《金證研》北方資本中心 顏卿/作者 沐靈 映蔚/風(fēng)控

今年以來，面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的外部環(huán)境，資本市場(chǎng)改革繼續(xù)深化，以“高質(zhì)量”為發(fā)展主線，財(cái)務(wù)造假、資金占用、違規(guī)擔(dān)保、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)事件，成監(jiān)管關(guān)注重點(diǎn)。而歷史上，2016年，杭州星華反光材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“星華反光”）因?qū)嶋H控制人占用公司資金而“吃”警示函。

實(shí)際上，從2013年發(fā)展到2020年，中國(guó)反光材料市場(chǎng)的規(guī)模增速下降逾十四個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)增速有所放緩，“降溫”的環(huán)境之下，星華反光的同行營(yíng)收增速也存在不同程度上的下滑。此外，星華反光毛利率低于同行平均水平的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債率卻持續(xù)高于同行均值。另一方面，星華反光或并未完全披露其實(shí)控人曾控股的其他企業(yè)，信披或存“漏洞”。值得一提的是，星華反光“零人”供應(yīng)商四年撐起逾8千萬元采購額，另外有交易超千萬元的供應(yīng)商社保繳納人數(shù)“寥寥無幾”，交易數(shù)據(jù)真實(shí)性或遭拷問。

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一、行業(yè)“降溫”，同行營(yíng)收增速放緩

行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)影響相關(guān)企業(yè)的發(fā)展。而2013年以來，中國(guó)反光材料市場(chǎng)規(guī)模增速整體呈下滑趨勢(shì)。

據(jù)星華反光簽署日為2021年4月30日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），星華反光的主營(yíng)業(yè)務(wù)為反光材料及其制品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)及銷售。

據(jù)招股書，星華反光的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入由反光材料、反光服飾及其他反光制品構(gòu)成。2018-2020年，星華反光的反光材料銷售收入分別為3.46億元、4.21億元、5.05億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為76.52%、79.67%、82.82%。

不難看出，報(bào)告期內(nèi)，星華反光的反光材料業(yè)務(wù)占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例均超七成，反光材料為星華反光的核心產(chǎn)品。

然而，相比2013年，2020年中國(guó)反光材料市場(chǎng)規(guī)模增速下降逾十四個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2010-2020年，中國(guó)反光材料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模分別為28億元、34億元、41億元、50億元、56億元、63億元、68億元、73億元、79億元、85億元、91億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2011-2020年，中國(guó)反光材料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速分別為21.43%、20.59%、21.95%、12%、12.5%、7.94%、7.35%、8.22%、7.59%、7.06%。

可見，2014年以來，中國(guó)反光材料行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模增速整體呈下降趨勢(shì)，由2013年的21.95%下降至2020年的7.06%。

除此之外，2017-2020年，星華反光的同行業(yè)可比公司營(yíng)收增速也呈放緩態(tài)勢(shì)。

據(jù)招股書，星華反光的同行業(yè)可比公司分別為道明光學(xué)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“道明光學(xué)”）、蘇州蘇大維格科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“蘇大維格”）、浙江夜光明光電科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“夜光明”）、浙江水晶光電科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“水晶光電”）、成都中節(jié)能領(lǐng)航科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“領(lǐng)航科技”）。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2020年，星華反光的同行業(yè)可比上市公司道明光學(xué)營(yíng)業(yè)收入增速分別為54.62%、48.41%、16.23%、-9%，蘇大維格的營(yíng)業(yè)收入增速分別為127.1%、20.22%、14.42%、7.33%，夜光明的營(yíng)業(yè)收入增速分別為45.07%、18.55%、10.61%、5.8%，水晶光電的營(yíng)業(yè)收入增速分別為27.71%、8.39%、28.98%、7.45%，領(lǐng)航科技的營(yíng)業(yè)收入增速分別為-17.94%、18.43%、3.05%、-16.73%。

不難看出，或受行業(yè)“降溫”的影響，2017-2020年，星華反光的同行業(yè)可比公司營(yíng)業(yè)收入增速也存在不同程度上的下滑。

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二、毛利率低于同行平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率多年高于同行均值

再觀星華反光自身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。與2018年相比，2020年星華反光的營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速均下滑逾二十個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)2021年3月5日簽署的招股書（以下簡(jiǎn)稱“3月版招股書”）及招股書，2017-2020年，星華反光的營(yíng)業(yè)收入分別為3.3億元、4.63億元、5.39億元、6.22億元；凈利潤(rùn)分別為2,081.89萬元、3,693.5萬元、6,531.67萬元、9,823.31萬元。

2018-2020年，星華反光營(yíng)業(yè)收入的增速分別為40.15%、16.49%、15.41%。同期，星華反光凈利潤(rùn)的增速分別為77.41%、76.84%、50.4%。

由上述數(shù)據(jù)可知，2018-2020年，星華反光的營(yíng)業(yè)收入增速與凈利潤(rùn)增速均有所放緩。

值得注意的是，2017年以來，星華反光的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率均低于行業(yè)均值。

據(jù)3月版招股書及招股書，2017-2020年，星華反光的反光材料及其制品業(yè)務(wù)的毛利率分別為22.78%、23.95%、27.67%、28.89%。同期，星華反光同行業(yè)反光材料及其制品相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率均值分別為32.22%、29.43%、30.8%、29.51%。

而反光材料及其制品業(yè)務(wù)毛利率不敵同行均值的另一面，2017年以來，星華反光的資產(chǎn)負(fù)債率“畸高”于同行水平。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)，2017-2020年，星華反光同行業(yè)可比公司道明光學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為18.89%、12.44%、31.7%、33.09%，蘇大維格的資產(chǎn)負(fù)債率分別為23.92%、30.81%、37.58%、49.09%，夜光明的資產(chǎn)負(fù)債率分別為47.38%、48.85%、43.86%、47.42%，水晶光電的資產(chǎn)負(fù)債率分別為31.16%、29.47%、24.68%、20.88%，領(lǐng)航科技的資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.48%、63.55%、65.75%、69.17%。

2017-2020年，星華反光同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值分別為38.57%、37.02%、40.71%、43.93%。

據(jù)3月版招股書及招股書，2017-2020年，星華反光的資產(chǎn)負(fù)債率分別為65.94%、59.25%、55.48%、48.25%。

可見，近年來，星華反光的營(yíng)業(yè)收入增速與凈利潤(rùn)增速有所放緩的同時(shí)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率還低于同行均值、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于同行均值。

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三、實(shí)控人一家歷史控股的企業(yè)隱而未披，涉嫌選擇性披露

作為上市企業(yè)，關(guān)聯(lián)關(guān)系是信息披露的重點(diǎn)，也是企業(yè)應(yīng)詳細(xì)披露的部分。在3月版招股書中，星華反光未披露實(shí)控人報(bào)告期內(nèi)被吊銷的控股公司，信披現(xiàn)疑云。

據(jù)招股書，截至招股書簽署日4月30日，王世杰直接持有星華反光63.26%的股權(quán)，陳奕直接持有星華反光12.44%的股權(quán)，兩人并通過杭州杰創(chuàng)企業(yè)咨詢管理合伙企業(yè)（有限合伙）間接控制星華反光10%的股權(quán)。兩人系夫妻關(guān)系，合計(jì)控制星華反光85.7%的股權(quán)，為共同實(shí)際控制人。

值得一提的是，3月版招股書的報(bào)告期為2017-2019年及2020年1-6月，在報(bào)告期內(nèi)，王世杰曾控股的另外一家企業(yè)，于2017年被吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照注銷，該企業(yè)卻在3月版招股中“未見蹤影”。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，杭州星華塑料制品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“星華塑料”）成立于2004年3月29日，于2017年3月9日注銷，注銷原因?yàn)楸坏蹁N營(yíng)業(yè)執(zhí)照。星華塑料的股東分別為汪宇泓、王世杰。

據(jù)公開信息，王世杰為星華塑料的實(shí)際控制人，對(duì)星華塑料持股90%。

經(jīng)《金證研》北方資本中心研究發(fā)現(xiàn)，3月版招股書中，關(guān)于星華反光這家企業(yè)的信息并未提及，且未披露星華塑料為其實(shí)控人之一王世杰控制的其他企業(yè)，而關(guān)于星華塑料的營(yíng)業(yè)執(zhí)照被吊銷及注銷的情況，3月版招股書也并未披露。對(duì)此，星華反光是否涉嫌選擇性披露？或該“打上問號(hào)”。

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四、供應(yīng)商或缺乏交易能力，累計(jì)超八千萬元交易數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑

值得注意的是，星華反光或存在“零人”供應(yīng)商四年累計(jì)撐起逾八千萬元采購額的情形，交易數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑。

據(jù)招股書，2017-2020年，江陰市澤宏化工有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江陰澤宏化工”）分別為星華反光的第四大、第四大、第四大、第四大、第五大供應(yīng)商，星華反光對(duì)江陰澤宏化工的采購額分別為1,248.61萬元、2,566.16萬元、2,499.22萬元、2,317.44萬元，占星華反光當(dāng)期采購總額的比例分別為5.16%、8.16%、7.47%、5.98%。

即2017-2020年，星華反光對(duì)江陰澤宏化工的累計(jì)采購額為8,813.21萬元。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2020年，江陰澤宏化工的員工社保繳納人數(shù)均為0人。

據(jù)公開信息，江陰澤宏化工的實(shí)際控制人為湯美玉，江陰澤宏化工為湯美玉唯一控股公司。

也就是說，江陰澤宏化工或不存在通過實(shí)控人控制的其他企業(yè)為其代繳社保的情形。

不僅如此，星華反光供應(yīng)商兼客戶中，一家個(gè)體戶在經(jīng)營(yíng)范圍變更當(dāng)年即與星華反光合作，2017年至2020年合計(jì)撐起星華反光逾四千萬元采購額。

據(jù)3月版招股書及招股書，武義帆順反光制品廠（以下簡(jiǎn)稱“帆順反光”）為星華反光的供應(yīng)商兼客戶。2017-2020年，星華反光對(duì)帆順反光的采購金額分別為1,292.48萬元、1,375.11萬元、1,150.08萬元、407.98萬元。同期，星華反光對(duì)帆順反光的銷售金額分別為193.79萬元、230.03萬元、127.75萬元、169.23萬元。其中，2017-2018年，帆順反光分別為星華反光的第三大、第五大供應(yīng)商。

2017-2020年，星華反光對(duì)帆順反光的累計(jì)采購額與累計(jì)銷售額分別為4,225.65 萬元、720.8萬元。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，帆順反光的類型為個(gè)體工商戶，組成形式為個(gè)人經(jīng)營(yíng)。

值得注意的是，星華反光對(duì)帆順反光采購與銷售的產(chǎn)品分別為反光服飾與反光材料。

而據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年5月11日，帆順反光的經(jīng)營(yíng)范圍由服裝加工、銷售，變更為反光制品、反光材料、服裝加工、銷售。

這意味著，2017年，帆順反光經(jīng)營(yíng)范圍新增反光制品、反光材料業(yè)務(wù)，同年即與星華反光合作，并且，其持續(xù)兩年“躋身”星華反光的前五大供應(yīng)商。

另外，2017-2018年，星華反光的一家“供應(yīng)商兼客戶”社保繳納人數(shù)寥寥無幾，卻撐起逾千萬元交易額。

據(jù)招股書，杭州亮威安全防護(hù)用品有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亮威防護(hù)”）為星華反光的供應(yīng)商兼客戶，2018-2019年，星華反光對(duì)亮威防護(hù)的采購額分別為145.9萬元、299萬元，銷售額分別為402.37萬元、709.44萬元。

2018-2019年，星華反光對(duì)亮威防護(hù)的累計(jì)采購額與累計(jì)銷售額分別為444.9萬元、1,111.81萬元。

根據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2017-2020年，亮威防護(hù)的員工社保繳納人數(shù)分別為2人、2人、2人、3人。

同時(shí)，據(jù)公開信息，亮威防護(hù)的實(shí)際控制人為鄭婷，亮威防護(hù)為其唯一控股公司。

也即是說，亮威防護(hù)或不存在通過關(guān)聯(lián)企業(yè)為其代繳社保的情況。

不難看出，星華反光的供應(yīng)商江陰澤宏化工多年或?yàn)椤傲闳恕惫?，四年卻累計(jì)撐起星華反光逾八千萬元采購額，且星華反光還分別與個(gè)體工商戶、社保繳納人數(shù)“寥寥無幾”且身兼供應(yīng)商及客戶的公司交易超千萬元，星華反光交易數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑。

尚未實(shí)現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身，星華反光背后存在的問題，誰來埋單？