經(jīng)過了3年的炒作，光伏行情也進(jìn)入了冷靜期，目前整個(gè)行業(yè)的PE處于-1倍標(biāo)準(zhǔn)差以下，市場(chǎng)炒作的興趣似乎沒了。

那么，光伏便宜了嗎？光伏作為制造業(yè)，PB似乎更有參考性。目前行業(yè)PB依然處于平均值之上，也就是說，目前光伏行情的回撤，頂多叫價(jià)值回歸而已，說它便宜，倒也算不上。

根據(jù)Gartner曲線，任何技術(shù)都要經(jīng)歷一波瘋狂的泡沫期，很顯然，這幾年的賽道股，都在2021~2022年間經(jīng)歷了過高期望的峰值，當(dāng)泡沫破滅后，行情回撤，再正常不過。

市場(chǎng)瘋狂，故事滿天飛的時(shí)候，我前年不提光伏，去年不提光伏，現(xiàn)在行業(yè)泡沫已經(jīng)撇去了，我覺得是時(shí)候聊聊光伏了。

1，為什么是光伏？因?yàn)槠絻r(jià)

對(duì)于可再生能源來說，降本是第一性原理。新能源能否普及，就看是否平價(jià)。

通俗來說，平價(jià)就是拿光伏度電成本和火電比，如果等于或低于火電，那么我用光伏發(fā)電就更劃算，此時(shí)光伏就會(huì)對(duì)火電形成全面替代，這就叫平價(jià)。此時(shí)裝機(jī)量將大規(guī)模增長(zhǎng)，但代價(jià)是售價(jià)必須下降（因?yàn)槎入姵杀颈仨毾陆担?，從?strong>利用量增來彌補(bǔ)價(jià)跌，從這一點(diǎn)可以得出兩個(gè)推論：

• 新能源的盈利能力必然是不如消費(fèi)、醫(yī)療的，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，白酒是量?jī)r(jià)齊升，光伏是量增價(jià)跌。

• 在這一行，誰成本最低，誰有望成為龍頭，所謂的技術(shù)也是為降本服務(wù)的。

目前全世界基本實(shí)現(xiàn)了光伏平價(jià)，所以光伏有望在全球放量，而我國(guó)各省在2021年也基本實(shí)現(xiàn)了平價(jià)，除了青海，光伏上網(wǎng)指導(dǎo)價(jià)均低于燃煤基準(zhǔn)價(jià)。

2，光伏市場(chǎng)前景：全球市場(chǎng)保持兩位數(shù)的增速

根據(jù)CPIA（中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟）預(yù)測(cè)，2023年全球光伏新增裝機(jī)量為280~330GW。取保守的估計(jì)值，2023~2030年，全球光伏新增裝機(jī)量的復(fù)合增速大約是11.71％，以全球市場(chǎng)來說，兩位數(shù)的增速實(shí)屬不易。

3，聊一聊光伏跟蹤支架

跟蹤支架由結(jié)構(gòu)系統(tǒng)（可旋轉(zhuǎn)支架）、驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、控制系統(tǒng)（包括通訊控制箱、傳感器、云平臺(tái)、電控箱等部件）組成，可以通過追蹤太陽高度角和方位角來獲得更多的太陽輻射，從而增加發(fā)電量8%~30%左右。

但是，跟蹤支架也有缺點(diǎn)：穩(wěn)定性偏低，抗風(fēng)能力弱，運(yùn)營(yíng)成本高。

跟蹤支架目前可分為3類：

• 平單軸：繞一維軸旋轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，能夠減少機(jī)械磨損，延長(zhǎng)電機(jī)壽命，適用于低緯度地區(qū)，能提高10%~20%的發(fā)電量。

• 斜單軸：同上，但適用于高緯度地區(qū)，能提高20%~25%的發(fā)電量，可靠性風(fēng)險(xiǎn)較低。

• 雙軸：繞二維軸旋轉(zhuǎn)，能夠在水平和垂直兩個(gè)方向轉(zhuǎn)動(dòng)，最多能提高40%的發(fā)電量，可靠性風(fēng)險(xiǎn)較低。

光伏跟蹤支架適合直射光比例較高的地區(qū)，如中東、北非、澳大利亞、美國(guó)南部、墨西哥、亞洲西南部等，以美國(guó)和墨西哥為主的美洲是跟蹤支架最大的市場(chǎng)，占全球需求的一半以上，中東和北非的增長(zhǎng)率最高。我國(guó)的高直射比的地區(qū)，如呼市、拉薩、蘭州等，也能通過跟蹤支架獲得發(fā)電增益。

從這一點(diǎn)看，我國(guó)目前跟蹤支架滲透率低，不是沒有理由的，無腦聲稱我國(guó)跟蹤支架滲透率“有望持續(xù)提高”的說法，本身就缺乏邏輯。這也說明，跟蹤支架公司必須有全球化的銷售能力，尤其是在美洲、中東、北非的銷售能力。

4，跟蹤支架的市場(chǎng)前景

根據(jù)頭豹研究院預(yù)測(cè)，2019~2021年，光伏支架整體CAGR=22.4%。2022年之后，受到光伏支架單價(jià)持續(xù)下降以及光伏裝機(jī)量放緩，光伏支架市場(chǎng)增速減緩。2021~2025年，光伏支架整體CAGR=19.5%。其中跟蹤支架市場(chǎng)CAGR=28.6%，固定支架15.9%。

以上數(shù)據(jù)再一次證明，光伏是一個(gè)量增價(jià)減的行業(yè)，放量的代價(jià)是價(jià)格降低，因此放量帶來的正面效應(yīng)必須彌補(bǔ)降價(jià)帶來的影響，才有搞頭。

再看東興證券預(yù)測(cè)，2021年支架整體市場(chǎng)規(guī)模約為665億元，并在有望在2025年達(dá)到1177億元，年均復(fù)合增速 15.4%。其中跟蹤支架2021年市場(chǎng)規(guī)模約為314億元，2025年有望達(dá)到651億元，年均復(fù)合增速20.0%。

再看中信證券做過的預(yù)測(cè)：跟蹤支架市場(chǎng)規(guī)模，2021年38億美元（260億人民幣），到2025年122億美元（840億人民幣）。但是中信是業(yè)內(nèi)著名的樂天派，他們的預(yù)測(cè)，打個(gè)50%的折扣都不過分。

結(jié)合以上3家研究所的預(yù)測(cè)：2025年，跟蹤支架的全球市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該在650~700億元之間，受益于滲透率的提高，年均復(fù)合增速應(yīng)該在20%以上。一個(gè)行業(yè)若能在全球保持20%的增速，已經(jīng)是非常有潛力。

5，影響跟蹤支架普及的因素：性價(jià)比

既然降本是清潔能源普及的第一性原理，那么最大的瓶頸還是成本。

比起固定支架，跟蹤支架本身售價(jià)貴0.38元/W，算上土地費(fèi)用、基礎(chǔ)費(fèi)用，整體較固定支架貴0.68元/W，目前跟蹤支架對(duì)于固定支架的性價(jià)比還不明顯。最近3年，跟蹤支架的滲透率也一般般。

但是從新增出貨量來看，2020年全球光伏支架整體出貨量125.7GW，跟蹤支架出貨量為44GW，滲透率為35%，因?yàn)榘l(fā)電增益帶來的高性價(jià)比，跟蹤支架的增速將高于傳統(tǒng)的固定支架。

所以，有必要對(duì)跟蹤支架的成本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

• 影響跟蹤支架成本的最大因素是原材料，主要是鋼材，若鋼材價(jià)格每上漲1000元/噸，支架成本上漲0.38元/瓦；

• 因?yàn)樯婕暗礁櫦夹g(shù)，多了電控箱、回轉(zhuǎn)減速裝置等成本；

• 作為鋼材加工制品，運(yùn)輸費(fèi)用成本占比較高，若一個(gè)集裝箱價(jià)格上漲1萬元，支架成本將會(huì)上漲0.02元/瓦。

所以，跟蹤支架天然地具有周期性，雖然整體毛利率略高于固定支架，但整體毛利率并不高，好的時(shí)候25%，差的時(shí)候15%，上下相差10個(gè)點(diǎn)，對(duì)于毛利率本就不高的跟蹤支架來說，10個(gè)點(diǎn)的波動(dòng)幅度將帶來足夠大的盈利彈性，好的時(shí)候戴維斯雙擊，差的時(shí)候很苦13。

21年上半年，熱軋卷板價(jià)格最高達(dá)6750元/噸，而去年同期價(jià)格基本位于3300元/噸，截止今天（2023年3月底）依然高達(dá)4200元以上。

我認(rèn)為鋼材價(jià)格短期內(nèi)很難下來，可能長(zhǎng)期影響跟蹤支架的毛利率水平，理由如下：

• 需求側(cè)：鋼材價(jià)格和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是正相關(guān)的，2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，對(duì)鋼材的需求更高，搶了跟蹤支架的需求；

• 供給側(cè)：2017年以后我國(guó)實(shí)行供給側(cè)改革，鋼材大幅擴(kuò)大產(chǎn)能導(dǎo)致價(jià)格下降的可能性不大。

2017年以后，熱軋卷板價(jià)格一直很穩(wěn)定，所以未來成本大概率維持在3500~4200元/噸之間，也就是說，跟蹤支架的毛利率，低谷期為15%，景氣期為25%，中樞應(yīng)該在20%。

6，跟蹤支架的競(jìng)爭(zhēng)格局

2018~2022年，以NEXTracker、ATI、PVHardware為代表的CR3占比從51%提升至57%，中信博以往一直處在TOP5行列，2021年滑落到了下半?yún)^(qū)，而天合跟蹤更是從下半?yún)^(qū)跌出了TOP10。

海外巨頭格局穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)品牌飄忽不定，這充分說明我國(guó)與行業(yè)龍頭之間依然存在差距。

那么，是什么形成了這樣的格局？海外巨頭有哪些壁壘，影響了國(guó)產(chǎn)品牌的份額？

• 美洲是跟蹤支架的主要市場(chǎng)，占全球一半以上，不可否認(rèn)有“近水樓臺(tái)先得月”的可能，跟蹤支架需額外根據(jù)具體項(xiàng)目（經(jīng)緯度、海拔）和地理?xiàng)l件（平坦度、有無遮擋）進(jìn)行算法與工程設(shè)計(jì)，定制化程度高，需要工程師在當(dāng)?shù)夭荚O(shè)、跟蹤、優(yōu)化；

• 跟蹤支架需考慮轉(zhuǎn)動(dòng)平衡、減震等動(dòng)態(tài)平衡，同時(shí)盡量減少鋼材用量降低成本，這涉及流體力學(xué)、材料科學(xué)、機(jī)械設(shè)計(jì)、智能控制、電力工程、數(shù)學(xué)算法、仿真設(shè)計(jì)等多學(xué)科知識(shí)，技術(shù)要求高于固定支架。

但是，正是因?yàn)楸趬靖撸庞型顿Y的意義，從這一點(diǎn)看，跟蹤支架的投資價(jià)值確實(shí)高于傳統(tǒng)支架。

7，龍頭中信博的財(cái)務(wù)狀況

公司現(xiàn)已在美國(guó)、日本、印度、西班牙、墨西哥、智利、阿根廷、澳大利亞和阿聯(lián)酋等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了子公司或市場(chǎng)服務(wù)中心，在全球24個(gè)國(guó)家成功安裝了近900個(gè)項(xiàng)目。截至2019年底，公司累計(jì)安裝量近24GW。

公司的跟蹤支架營(yíng)收，2020年高達(dá)17.1億元，但2021年裝機(jī)量下降，僅11.94億元。

2021年，中信博的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)占營(yíng)收比重19.34%，應(yīng)收款項(xiàng)融資占營(yíng)收比重2.1%，合計(jì)21.44%，也就是100元的營(yíng)收里，有21.44元靠賒賬，看起來似乎可以接受，但是在2019年以前，這個(gè)比例可是高達(dá)50%以上。

毛利率方面，2017年跟蹤支架毛利率18.76%，2018~2020年約25%，但2021年疊加鋼材漲價(jià)+運(yùn)費(fèi)提高+下游需求下滑，毛利率低至14.65%。

所以，公司的扣非凈利率一直在個(gè)位數(shù)浮動(dòng)，2021年扣非凈利率其實(shí)是虧損的，大致拍腦袋推斷：年景好的時(shí)候約6~8%，一般是3~4%，而且年景差的時(shí)候一不小心就虧損。

從成長(zhǎng)性來看，公司的營(yíng)收增速波動(dòng)也非常明顯，幾乎無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，2019年增長(zhǎng)10.04%，2020年光景較好，增速37.11%，但2021年裝機(jī)量下滑，營(yíng)收下降22.8%，到了2022年又恢復(fù)到53.46%。目前市場(chǎng)預(yù)期較高，券商給出的2023、2024年盈利預(yù)測(cè)，湊個(gè)整，分別是40%、30%。

如果一個(gè)行業(yè)增速在20%，中信博只要不表現(xiàn)得更差，那么跟著行業(yè)一起增長(zhǎng)20%，倒是合理；但如果要高于行業(yè)增速，那就要求公司有更強(qiáng)的實(shí)力，能把老外的份額搶過來，現(xiàn)在是全球第四，未來有望成為全球第三、第二，至于能不能這樣，這里不做討論。

如果給予20%增速，根據(jù)林教頭往期文章《格雷厄姆：成長(zhǎng)股如何估值？》提到的公式，可以給到50倍PE。

但是中信博的估值，顯然是不正常的，所以對(duì)此感興趣的讀者，可以參考PB來判斷。

8，總結(jié)：中國(guó)需要什么樣的光伏支架企業(yè)？

總而言之，跟蹤支架前景可期，不僅僅在于全球兩位數(shù)的市場(chǎng)增速，掠奪海外品牌市場(chǎng)份額，是更值得期待的增長(zhǎng)點(diǎn)，而要能與海外巨頭PK，就需要有4大實(shí)力。

• 成本控制：光伏支架毛利率低，一家公司的運(yùn)營(yíng)效率、成本控制能力，應(yīng)該是首要考慮的因素。依靠人力降本的空間有限，而大宗商品如鋼鐵等，價(jià)格都是市場(chǎng)給的，降本增效的關(guān)鍵不在成本端，而在費(fèi)用端。

• 技術(shù)：跟蹤支架的算法、穩(wěn)定力等，決定了光伏產(chǎn)品的壽命，關(guān)注產(chǎn)品力、研發(fā)優(yōu)秀的企業(yè)。

• 行業(yè)know-how：要能在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行勘探，根據(jù)客戶所在地的具體環(huán)境，設(shè)計(jì)工程結(jié)構(gòu)、算法等，產(chǎn)品無法標(biāo)準(zhǔn)化。

• 海外銷售：美洲、中東、北非是主要市場(chǎng)，只是盯著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是做不大的。