。

微信小程序：二線及新興移動互聯(lián)網(wǎng)應用的新希望

今年以來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)最大的亮點是微信小程序：“跳一跳”僅僅推出三天就擁有3億DAU，并且于3月開始廣告貨幣化。事實上，從2017年3月推出以來，小程序的MAU一直在緩慢爬坡，當時的應用類別以O2O和電商購物為主；到了2017年11月，小程序MAU首次出現(xiàn)環(huán)比下滑，內(nèi)生增長似乎已經(jīng)走到盡頭。當年年底，以“跳一跳”為代表的小游戲紛紛上線，終于給小程序注入了煥然一新的活力。

小程序是什么？我們認為，它不僅僅是獨立App的替代品，也是一種全新的應用形式，可能取代許多輕度App。2018年第一季度，在用戶基數(shù)最大的100款小程序中，有50款根本沒有對應的獨立App；游戲在100個頭部小程序當中占據(jù)38席，購物占據(jù)28席，生活服務（O2O）占據(jù)13席。我們預計，在1-2年內(nèi)，小程序的發(fā)展重點將仍然是游戲和電商。

對于應用開發(fā)商來說，小程序最大的優(yōu)點是：沒有安裝、注冊、登錄流程，用戶損耗率低，所以流量成本也比獨立App低得多。這一點對游戲廠商尤其重要，因為游戲的流量獲取成本一直在大幅攀升，小程序這樣價廉物美的流量入口簡直是雪中送炭。對于電商公司來說，小程序還可以讓它們繞過阿里和京東兩大寡頭的封鎖，瓜分剩余的市場。

對于頭部應用來說，小程序的意義有限；但是對于二線和新興應用來說，小程序帶來的增量可謂舉足輕重。在電商類應用中，京東的小程序MAU僅相當于App MAU的1/4，拼多多的小程序MAU卻遠超App，貓眼、肯德基的小程序MAU甚至比App高出幾十倍。原因很好理解：與頭部應用相比，二線應用的用戶基礎薄弱、功能往往單一，更適合通過簡便的小程序吸引用戶。女王新款等垂直應用甚至只有小程序、沒有App。

小程序的興起，符合我們總結(jié)的互聯(lián)網(wǎng)“大分流”趨勢：在微信這個超級應用內(nèi)部，騰訊制造了多個細分市場，讓用戶分成各種“小圈子”；之前推出的微信群和公眾號，在本質(zhì)上都是鼓勵用戶分流。無論小程序今后能不能成為主流分發(fā)渠道，它都彰顯了騰訊對行業(yè)趨勢的清晰認識。

傳媒互聯(lián)網(wǎng)各細分行業(yè)的發(fā)展趨勢

如今，在討論每個傳媒互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)時，投資者首先擔心的都是“基數(shù)太大，未來增長怎么辦”。然而，“基數(shù)太大”從來不是一個行業(yè)停止增長的充分條件。只要新的需求仍然在產(chǎn)生，只要廠商的創(chuàng)新能力沒有削弱，無論是游戲、廣告還是影視、社交視頻，都可以通過新模式、新產(chǎn)品實現(xiàn)增長。在下一階段，傳媒與互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展將立足于核心用戶、以質(zhì)量為基礎，能夠提高產(chǎn)品和變現(xiàn)質(zhì)量的廠商將立于不敗之地。

游戲：手游迎來第三次大變局，端游未必沒有增長

2013年以前，中國的手游產(chǎn)品以休閑類、卡牌類、掛機類為主，游戲性和原創(chuàng)性都不強。2013-14年，騰訊、網(wǎng)易、巨人、盛大等端游巨頭大舉進軍手游，手游市場遂迎來了“端游移植”（端轉(zhuǎn)手）的大變局。在這一時期，網(wǎng)易占據(jù)了先手：2015年的《夢幻西游》《大話西游》，2016年的《倩女幽魂》，不但取得了很高的暢銷榜排名，而且擁有很長的生命周期。網(wǎng)易幾乎將自己在PC端游市場的優(yōu)勢“平移”到了手游市場。

2016年底，隨著《王者榮耀》的異軍突起，手游市場迎來了第二次大變局：競技類游戲成為主流。所謂競技類游戲，就是強調(diào)多人對抗、強調(diào)公平性、節(jié)奏較快、有明確勝負判定方式。在端游市場，《英雄聯(lián)盟》《穿越火線》《DOTA2》等競技類游戲早已成為主流；但是“移動電競時代”是由《王者榮耀》開啟的。2017年底的“吃雞”大戰(zhàn)，進一步擴大了移動電競的群眾基礎。在這一時期，騰訊以其強大的社交鏈，占據(jù)了絕對的先手。

我們認為，2018年的手游市場迎來了第三次大變局：垂直細分市場做大，手游類型呈現(xiàn)百花齊放的局面，尤其以二次元、女性向和休閑游戲三個細分市場最為突出。在2015年，暢銷榜前列的游戲大部分是端游移植的MMORPG；在2017年，暢銷榜基本由MMORPG和移動電競游戲瓜分；2018年以后，暢銷榜前列將有無窮的可能性——任何玩法、任何美術風格、任何目標用戶的手游，只要具備特色和完成度，就可能成功。

休閑游戲與重度游戲結(jié)合，產(chǎn)生了一批“類休閑”游戲產(chǎn)品——《戀與制作人》的玩法是休閑向的戀愛養(yǎng)成，但是重劇情、高氪金的特點又酷似重度RPG；《野蠻人大作戰(zhàn)》將休閑與競技結(jié)合起來，在“休閑競技”的道路上邁出了一大步；《全民島主》《湯姆貓戰(zhàn)營》則將模擬經(jīng)營元素融合進了休閑游戲?！肚嗤苈眯小愤@樣的特色休閑游戲在社交網(wǎng)絡引發(fā)了顯著的話題效應。2018年第一季度，騰訊就推出了至少4款休閑游戲。

女性向游戲市場也隨著《戀與制作人》《青蛙旅行》的走紅而引起主流廠商的高度重視。早在2015年底，女性就占據(jù)了手游玩家的一半；過去幾年，各線城市女性用戶的手游滲透率都在提升。在歷史上，女性玩家的手游付費意愿不強，但是這種情況在2018年已經(jīng)被徹底打破：《戀與制作人》的鐵桿粉絲不但愿意充值上萬元，還愿意去為游戲里的人物打廣告示愛！可以想象，如果數(shù)量龐大的女性玩家都具備與男性玩家類似的消費傾向，手游市場的規(guī)模完全可以進一步擴大。

在二次元游戲方面，2017年網(wǎng)易的《永遠的7日之都》《魔法禁書目錄》、完美世界的《夢間集》、盛大的《神無月》、B站的《碧藍航線》等，都在口碑或收入上取得了一定的成功。2018年，騰訊的《妖精的尾巴》《獵人》、B站的《BanG Dream!》《一血萬杰》、完美世界的《云夢四時歌》都在枕戈待旦?，F(xiàn)在，二次元市場已經(jīng)分化為硬核二次元、國風二次元、女性向二次元等多個細分市場。傳統(tǒng)上，人們往往認為二次元玩家都是“性格孤僻的宅男”，這個刻板印象早已被快速的產(chǎn)品迭代所打破。

反觀端游行業(yè)，是否已經(jīng)日薄西山、不再有增長了呢？我們認為，端游的增速當然無法與手游相提并論，但是也還沒有到停滯的那一天。2017年，《絕地求生》引爆了中國的網(wǎng)吧，只是因為沒有國內(nèi)服務器，未能計入國內(nèi)端游收入。2018年，與《絕地求生》玩法類似的《堡壘之夜》再次引爆了全球市場，并被騰訊宣布引進中國。如果《絕地求生》《堡壘之夜》能夠在今年第二或第三季度順利上線，無疑將為端游行業(yè)注入活力。

此外，中國自主研發(fā)端游的步伐還沒有停滯，例如網(wǎng)易今年就有《逆水寒》《戰(zhàn)意》兩款大型端游等待發(fā)行，西山居也正在研發(fā)次世代PC游戲《謝流云傳》。在今年的UP互動娛樂日上，騰訊一次就公布了8款自研或代理端游，充分說明端游的尚未結(jié)束?！督^地求生》將很多玩家?guī)Щ亓薖C端，如果能有好的產(chǎn)品跟上，他們就會留下來。

廣告：從微信朋友圈到抖音，信息流廣告變現(xiàn)方興未艾

2012年以來，移動端廣告維持著極高的復合增速，終于在2016年超過PC端廣告，成為在線廣告市場的主流。移動端廣告的發(fā)展，帶來兩個趨勢：第一是適合智能移動設備的信息流廣告迅速增長，大有取代傳統(tǒng)的搜索廣告、圖文廣告、文字鏈廣告之勢；第二是基于大數(shù)據(jù)的精準營銷越來越受到廣告主的青睞，因為移動設備與個人用戶綁定，非常適合進行精準投放。在這兩個趨勢的共同作用下，傳統(tǒng)的廣告霸主百度面臨持續(xù)威脅，而微博、今日頭條、騰訊廣點通等信息流廣告平臺紛紛崛起。

2016年，全國在線廣告市場收入占比最高的廣告形式依次是電商廣告、搜索廣告、信息流廣告和視頻貼片廣告。其中，電商廣告幾乎是阿里巴巴一家的天下；搜索廣告主要是百度的天下，但是在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，搜索引擎的重要性不斷下降，嚴格的監(jiān)管措施也使百度陷入困境。視頻貼片廣告一度迅速崛起，但是2015年以后，廣告主意識到貼片廣告的轉(zhuǎn)化率較低?，F(xiàn)在，增長潛力最大的無疑是信息流廣告，微博、騰訊、今日頭條都受益于其強勁需求，它的市場收入占比有可能在1-2年內(nèi)超過搜索廣告。

2017年第四季度以來，在線廣告市場出現(xiàn)了兩個新動向：第一是微信朋友圈廣告的頻率有增加，第二是抖音短視頻開始大規(guī)模投放廣告；兩者都是典型的信息流廣告。在發(fā)展初期，朋友圈以品牌廣告為主，但是近期也提升了精準投放廣告的比例，我們估計抖音也會遵循此路徑。近期抖音受到監(jiān)管部門的窗口指導，給它的廣告變現(xiàn)蒙上了陰影，但是我們估計快手、陌陌等同類應用會沿著抖音開辟的商業(yè)模式走下去。

我們可以將在線廣告劃分為品牌展示和精準營銷兩大類，前者注重送達人數(shù)，主要考核指標是CPM（千人成本價）；后者注重轉(zhuǎn)化效率，主要考核指標是CPC（點擊成本價）、CPD（下載成本價）、CPL（銷售線索成本價）、CPQL（有效銷售線索成本價）和ROI（投資回報率）等。我們認為，精準營銷占廣告市場的比重會越來越高，廣告主越來越追求可定量、可追溯的效果，希望廣告平臺提供基于大數(shù)據(jù)的效果解決方案。這就對廣告平臺的數(shù)據(jù)質(zhì)量和分析能力提出了要求。

2017年，我們對網(wǎng)絡廣告代理商進行了大范圍草根調(diào)研，得出了以下有趣的發(fā)現(xiàn)：微博的強項在于CPM，因此受到快速消費品廣告主的歡迎；但是，無論以CPA, CPL, CPQL還是ROI指標計算，微博的轉(zhuǎn)化率都比較低。我們認為，這首先是由于微博的數(shù)據(jù)分析能力先天不足，其次是由于微博是“弱社交媒體”，沉淀的數(shù)據(jù)精度不夠。目前看來，廣告主對微博的定位是品牌宣傳平臺，不是精準轉(zhuǎn)化工具。

騰訊廣點通的轉(zhuǎn)化率非常高，甚至與搜索引擎推廣處于同一量級。我們認為，這體現(xiàn)了騰訊通過社交應用獲得的高質(zhì)量數(shù)據(jù)。百度推廣的轉(zhuǎn)化率很高，這也是很正常的：搜索引擎的廣告推送是基于用戶主動輸入的關鍵詞。由于搜索引擎地位的下降，百度推廣未來很難有更大的發(fā)展，手機百度的改版標志著百度的重心從搜索廣告轉(zhuǎn)向信息流廣告。但是，在百度首頁上做信息流廣告，用戶體驗很差，長期效果有待觀察。

今日頭條的CPM效果較差，比微博的性價比低一半以上；但是轉(zhuǎn)化率并不算低。所以，今日頭條一直是最大的游戲買量渠道，也深受互聯(lián)網(wǎng)金融、汽車等客單價較高的客戶的青睞。汽車之家、易車網(wǎng)等垂直應用，雖然CPL效率比較好，但是CPQL效率比較差。這體現(xiàn)了垂直應用的共同困境：用戶是有備而來，所以往往會很快表現(xiàn)出購買意向；但是，正因為有備而來，所以要貨比三家，購買意向的質(zhì)量很差。

視頻網(wǎng)站無疑是轉(zhuǎn)化率最低的廣告平臺，幾乎在每一個行業(yè)、每一個指標下，都嚴重缺乏性價比。所以，視頻網(wǎng)站近年來才越來越依靠VIP會員收入，這又進一步加重了它們的內(nèi)容采購成本。如何高效地變現(xiàn)自己的用戶黏性，是它們的最大挑戰(zhàn)。

電影：今年將迎來階段性向上的拐點

對于電影行業(yè)來說，大部分的投資人關心的都是院線行業(yè)：業(yè)績穩(wěn)定性強，不受單個電影票房的波動，跟隨電影大盤的走勢。然而，雖然過去幾年票房保持高增長，院線行業(yè)的股價表現(xiàn)卻平平，主要原因在于業(yè)績低于預期。舉例來說，2017年票房增長13.45%，但是院線行業(yè)公司業(yè)績平平，龍頭公司萬達電影的利潤增速只有10.9%，上海電影的利潤增速只有8.8%，金逸影視的利潤增速只有8.2%，中國電影的利潤增速只有5.2%，橫店影視的業(yè)績反而下滑了7%，反而是非院線屬性的IMAX CHINA的利潤增速高達21%。而之前市場對于院線行業(yè)17年的業(yè)績預期普遍都在20%以上。

院線的業(yè)績?yōu)槭裁磁懿悔A電影大盤? 核心原因是過去2年票房增速低于銀幕增速帶來的單屏產(chǎn)出下滑，導致了毛利率的下降，導致利潤增速跑不贏收入增速。為什么今年將迎來階段性向上的拐點？因為我們預計今年的票房增速將快于銀幕增速，而且未來幾年將可能保持這種情況，從而導致單屏產(chǎn)出見底回升，此時非票收入的增速將成為提升毛利率的主導因素，從而帶動凈利率的提升，使得院線的業(yè)績出現(xiàn)利潤增速遠高于收入增速的情況，下表的Q1業(yè)績情況可以看到一些趨勢的變化。

今年的銀幕增速預計低于20%，票房增速預計超過20%，單屏產(chǎn)出有望觸底回升。從上圖可以看出自從2012年開始，銀幕增速逐步放緩，2017年的銀幕增速為23.3%，2018年3月底的銀幕增速降為22%。電影票房中的銀幕增速與商業(yè)地產(chǎn)建設周期有比較密切的聯(lián)系，2017年商業(yè)地產(chǎn)的投資增速在近十年首次出現(xiàn)了負增長，我們判斷未來幾年銀幕增速會進一步放緩，2018年的銀幕增速預計低于20%。今年1-4月累計實現(xiàn)票房約226億（不含服務費），同比增長24.2%，我們判斷全年票房的增速有望超過20%，從而使得單屏產(chǎn)出觸底回升。

很多投資人只看院線市占率的變化，我們認為這個數(shù)據(jù)的參考意義沒有那么大，因為很多院線采用加盟的形式，雖然算在票房里，收入貢獻卻微乎其微（加盟費只有票房的2%左右）。我們更看重影投公司市占率的變化（只統(tǒng)計資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院）。今年1-4月，票房市占率顯著提升的只有2家公司，萬達電影和橫店影視，主要原因也是這兩家公司在銀幕擴張上采取了比較激進的戰(zhàn)略（2017年萬達銀幕增速28.3%，橫店自有銀幕增速19.3%，全國銀幕增速為23.3%），從而保證了市占率提升。

根據(jù)發(fā)達國家的數(shù)據(jù)，人均觀影次數(shù)達到4次以后保持相對穩(wěn)定。我國2017年人均觀影人次僅為1.16次，如果僅統(tǒng)計城鎮(zhèn)人口的人均觀影次數(shù)也只有1.99次。根據(jù)2017年的數(shù)據(jù)，一線城市的人均觀影次數(shù)達到3.75次，增速放緩，而二線及以下城市的人均觀影次數(shù)只有1.03次，增速較高。隨著渠道下沉，二級及以下城市的觀影次數(shù)提升成為電影行業(yè)發(fā)展的長期邏輯。從2018年1-4月的最新數(shù)據(jù)來看，一線城市的票房占比逐步降低至17.3%，三線及以下城市的占比提升至44.9%。我們判斷到2021年，城鎮(zhèn)人口的人均觀影次數(shù)有望達到3.2次，總票房有望達到1050億元。

劇集：繼續(xù)享受付費升級和 BAT補貼紅利

隨著版權(quán)保護的加強、觀眾付費習慣的養(yǎng)成、精品劇數(shù)量的增加，在線視頻付費用戶規(guī)模迅速增長。2017年，愛奇藝和騰訊視頻的付費用戶增加到5080萬和5600萬，2018年2月則分長到了6010萬和6259萬。我們預計到2020年中國在線視頻付費用戶將達到2.84億人，預測步驟如下：

按照 “十三五規(guī)劃”，2020年城鎮(zhèn)化率計劃達到60%；根據(jù)《國家人口規(guī)劃》2020年我國人口計劃達到14.2億，對應城鎮(zhèn)人口8.52億人。2017年平均每4.78個城鎮(zhèn)人口有1個付費會員。假設2020年每個3口之家的城鎮(zhèn)家庭至少有一個在線視頻付費會員，對應至少2.84億付費用戶。

與發(fā)達國家相比，我國在線視頻付費滲透率和ARPU值仍有很大增長空間。2016年我國在線視頻付費滲透率僅為5.4%，而美國達到40%，2017年如果按照1.7億的視頻付費用戶計算（用戶不去重，中國網(wǎng)絡試聽節(jié)目服務協(xié)會預測數(shù)據(jù)），付費滲透率也僅為12.1%，仍有很大的發(fā)展空間。另外，2017年Netflix海外會員的ARPU值為573元，本土會員為759元，同期愛奇藝的付費會員ARPU值僅為129元，差距仍然十分顯著。

600億元在線視頻付費規(guī)?；蚩善凇?016年中國在線視頻付費規(guī)模為108億元。按照我們預測的2017年1.7億付費用戶數(shù)，參考2017年愛奇藝129元的ARPU值，我們估計2017年中國在線視頻付費規(guī)模約為219億元。到2020年，我們預測至少有2.84億付費用戶，假設ARPU值為211元（目前三大視頻網(wǎng)站的年費價格為198元，一個付費用戶可能擁有多個視頻網(wǎng)站賬號），2020年中國在線視頻付費規(guī)模將達到600億元。

在中國在線視頻用戶和付費用戶規(guī)模迅速擴張的同時，BAT控股的三大視頻網(wǎng)站形成了相對穩(wěn)定的第一梯隊，為爭奪用戶不斷砸錢，加大內(nèi)容采購，導致精品劇價格不斷上漲。

視頻網(wǎng)站不斷加大版權(quán)內(nèi)容，尤其是第三方內(nèi)容版權(quán)采購。近三年愛奇藝內(nèi)容采購成本飛速上升，2017年達到126.2億元，同比增長67.3%，占到其總成本的72.6%。2018Q1，愛奇藝內(nèi)容采購成本達38.69億元，占到其總成本的79.8%，同比增長54%，仍然保持了非常高的增速。另外，2017年內(nèi)容成本增加的50.8億中，第三方版權(quán)采購占到36.3億元（占比約7成），自制內(nèi)容占到4.3億元（占比不到1成）。

騰訊公布的網(wǎng)絡授權(quán)內(nèi)容采購成本包括音樂版權(quán)和視頻內(nèi)容的采購，但可以預見，視頻內(nèi)容的采購成本占大頭。騰訊內(nèi)容采購的成本達到上百億，并在過去2年保持每年翻倍的增速。阿里版權(quán)內(nèi)容采購成本的會計記賬比較復雜，既有直接進入成本，又有分期攤銷的。阿里2017 財年視頻版權(quán)攤銷達到38.86億元，約是16財年的10倍。根據(jù)媒體訓練營的報道，2018年為了占據(jù)更多市場，優(yōu)酷和騰訊視頻分別作出了虧損80億元的預算，愛奇藝為30億元，如果該消息屬實，3家一共將補貼190億給內(nèi)容版權(quán)的采購，而2017年電視劇版權(quán)市場的總規(guī)模為458億元。

背靠BAT的三大視頻網(wǎng)站在內(nèi)容版權(quán)采購上不斷加碼，使得電視劇尤其是精品劇的價格飛速攀升。從2015年開始，精品劇的單集售價就不斷上漲，到2017年臺+網(wǎng)單集售價超過千萬，一部劇的售價在10億左右，而這主要來自網(wǎng)絡售價的大幅上漲。這波電視劇售價的飛升無疑有利于電視劇內(nèi)容制作公司，尤其是擁有優(yōu)質(zhì)制作能力的頭部劇公司。

我們認為，未來三年內(nèi)，視頻網(wǎng)站BAT三足鼎立格局仍將維持，利好電視劇版權(quán)價格持續(xù)上漲，每年漲價的幅度在20%-30%。愛奇藝成功上市，可以獲得較充足現(xiàn)金支撐其內(nèi)容采購；而優(yōu)酷和騰訊視頻背靠阿里和騰訊，視頻網(wǎng)站是重要的流量入口，二者都不可能輕易放棄。

部分投資者擔心，近年來視頻網(wǎng)站自制劇越來越多，可能會對電視劇的采購產(chǎn)生不利影響。我們認為，這種擔心在相當長一段時間沒有必要。2017年，優(yōu)酷和騰訊視頻自制劇的集數(shù)都在減少。愛奇藝自制劇雖然集數(shù)增加，但換來的是單集播放量的大幅下降。視頻網(wǎng)站自制劇與電視劇公司的精品劇還存在較大差距，對電視劇公司的影響較小。

END

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