《金證研》北方資本中心 聞君/作者 沐靈 映蔚 洪力/風控

市場經濟的有序發(fā)展與管理，與良好的金融市場環(huán)境密不可分。近年來，資本市場上大股東資金占用問題“層出不窮”，占用資金的形式花樣百出，其中有些難免損害了中小股東的利益。值得一提的是，此前，四川天微電子股份有限公司（以下簡稱“天微電子”）在現(xiàn)金管理及資金占用方面的內控管理存在一定“缺陷”， 2016年至2019年11月，其實控人巨萬里累計借用天微電子資金超700萬元。

疑云遠未散去。近年來，天微電子業(yè)績表現(xiàn)“亮眼”，其營收凈利快速增長的同時，卻陷賒銷高企的“窘境”。而業(yè)務開展方面，在倡導“軍轉民”背景下，天微電子主要業(yè)務收入來源于軍品銷售，占比超九成，客戶集中度高企，且其在民用賽道或表現(xiàn)“平平”，其民用產品收入占比到了2020年不足1%。此外，天微電子此次上市的保薦機構多次“吃”警示函，或勤勉盡責。

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一、“靚麗”業(yè)績或靠賒銷撐起，研發(fā)費用率不及同行均值

由于在滅火抑爆系統(tǒng)統(tǒng)型招標中成功中標，天微電子近兩年的營收和凈利業(yè)績表現(xiàn)“亮眼”。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2018-2020年，天微電子的營業(yè)收入分別為0.43億元1.52億元、2.35億元，凈利潤分別為962.27萬元、4,508.45萬元、11,272.21萬元。2019-2020年，天微電子營業(yè)收入分別同比增長256.64%、54.88%，凈利潤分別同比增長368.52%、150.02%。

可以看出，2019-2020年，天微電子的營業(yè)收入及凈利潤呈高速增長態(tài)勢。

據(jù)天微電子2021年5月26日簽署的招股說明書（以下簡稱“招股書”），天微電子營業(yè)收入增長主要系其在滅火抑爆系統(tǒng)統(tǒng)型招標中成功中標，并因此確定了其滅火抑爆系統(tǒng)的配套關系。

然而，天微電子收入快速增長的背后，或賒銷高企。

據(jù)招股書，報告期內，即2018-2020年，天微電子的應收票據(jù)分別為1,839.76萬元、2,845.97萬元、6,729.44萬元，應收賬款分別為2,150.14萬元、3,227.72萬元、8,209.81萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心測算，2018-2020年，天微電子的應收賬款及應收票據(jù)（以下簡稱“應收款項”）合計分別為3,989.9萬元、6,073.69萬元、14,939.25萬元。同期，天微電子的應收款項占營業(yè)收入的比例分別為93.82%、40.05%、63.6%。 ???

據(jù)招股書，報告期初，天微電子部分業(yè)務來自煤礦、能源等民用領域，由于煤礦、能源行業(yè)整體狀況下行，部分客戶經營出現(xiàn)困難，導致其部分應收賬款回收難度較大。

且天微電子在招股書中表示，如果未來國內外局勢發(fā)生重大變化或出現(xiàn)其他不可預測因素，將有可能出現(xiàn)應收款項持續(xù)增加、回款不及時甚至壞賬的情形，從而對公司生產經營造成不利影響。

此外，截至2021年3月31日，天微電子應收賬款綜合回款率為11.21%。

據(jù)招股書，2019-2020年末及2021年3月末，天微電子的應收賬款賬面余額分別為2,426.64萬元、3,489.21萬元、8,734.76萬元。同期，天微電子的期后回款額分別為2,083.73億元、3,125.83萬元、978.76萬元，綜合回款率分別為85.87%、89.59%、11.21%。

另一方面，報告期內，天微電子的研發(fā)費用率低于同行均值，且研發(fā)費用率走低。

據(jù)招股書，2018-2020年，天微電子的研發(fā)費用分別為384.64萬元、656.05萬元、997.35萬元，研發(fā)費用率分別為9.04%、4.33%、4.25%。

同期，天微電子同行可比公司天津捷強動力裝備股份有限公司、秦皇島天秦裝備制造股份有限公司、上海瀚訊信息技術股份有限公司、長沙景嘉微電子股份有限公司、合肥江航飛機裝備股份有限公司、北京北摩高科摩擦材料股份有限公司研發(fā)費用率的均值分別為11.75%、12.12%、13.43%。

由此可見，報告期內，不僅研發(fā)費用率低于同行均值，天微電子收入高速增長的背后，其應收款項占營業(yè)收入的比例均超四成，其中2018年曾高達九成，賒銷撐起其“靚麗”業(yè)績。

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二、客戶集中度高企，軍用產品收入占比“爬坡”民用產品收入占比“萎縮”

對于企業(yè)而言，擴寬產品渠道或意味著帶來更多營收的可能性。而在“軍轉民”背景下，天微電子主要業(yè)務收入來源于軍品銷售，客戶集中度高企，而其在民用賽道或表現(xiàn)“平平”。

據(jù)招股書，2018-2020年，按同一控制下，天微電子前五大客戶收入占其當期營業(yè)收入比例分別為87.27%、97.49%、97.77%。其中，同期，天微電子的第一大客戶中國兵器工業(yè)集團有限公司（以下簡稱“中國兵器”）下屬各單位合計收入占比分別為58.85%、80.26%、88.92%。

且招股書顯示，天微電子對中國兵器的依賴程度持續(xù)提升。

據(jù)招股書，天微電子的主要客戶系軍工集團所屬單位，為國防工業(yè)體系重要組成部分。

對此，招股書披露，如果未來軍工行業(yè)政策、國防預算發(fā)生變化，或軍方主管部門對滅火抑爆系統(tǒng)的配套關系進行調整等，可能導致天微電子主要客戶中國兵器及其下屬單位對于其滅火抑爆系統(tǒng)的采購減少甚至停止，則將會使天微電子出現(xiàn)收入大幅下降風險，對天微電子的生產經營狀況產生重大不利影響。

不僅如此，天微電子超九成收入由軍用產品貢獻。

據(jù)招股書，按產品用途分類，2018-2020年，天微電子軍用產品的收入分別為0.39億元、1.5億元、2.33億元，收入占比分別為90.81%、99.46%、99.81%。同期，天微電子民用產品的收入分別為390.48萬元、81.89萬元、43.51萬元，收入占比分別為9.19%、0.54%、0.19%。

可以看出，近年來，天微電子的軍用產品收入占比不斷上升，而民用產品收入占比持續(xù)走低。

事實上，天微電子存在收入增長依賴于軍方招標的風險。

據(jù)招股書，報告期內，天微電子的營業(yè)收入增長主要系其在滅火抑爆系統(tǒng)統(tǒng)型招標中成功中標，并因此確定了其滅火抑爆系統(tǒng)的配套關系。未來如果軍方重新舉行滅火抑爆系統(tǒng)招標，或者重新調整滅火抑爆系統(tǒng)配套關系，將可能導致天微電子訂單下降、收入下滑，甚至業(yè)績不能持續(xù)，從而對公司的經營業(yè)績產生重大不利影響。

可以看出，天微電子的收入主要集中在軍用產品。而近年來，國家提倡“軍轉民”。

據(jù)招股書，天公司作為軍工企業(yè)，主要產品軍用滅火抑爆系統(tǒng)應用于裝甲車等武器裝備。而微電子民用滅火抑爆系統(tǒng)產品主要應用于煤礦領域。

據(jù)招股書，新型滅火抑爆系統(tǒng)在民用方面的推廣是軍用技術運用到民用領域的一大實踐，其能夠有效抑制?；贰⒉傻V業(yè)、電力電纜、煙花爆竹等行業(yè)及領域的爆炸事故，為易燃易爆行業(yè)的安全生產保駕護航。新型滅火抑爆系統(tǒng)在民用領域的應用，提升民用綜合防護領域的技術和產品，對促進社會穩(wěn)定具有積極的現(xiàn)實意義。

據(jù)中央政府2007年6月18日發(fā)布的公開信息，“軍轉民”在國際上是對國防工業(yè)實行軍民結合的一種通稱，其實質是將軍事設施轉為民用，將軍工生產能力轉為民用產品生產。中國的“軍轉民”是20世紀70年代末，國家作出以經濟建設為中心的發(fā)展戰(zhàn)略后提出的。為實現(xiàn)這種轉變，中國政府為國防科技工業(yè)制定了“軍民結合”的方針，實施軍轉民。它的核心就是要求國防科技工業(yè)由單純?yōu)閲婪?，轉變?yōu)橥瑫r為工業(yè)、農業(yè)、科學技術和國防現(xiàn)代化服務。

據(jù)發(fā)改產業(yè)〔2018〕558號文件，為推動軍民兩用技術和裝備融合發(fā)展，提出加快先進適用軍用技術轉為民用，其中加強《軍用技術轉民用推廣目錄》、《國防科技工業(yè)知識產權轉化目錄》與重大技術裝備創(chuàng)新目錄的銜接，統(tǒng)籌推進“軍轉民”相關工作。

據(jù)招股書，天微電子的核心技術和產品在民用市場有著諸多應用場景，如煤礦、能源、電力、粉塵工業(yè)、公共交通等領域，但除煤礦領域外，其他領域總體應用不夠成熟。天微電子專注于軍品業(yè)務的開發(fā)和市場拓展，民用產品實現(xiàn)銷售較少，由于煤礦行業(yè)不景氣，近年來天微電子放緩了煤礦領域的開拓。且天微電子還未形成專門團隊進行其他領域的技術和市場積累。

可見，作為軍工企業(yè)，天微電子客戶集中度高企，超九成收入來自軍用產品，且近年來其軍用產品收入占比不斷上升，而民用產品收入占比持續(xù)走低。而民用領域，天微電子的核心技術和產品在煤礦、能源、電力、粉塵工業(yè)等民用市場仍有諸多應用，在“軍轉民”背景下，其2020年來自民用產品的收入已不足1%。天微電子放緩了民用市場的開拓，未來在產業(yè)布局上的競爭力如何？尚未可知。

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三、保薦機構頻“吃”警示函，或難“勤勉盡責”

眾所周知，保薦機構主要職責是對擬上市企業(yè)進行輔導和培訓，幫助其了解上市有關的法律法規(guī)，知悉法定義務和責任，同時在企業(yè)上市后，持續(xù)督導履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等持續(xù)督導義務。

而此次上市，天微電子的保薦機構，多次收到證監(jiān)會出具的警示函。

據(jù)招股書，國金證券股份有限公司（以下簡稱“國金證券”）為天微電子此次上市的保薦機構。

據(jù)證監(jiān)會2018年1月26日發(fā)布的《證監(jiān)會通報證券行業(yè)“自查自糾、規(guī)整規(guī)范”專項活動現(xiàn)場檢查情況》，2017年，證監(jiān)會部署開展了證券行業(yè)“自查自糾、規(guī)整規(guī)范”專項活動。檢查階段，證監(jiān)會組織部分派出機構對13家證券公司和4家基金公司子公司的投行類業(yè)務開展了現(xiàn)場檢查，從內部控制和執(zhí)業(yè)質量兩方面對公司自查情況進行了檢驗。從檢查結果來看，部分檢查對象仍暴露出違規(guī)問題，涉及合規(guī)風控未全面有效覆蓋、內部控制未有效執(zhí)行、盡職調查不充分、信息披露有失準確完整以及后續(xù)管理未盡責等方面。其中，證監(jiān)會對國金、天風等2家證券公司分別采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

據(jù)證監(jiān)會2021年4月6日發(fā)布的公開信息，2021年2月7日，國金證券因作為參仙源參業(yè)股份有限公司推薦掛牌主辦券商，未勤勉盡責，對掛牌公司重大合同等核查不充分，被證監(jiān)會采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

據(jù)證監(jiān)會2021年3月29日發(fā)布的公開信息，2021年3月25日，國金證券及相關人員因在保薦上海翼捷工業(yè)安全設備股份有限公司（以下簡稱“翼捷股份”）首次公開發(fā)行股票并上市過程中，未勤勉盡責履行相關職責，對招股說明書披露發(fā)明專利數(shù)量不準確、注冊申請文件披露發(fā)行人取得發(fā)明專利數(shù)量存在矛盾未予充分關注，而被證監(jiān)會采取出具警示函的監(jiān)督管理措施。

也就是說，國金證券曾因未勤勉盡責而“吃”警示函，而此次作為天微電子的保薦機構，國金證券又能否“勤勉盡責”？不得而知。

“聚光燈”下走向資本市場的天微電子，能否實現(xiàn)華麗轉身？尚待考驗。