來源：一地基毛

　公募基金四季報陸續(xù)發(fā)布，未來一周一地基毛將與大家一起聚焦基金四季報，看看明星基金們對于未來市場布局。

　　中庚基金丘棟榮成為最先公布4季度報的明星基金經(jīng)理之一，在代表產(chǎn)品中庚價值領(lǐng)航混合報告中這樣寫到，“四季度權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部估值分化極致，高市值公司門庭若市，小市值公司無人問津， 市場的評估可能很大程度上偏離了價值，而關(guān)乎流動性和交易。這在另一面一定對應(yīng)著絕佳的機會，有望構(gòu)建基本面低風險、低估值、高成長性的組合。隨著市場情緒的平復(fù)，有真實業(yè)績的公司其價值仍有回歸的可能”。

　　丘棟榮還表示，“保持了對權(quán)益資產(chǎn)較高的配置比例，同時進一步動態(tài)調(diào)整持倉組合，加大了對具備低估值和基本面改善特性行業(yè)的暴露，包括銀行、保險及地產(chǎn)等板塊 中的個股，以及廣義制造業(yè)（輕工制造、電力設(shè)備、服裝制造、機械、化工等）板塊中 的個股，同時降低了部分短期漲幅較大、隱含回報下降的個股權(quán)重，整體繼續(xù)保持投資組合低估值、低風險、高性價比的合意特征”。

　　從4季度的持倉來看，丘棟榮言行一致，新進個股包括工商銀行、光大銀行、中國太保、成都銀行和陽光城，此外還重點加倉如柳藥股份。判斷一位優(yōu)秀基金經(jīng)理的一個重要標準是看他是否言行一致，在這方面丘棟榮是符合筆者的標準的。

　　從中庚價值領(lǐng)航近一年的走勢來看，丘棟榮表現(xiàn)并不算好，最多只能算是勉強及格。

　　不過從持倉來看，丘棟榮的風格上幾乎沒有發(fā)生漂移，專注于低估值個股。這對于需要承受成績壓力的基金經(jīng)理來說不容易，尤其是在市場長期并不切合自身投資風格的情況下還能堅持就顯得更加不易，因此筆者認為丘棟榮真的是一位值得列入自選名單的基金經(jīng)理。

　　未來一段時間，在部分藍籌股的估值過高，增量資金不斷入場的大格局下，市場風格可能會轉(zhuǎn)向丘棟所關(guān)注的低估值、低風險、高成長個股，而且我們也看到近期地產(chǎn)、銀行、保險等板塊陸續(xù)開始走強，屬于丘棟榮的春天可能就要來了。

　　下附全文：

　　2020年四季度，國內(nèi)基本面平穩(wěn)，改善斜率變緩，處于中繼狀態(tài)。經(jīng)濟自身的協(xié)同 貢獻的特征較為顯著，國內(nèi)企業(yè)受益于國外疫情仍處于強生產(chǎn)特征，出口數(shù)據(jù)則持續(xù)超 預(yù)期。貨幣擴張疊加海外財政刺激的樂觀前景，工業(yè)原料、工業(yè)產(chǎn)品、出口相關(guān)運價價 格屢創(chuàng)新高。中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)，微調(diào)而不激烈，央行持續(xù)投放流動性，凸顯維穩(wěn) 意圖且指引市場預(yù)期。市場對2021年一季度社融投放較為樂觀，企業(yè)投資意愿不低，有利于降低緊縮預(yù)期，穩(wěn)固經(jīng)濟基本面。政策繼續(xù)長效調(diào)控地產(chǎn)市場，引導(dǎo)偏向?qū)嶓w經(jīng)濟 和居民消費。

　　10月、11月A股箱體震蕩，較為平淡。但進入12月，寬松利率下行、公募年終排名、 外資偏好影響，市場分化極致，漲幅集中于軍工、新能源、免稅、白酒和醫(yī)藥等熱門行 業(yè)，市值越大漲幅越高，估值越高漲勢凌厲。

　　四季度權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部估值分化極致，高市值公司門庭若市，小市值公司無人問津， 市場的評估可能很大程度上偏離了價值，而關(guān)乎流動性和交易。這在另一面一定對應(yīng)著 絕佳的機會，有望構(gòu)建基本面低風險、低估值、高成長性的組合。隨著市場情緒的平復(fù)， 有真實業(yè)績的公司其價值仍有回歸的可能。

　　本基金報告期內(nèi)保持了對權(quán)益資產(chǎn)較高的配置比例，同時進一步動態(tài)調(diào)整持倉組合，加大了對具備低估值和基本面改善特性行業(yè)的暴露，包括銀行、保險及地產(chǎn)等板塊 中的個股，以及廣義制造業(yè)（輕工制造、電力設(shè)備、服裝制造、機械、化工等）板塊中 的個股，同時降低了部分短期漲幅較大、隱含回報下降的個股權(quán)重，整體繼續(xù)保持投資組合低估值、低風險、高性價比的合意特征。

　　后市投資思路上，我們更加關(guān)注當前估值結(jié)構(gòu)性分化的機會，堅持低估值策略，為 持有人做好資產(chǎn)配置、風格配置和風險管理，力爭獲得可持續(xù)的超額收益。重點關(guān)注低 估值且基本面良好、受益經(jīng)濟持續(xù)邊際向好的廣義制造業(yè)及銀行、地產(chǎn)等順周期行業(yè)。

　　當下為什么價格和估值依然非常重要？

　　文 / 丘棟榮

　　縱觀海內(nèi)外投資界，那些脫穎而出被市場信任認可的投資人普遍認為投資更重要的是自身投資體系和耐心。無論順境逆境，在任何時候只有保持獨立客觀、冷靜思考的智慧，才可以在暗潮涌動、風險叢生的投資世界中賺到與之匹配的收益，在長久的投資生涯中生存并發(fā)展壯大。

　　以經(jīng)典價值投資體系中的低估值價值投資策略來說，低估值策略過去3年多表現(xiàn)并不是那么友好，來自市場和投資者擔心的聲音比較多。在當前市場背景下，我想跟大家分享我的一些看法。

　　為什么現(xiàn)在價格和估值依然非常重要？

　　回顧近幾年的低估值價值投資策略，盡管發(fā)揮了賺錢效應(yīng)，但在所有策略中相對表現(xiàn)并不是最好的，近幾年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是高估值、高盈利。但是，我們不能把過去三年高估值股票的表現(xiàn)做簡單的線性外推，在當前時點，需要重新審視估值和價格的關(guān)系、以及審視低估值策略的重要性。

　　無論是過去還是現(xiàn)在，我們堅定低估值策略的原因主要有如下三點——

　　首先，股票的預(yù)期回報源于企業(yè)自身的盈利和現(xiàn)金流，在基本面不變的情況下，任何資產(chǎn)買便宜的比買貴的預(yù)期回報會更高、風險也更小。反之，即便是再優(yōu)質(zhì)的公司，估值高時買入，預(yù)期收益會降低、風險會提高。

　　在我們的低估值價值投資策略體系下，股票投資的超額收益必須用低估值解釋，通過低估值下現(xiàn)金流的回報獲得超額收益?？傮w來說，無論所投資的公司或賽道的好壞，價格和估值決定未來的預(yù)期回報和風險。

　　第二，一個公司足夠好、增長足夠高，估值貴一些也沒關(guān)系，理論上說，如果能維持足夠高的ROE，持續(xù)足夠長的時間，甚至價格再貴都不為過。但真實的世界里“永續(xù)”維持高ROE、高增長的公司應(yīng)該是不存在的。極高ROE、快速增長的公司至少會面臨這些挑戰(zhàn)：

　　1、增長天花板。任何市場最終都會面臨需求的天花板，以及由此導(dǎo)致的增長極限，而且往往在增長速度最快、盈利能力最強的時候觸及天花板的風險可能越高。比如2007年之前10年的PC時代，過去10年移動互聯(lián)網(wǎng)市場，以及未來10年的新能源車市場，都會有終極的天花板，在市場盈利預(yù)期，以及對應(yīng)的估值和實質(zhì)預(yù)期已充分包含甚至是超越這些天花板的時候，預(yù)期收益率將會大幅下降，風險會大幅提升；

　　2、競爭格局。比如抖音VS微信、拼多多VS淘寶，看起來牢不可破的龍頭公司，也會面臨意想不到的競爭，尤其是在快速增長，甚至是劇烈變化的行業(yè)里，競爭格局的穩(wěn)定性可能會比較差，盈利能力可能會由于格局的不穩(wěn)定導(dǎo)致；

　　3、周期性。不同的產(chǎn)業(yè)、不同公司的周期性通常不同，但周期性不可避免，通常任何一個10年周期，都會出現(xiàn)最強的公司和最強的競爭力，但隨著時間的推移，這種周期性的風險可能也會發(fā)生，甚至建立在極其優(yōu)秀的創(chuàng)始人或管理團隊基礎(chǔ)之上的競爭優(yōu)勢，也可能隨著創(chuàng)始人或管理團隊的生命周期（衰老）而下降；

　　4、政策和政治風險。即使具備極強競爭優(yōu)勢的公司，可以跨行業(yè)跨邊界擴張，甚至可以任意扼殺競爭對手，持續(xù)鞏固競爭優(yōu)勢，對于這樣的公司，終極的挑戰(zhàn)來自于政策或政治風險，比如百年前的石油、鐵路等托拉斯組織，以及過去幾十年科技領(lǐng)域的IBM和微軟等科技巨頭，以及當下的國內(nèi)外的互聯(lián)網(wǎng)和科技巨頭，最后都面臨來自反壟斷和稅收等政治和政策的壓力。理論和現(xiàn)實中，任何企業(yè)的擴張，都是有邊界和約束的。

　　因此，我們不要簡單的線性外推公司的高ROE可以持續(xù)，在預(yù)期很高時，一定要思考風險在哪兒。如果估值很貴、ROE可持續(xù)那是合理的；但如果高ROE很難持續(xù)，估值很高，那一定要小心、要遠離這些資產(chǎn)。

　　第三，在估值定價上，高估值股票比較脆弱，也具備不對稱的風險收益特征。脆弱性也就是常說的盛極必衰，如果基本面可能稍有風險，就會形成蝴蝶效應(yīng)，預(yù)期就會大幅下降。

　　另外，高估值本身對宏觀環(huán)境非常敏感和脆弱，比如當前很多高估值股票非常依賴于流動性，一旦流動性發(fā)生微妙的變化，高估值支持的基礎(chǔ)可能就不復(fù)存在了；同時，由于高估值高預(yù)期的存在，風險和收益是不對稱性的，一旦出現(xiàn)問題，會出現(xiàn)巨大虧損。但即使不出問題，預(yù)期收益率也非常有限。而低估值策略具有完全相反的風險收益特征，甚至對于市場具有非常強的反脆弱性。

　　因此，基于我們對低估值策略的信心，我們的產(chǎn)品始終堅持低估值價值投資策略，風格堅定不漂移。真正做到了“可持續(xù)、可復(fù)制、可事先解釋”，我們相信配置低估值策略產(chǎn)品，應(yīng)該是投資者底倉配置中的較好選擇，從長期來看希望可以幫大家賺到錢，而非賺過錢。

　　如何把握市場結(jié)構(gòu)性機會？

　　目前市場隨著經(jīng)濟復(fù)蘇、基本面風險下降，伴隨前期的上漲，當前市場整體估值提升，但沒有到系統(tǒng)性泡沫的地步。核心矛盾在于市場內(nèi)部的基本面和估值的結(jié)構(gòu)性分化巨大，我們認為市場存在結(jié)構(gòu)性的機會和風險。

　　具體而言，在基本面風險降低的背景下，風險溢價仍處于合理水平，劇烈的結(jié)構(gòu)分化為估值和定價創(chuàng)造了投資機會。所以，結(jié)構(gòu)性機會就在我們認為的低估值公司中，我們會規(guī)避價值陷阱，然后去尋找低估值、低風險、最好還有成長性的公司，這樣彈性才會更大，才會賺更多的錢。

　　用風險和估值的角度來看，我們看好三大方向：1、輕工、化工、機械等廣義制造業(yè)中需求增長、競爭格局穩(wěn)定、競爭優(yōu)勢突出的細分龍頭公司；2、銀行、地產(chǎn)、保險、原材料等順周期行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司，這類公司基本面風險小、估值便宜，能夠通過自身的成長獲得阿爾法；3、包括國防軍工在內(nèi)的行業(yè)增長速度非常高、風險小且處于加速增長狀態(tài)的公司。同時，我們也會主動規(guī)避 “高估值、高風險、交易擁擠”的領(lǐng)域，做好風險管理。

　　市場風云變幻，歷史經(jīng)驗證明，投資機會通常在下跌中孕育，價格終將反映價值，唯有長期投資，才有可能實現(xiàn)價值的回歸。

　　堅守不易、價投難得，感謝大家的信任與支持，我們定當不負所托。