文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj研究員 王心怡

編：許輝

3月28日，中央部門（單位）集中公開2023年部門預(yù)算。要求從嚴(yán)控制一般性支出，強(qiáng)化‘三公’經(jīng)費(fèi)預(yù)算管理。進(jìn)一步突出加強(qiáng)政府投資對(duì)全社會(huì)投資的引導(dǎo)帶動(dòng)。加強(qiáng)交通、能源、水利、農(nóng)業(yè)、信息等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)先支持成熟度高的項(xiàng)目和在建項(xiàng)目。中央預(yù)算增加400億元，開展新一批系統(tǒng)化全域推進(jìn)海綿城市建設(shè)示范，支持加快城市更新。

從業(yè)于城市管網(wǎng)運(yùn)維的上海譽(yù)帆環(huán)境科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱：譽(yù)帆科技）擬在深交所主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。本次擬發(fā)行新股不超過2673萬股，不超過總股本的25%。擬投入募集資金5.44億元用于城市管網(wǎng)運(yùn)維服務(wù)能力提升及拓展項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金（1.2億元）。

前東家就職時(shí)股權(quán)代持創(chuàng)業(yè)，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的嫌疑；營(yíng)收凈利潤(rùn)增幅下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流失，毛利率異常高；高管多來自前東家，重銷售重管理輕研發(fā)；客戶以政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位及國(guó)有企業(yè)為主，應(yīng)收賬款高企；流動(dòng)資產(chǎn)占比高，處罰不斷。

前東家就職時(shí)股權(quán)代持創(chuàng)業(yè)，存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的嫌疑

公司前身譽(yù)帆有限設(shè)立于2012年12月17日，注冊(cè)資本為50萬元。其中，潘曉紅出資25萬元、李文出資25萬元。譽(yù)帆有限設(shè)立后，公司存在股份代持情形，該等委托持股情形已于2018年1月全部解除。2020年12月，整體變更為股份公司。

景寧譽(yù)帆為公司的員工持股平臺(tái)，持有公司3,118.93萬股股份，占公司股份總額的38.90%；麗水譽(yù)風(fēng)為公司的員工持股平臺(tái)，持有公司825.24萬股股份，占公司股份總額的10.29%。

朱軍、李佳川為公司控股股東、實(shí)際控制人。二人合計(jì)直接持有公司44.3522%的股份，通過景寧譽(yù)帆共同持有公司2.4976%股份，通過麗水譽(yù)風(fēng)共同持有公司0.4389%股份，合計(jì)持有公司47.2886%的股份。此外，朱軍、李佳川均擔(dān)任景寧譽(yù)帆、麗水譽(yù)風(fēng)普通合伙人，通過景寧譽(yù)帆、麗水譽(yù)風(fēng)控制公司49.19%的股份，兩人共同可控制公司93.5484%股份。

報(bào)告期內(nèi)，朱軍、李佳川一直為公司第一大股東，合計(jì)持股比例接近或超過50%，且朱軍一直擔(dān)任公司執(zhí)行董事或董事長(zhǎng)職務(wù)，李佳川一直擔(dān)任公司總經(jīng)理是管理團(tuán)隊(duì)的核心，兩人系公司的控股股東及實(shí)際控制人。二人于2018年8月2日成為一致行動(dòng)人。

朱軍和李佳川均在測(cè)繪局工作過，其后又在上海樂通管道工程有限公司任職。上海樂通管道成立于2003年，仍為存續(xù)狀態(tài)；穿透后股東為劉青德與付潔萍（持股24.88%），招股書并未披露付潔萍與朱軍配偶付軍萍的關(guān)系，一字之差，是否存在近親關(guān)系？2020年上海樂通管道工程有限公司曾存在“擅自占用或者挖掘城市道路”的違法行為，被深圳市交通運(yùn)輸局出具深交罰決第ZD000914號(hào)《行政處罰決定書》，企業(yè)未履行罰款并強(qiáng)制執(zhí)行。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，譽(yù)帆科技創(chuàng)建時(shí)的股權(quán)代持，則發(fā)生在兩創(chuàng)始股東就職于上海樂通管道的期間。而上海樂通管道的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目包括了市政管道及各類民用管道的疏浚、清洗、修復(fù)、維護(hù)（限上門服務(wù)），排水設(shè)施維護(hù)潛水作業(yè)，與譽(yù)帆科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)一樣。付潔萍與朱軍配偶付軍萍若有近親關(guān)系則涉及到了譽(yù)帆科技存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題。

截至招股說明書簽署日，譽(yù)帆科技共有機(jī)構(gòu)股東6名，其中蘇州城投、國(guó)金鼎興、南京創(chuàng)熠、蘇州農(nóng)甪鑫屬于私募投資基金，為公司首次申報(bào)前一年新增股東，入股價(jià)格是19.33元/股。雙方簽訂的對(duì)賭協(xié)議是目標(biāo)公司未能在2024年6月30日前完成上市，則創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)需進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。

營(yíng)收凈利潤(rùn)增幅下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流失，毛利率異常高

譽(yù)帆科技主要從事排水管網(wǎng)系統(tǒng)的智慧診斷與健康評(píng)估、病害治理以及運(yùn)營(yíng)維護(hù)業(yè)務(wù)。公司是承接排水管道檢測(cè)評(píng)估、專項(xiàng)調(diào)查和非開挖修復(fù)的服務(wù)商，也是專業(yè)提供排水管道維護(hù)設(shè)備及材料的供應(yīng)商。

2019年-2022年1-6月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.403億元、4.579億元、5.002億元和1.892億元，2020年和2021年?duì)I收增幅分別為34.56%和9.24%；各期凈利潤(rùn)分別為1,800.24萬元、7,383.64萬元、9,640.76萬元和1,116.67萬元，2020年和2021年凈利潤(rùn)增幅分別為310.15%和30.57%。報(bào)告期各期，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4,823.72萬元、-573.24萬元、4,108.99萬元和-6,561.69萬元，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量波動(dòng)較大，2020年和2022年1-6月轉(zhuǎn)負(fù)。

譽(yù)帆科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來自檢測(cè)及專項(xiàng)調(diào)查類業(yè)務(wù)、修復(fù)類業(yè)務(wù)、養(yǎng)護(hù)類業(yè)務(wù)、整車銷售和材料銷售及其他業(yè)務(wù)。2019年度至2022年1-6月，檢測(cè)及專項(xiàng)調(diào)查類業(yè)務(wù)、修復(fù)類業(yè)務(wù)收入占比較高，二者合計(jì)分別達(dá)到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的78.67%、80.45%、82.31%和82.48%。其中，檢測(cè)及專項(xiàng)調(diào)查類業(yè)務(wù)收入分別為1.411億元、1.975億元、1.807億元和6,411.99萬元，占比分別為41.48%、43.22%、36.24%和33.98%；修復(fù)類業(yè)務(wù)收入分別為1.265億元、1.701億元、2.298億元和9,150.68萬元，占比分別為37.19%、37.23%、46.07%和48.50%。

2019年至2022年1-6月，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為43.41%、47.40%、52.60%和39.98%。公司檢測(cè)及專項(xiàng)調(diào)查類業(yè)務(wù)毛利率分別為50.30%、49.63%、57.21%和40.22%；公司管道修復(fù)類業(yè)務(wù)毛利率分別為45.62%、50.84%、51.53%和42.06%。

2019年至2022年1-6月，公司綜合毛利率為43.41%、47.48%、52.69%和40.06%，同行業(yè)可比公司平均毛利率為38.09%、38.72%、38.55%和38.16%。公司的綜合毛利率高于同行業(yè)可比公司的平均水平。

高管多來自前東家，重銷售重管理輕研發(fā)

2021年，譽(yù)帆科技現(xiàn)任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員在公司及子公司領(lǐng)取薪酬，朱軍作為董事長(zhǎng)薪酬為200.69萬元，李佳川薪酬為205.49萬元。公司有三名核心技術(shù)人員，分別為朱軍，張杰和李連合，兩公司創(chuàng)始人來自上海樂通管道工程有限公司。

此外，公司的管理人員中，來自上海樂通管道工程有限公司的員工有：公司董事、副總經(jīng)理陸瑋萍2003年至2013年6月，擔(dān)任上海樂通管道工程有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理；公司監(jiān)事會(huì)主席、研發(fā)工程師李連合2003年10月至2013年6月，歷任上海樂通管道工程有限公司檢測(cè)事業(yè)部員工；公司副總經(jīng)理宋小偉2005年5月至2013年8月，歷任上海樂通管道工程有限公司技術(shù)與質(zhì)檢部經(jīng)理、修復(fù)事業(yè)部經(jīng)理；公司副總經(jīng)理、研發(fā)工程師李通2006年12月至2013年8月，擔(dān)任上海樂通管道工程有限公司檢測(cè)事業(yè)部項(xiàng)目經(jīng)理。

2019年至2022年1-6月，譽(yù)帆科技人工成本分別為5,147.10萬元、6,388.32萬元、9,062.20萬元和4,874.18萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別為26.73%、26.58%、38.33%和43.04%，規(guī)模和占比均不斷提升。

2019年至2022年1-6月，公司期間費(fèi)用總額分別為1.111億元、1.16億元、1.398億元和6,343.67萬元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為32.66%、25.33%、27.94%和33.54%。其中，銷售費(fèi)用分別為1532.72萬元、2029.55萬元、3238.86萬元和1707.43萬元，占比分別為4.50%、4.43%、6.48%和9.03%。

報(bào)告期內(nèi)，公司管理費(fèi)用率分別為21.80%、16.30%、15.81%和18.18%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司均值8.09%、8.20%、9.83%和9.28%。

客戶以政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位及國(guó)有企業(yè)為主，應(yīng)收賬款高企

排水管道維護(hù)行業(yè)通常采用公開招投標(biāo)方式，而政府招標(biāo)部門通常將投標(biāo)方的業(yè)績(jī)及大型項(xiàng)目承接經(jīng)驗(yàn)作為主要競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)。報(bào)告期內(nèi)，公司客戶主要以政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位及國(guó)有企業(yè)為主，各期占比為93.00%、89.30%、87.78%和76.59%。

譽(yù)帆科技下游客戶以政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位及國(guó)有企業(yè)為主，其對(duì)排水管網(wǎng)治理服務(wù)的采購(gòu)需求與其當(dāng)?shù)卣?cái)政資金支持關(guān)聯(lián)度較高。未來，如因宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化、政府相關(guān)采購(gòu)政策變動(dòng)或財(cái)政資金情況趨緊等因素致使排水管網(wǎng)維護(hù)綜合服務(wù)市場(chǎng)出現(xiàn)需求波動(dòng)，將對(duì)公司所處的下游市場(chǎng)需求產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而對(duì)公司的銷售收入和盈利能力產(chǎn)生不利影響。行業(yè)的下游需求方主要為政府機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位及國(guó)有企業(yè)，因此項(xiàng)目資金主要來源于各級(jí)政府的財(cái)政資金。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為3.259億元、2.651億元、2.492億元和2.701億元，占各期末資產(chǎn)總額的比例分別為66.45%、43.99%、28.13%和33.23%，占比較高。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)賬面余額合計(jì)規(guī)模分別為3.564億元、4.983億元、5.996億元和6.182億元，占各期營(yíng)業(yè)收入比例為104.75%、108.82%、119.88%和326.82%。

2019年末-2022年6月末，公司應(yīng)收賬款期后回款比例分別為75.78%、75.28%、46.26%和9.08%。此外，與同行業(yè)公司相比，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率低于同行業(yè)平均水平，資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)平均水平。

流動(dòng)資產(chǎn)占比高，處罰不斷

報(bào)告期各期末，譽(yù)帆科技資產(chǎn)總額分別為4.905億元、6.027億元、8.857億元和8.128億元。其中，公司流動(dòng)資產(chǎn)分別為4.472億元、5.397億元、7.727億元和6.953億元，占總資產(chǎn)的比例分別為91.18%、89.56%、87.25%和85.55%。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以流動(dòng)資產(chǎn)為主，其中主要包括貨幣資金、應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)，三項(xiàng)合計(jì)占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為89.72%、94.49%、95.37%和91.83%。

公司流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高，主要系公司作為提供排水管道檢測(cè)評(píng)估、專項(xiàng)調(diào)查和非開挖修復(fù)服務(wù)的專業(yè)服務(wù)商，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于項(xiàng)目專業(yè)服務(wù)技術(shù)，除部分市政專用車輛外，對(duì)固定資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)需求較低。

此次募投項(xiàng)目中，城市管網(wǎng)運(yùn)維服務(wù)能力提升及拓展項(xiàng)目擬投入資金3.145億元，其中場(chǎng)地建設(shè)投入為7064.88萬元，占比為22.47%；鋪底流動(dòng)資金3439萬元。項(xiàng)目預(yù)計(jì)每年新增固定資產(chǎn)及無形資產(chǎn)折舊攤銷金額最高為1,426.16萬元。研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目擬投入資金1.094億元，其中，研發(fā)場(chǎng)所投入4601.59萬元，占比42.05%。此外，公司擬利用募集資金1.2億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

據(jù)裁判文書網(wǎng)（2021）渝0105民初17311號(hào)顯示，2021年重慶星雲(yún)裝飾設(shè)計(jì)工程有限公司曾起訴譽(yù)帆科技重慶分公司買賣合同糾紛，2021年7月2日立案后原告撤訴。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到，譽(yù)帆科技在報(bào)告期內(nèi)多次受罰。譽(yù)帆科技廈門分公司機(jī)動(dòng)車于2020年7月23日行駛過程中排氣污染物超過國(guó)家規(guī)定的排放標(biāo)準(zhǔn)，被廈門市生態(tài)環(huán)境局處以200元的罰款。

譽(yù)帆科技因未按規(guī)定妥善處理廢水導(dǎo)致廢水外流，沾污路面，被佛山市南海區(qū)城市管理和綜合執(zhí)法局于2020年8月19日處以500元的罰款。2021年7月至2021年11月，廣州市增城區(qū)交通運(yùn)輸局就廣州分公司駕駛員在公路上擅自超限行駛的違法行為，合計(jì)罰款金額為1.5萬元。

譽(yù)帆管道因柴油機(jī)動(dòng)車輛連續(xù)不按時(shí)繳納機(jī)動(dòng)車輛通行附加費(fèi)30日以上1年以下，被海南省交通規(guī)費(fèi)征稽局三亞分局于2022年3月15日罰款1,000元。

而之前的2015年7月16日，諸暨市環(huán)境保護(hù)局曾出具諸環(huán)罰字[2015]124號(hào)行政處罰，因譽(yù)帆科技在從事城區(qū)渠道清淤作業(yè)中，擅自將產(chǎn)生的淤泥傾倒在浦陽江堤內(nèi)側(cè)岸坡上，對(duì)其罰款3.5萬元。

2018年8月，譽(yù)帆科技合肥分公司因工程建設(shè)需要占用道路，影響交通安全的，未征得公安機(jī)關(guān)交通管理部門的同意，違反了規(guī)定；公司員工付元駕駛機(jī)動(dòng)車在道路上臨時(shí)停車，妨礙其他車輛通行，最終造成一起道路交通事故。