記者丨寧曉敏 見習(xí)生丨陳力

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)（theSankei）

"白酒教父”吳向東似乎迎來了高光時(shí)刻。

今年上半年，港股“白酒第一股”珍酒李渡（6979.HK）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.19億元，同比增長15%，歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）為15.85億元，同比增長202.1%。

二級(jí)市場(chǎng)上，近三個(gè)月，珍酒李渡股價(jià)大漲50%左右，目前市值395億港元左右。

然而，兩倍增長的凈利潤是有水份的。實(shí)際上，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤只有8.03億元，同比增長幅度為22%。這樣的增速，并無特別之處。

珍酒李渡是實(shí)際控制人吳向東通過大規(guī)模收購拼湊而得，珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌組合，在白酒行業(yè)整合很難出現(xiàn)“1+1>2”。吳向東要做中國版帝亞吉?dú)W，將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

表面光鮮實(shí)則普通

珍酒李渡上市后的首份財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，表面上錄得不錯(cuò)業(yè)績。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年，珍酒李渡實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入35.19億元，同比增長15%，毛利潤20.37億元，同比增長19.6%；凈利潤為15.85億元，同比增長202.1%。

凈利潤同比增長逾兩倍，絕對(duì)碾壓中國白酒同行，也符合不少投資者對(duì)珍酒李渡“茅臺(tái)平替”故事的想象力。與之對(duì)應(yīng)的是，珍酒李渡的股價(jià)表現(xiàn)也不錯(cuò)，近三個(gè)月，股價(jià)從6月29日的7.60港元/股到9月29日的12.02港元/股，漲幅約為58.16%。

不過，深入翻看財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，珍酒李渡的真實(shí)盈利能力并未明顯增強(qiáng)，兩倍增長的凈利潤有虛實(shí)難料之嫌。

先來看毛利率、凈利率，上半年，公司綜合毛利率為57.89%，較去年同期的55.64%上升約2.25個(gè)百分點(diǎn)，但凈利率為44.43%，較去年同期的16.98%上升了27.45個(gè)百分點(diǎn)，翻了一倍多。對(duì)應(yīng)的毛利為20.37億元，比去年同期增加3.34億元，同比增長19.6%。

再看費(fèi)用端，上半年的銷售及經(jīng)銷開支、行政開支等并未減少，同比反而增加1.96億元。

綜上，上半年，珍酒李渡的營業(yè)利潤10.36億元，比去年同期僅增加1.56億元，增幅為17.73%。

那么，公司兩倍增長的凈利潤從何而來？

利潤表顯示，公司的其他金融工具公允價(jià)值變動(dòng)為8.15億元，2021年、2022年的這一指標(biāo)值分別為-0.22億元、-1.31億元。

擾動(dòng)凈利潤大幅增長的8.15億元，與珍酒李渡上市有關(guān)，即“發(fā)行予一名投資者的金融工具的公允價(jià)值變動(dòng)”指標(biāo)，為公司“虛增”了8.15億元凈利潤，進(jìn)而拉高了公司凈利潤、凈利率。

珍酒李渡解釋，“發(fā)行予一名投資者的金融工具公允價(jià)值變動(dòng)”來自于A系列優(yōu)先股及就本公司的首次公開發(fā)行售前投資向Zest Holdings II Pte. Ltd發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證的公允價(jià)值的變動(dòng)。

上述金融工具變動(dòng)實(shí)際上只是一個(gè)數(shù)字，并不能帶來現(xiàn)金流。且在上市完成后，A系列優(yōu)先股已自動(dòng)轉(zhuǎn)換成公司的普通股，且將不會(huì)再確認(rèn)金融工具變動(dòng)的損益。所以，此經(jīng)調(diào)整項(xiàng)目在上市后不再出現(xiàn)。

一句話，上述金融工具變動(dòng)助力珍酒李渡凈利潤大增，只是一次性的，實(shí)際并不是公司實(shí)際盈利能力真正提升了。

實(shí)際上，珍酒李渡經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為8.03億元，同比增長22%，凈利率為22.8%，同比僅上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

凈利潤22%的增速，均低于古井貢酒（000596.SZ）、迎駕貢酒（603198.SH）、今世緣（603369.SH）、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）等一眾酒企。

珍酒李渡被市場(chǎng)稱為港股“白酒第一股”、“醬酒第二股”?！搬u酒第一股”貴州茅臺(tái)，上半年的凈利率53.66%，是珍酒李渡的兩倍多。

綜上所述，珍酒李渡業(yè)績表面光鮮，實(shí)際上太普通了。

業(yè)績拼湊的價(jià)值與困擾

在中國白酒行業(yè)，吳向東及珍酒李渡是個(gè)例外。

27歲時(shí)，吳向東和姐夫傅軍創(chuàng)辦中國第一家OEM白酒品牌金六福，擅長玩資本、創(chuàng)品牌、搞經(jīng)銷的他，不僅將酒類流通企業(yè)華致酒行推進(jìn)A股市場(chǎng)，也將四處收購而來的10余家地方酒廠拼湊成珍酒李渡，送入了港股市場(chǎng)。

珍酒李渡主要由珍酒、李渡、湘窖及開口笑組成，覆蓋了醬香、兼香、濃香三種香型，稱為“四品三香”，產(chǎn)品價(jià)格帶涉足高端、次高端及中端，在整個(gè)白酒上市公司中也是有且唯一。

國臺(tái)酒、金沙酒、郎酒、西鳳酒等均計(jì)劃沖刺上市，但均無果而終，自從金徽酒（603919.SH）于2016年上市后，基本上沒有酒企上市。珍酒李渡算得上特例，但是，拼湊的珍酒李渡，煩惱也不少。

在中國酒企中，貴州茅臺(tái)（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖、山西汾酒等遵循著簡單的“生產(chǎn)-銷售-擴(kuò)產(chǎn)-業(yè)績?cè)鲩L”的商業(yè)成長邏輯?？缃缯咧屑Z（002423.SZ）、復(fù)星等，也只是押注一種白酒。

在白酒界的整合，很難實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果，珍酒李渡卻囊括了四種白酒，珍酒屬于二線品牌，李渡在兼香型市場(chǎng)也不是頭牌，湘窖及開口笑只是湖南的本地品牌。多品牌、多香型和多市場(chǎng)互相交叉的情況下，在營銷上只能是四個(gè)品牌各玩各的，不僅在短時(shí)間內(nèi)無法形成品牌營銷的市場(chǎng)合力，反哺某一產(chǎn)品系列更是無從談起，也就是通常所說的“辦一件事，要花四份錢”。

反觀知名酒企茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖等，只是以某一個(gè)品牌為核心，再延伸出不同檔次的產(chǎn)品系列，比如洋河（002304.SZ）的“天之藍(lán)”“海之藍(lán)”“夢(mèng)之藍(lán)”。再比如瀘州老窖主打高端的“國窖1573”和主打中低端的“黑蓋”等系列。在營銷方面，無論對(duì)“天之藍(lán)”“海之藍(lán)”“夢(mèng)之藍(lán)”的宣傳，最終都落在洋河頭上，真正形成品牌合力。

盡管珍酒李渡內(nèi)部四大品牌有定位，但并不純粹。珍酒創(chuàng)建于1975年，源于高層提出的“把茅臺(tái)酒搞到一萬噸，讓老百姓都能喝上好醬酒”的想法。在抽調(diào)茅臺(tái)技術(shù)骨干進(jìn)行異地試制的基礎(chǔ)上，珍酒最終問世，珍酒因而有“異地茅臺(tái)”稱謂。珍酒被定為高端品牌，但從營業(yè)收入結(jié)構(gòu)看，2022年，珍酒李渡旗下的珍酒、李渡和湘窖三者，從次高端及以上級(jí)別白酒產(chǎn)品中產(chǎn)生各自總收入的68.4%、76.7%及74.7%。這一現(xiàn)象說明，各個(gè)品牌覆蓋了從高端到中低端多個(gè)不同市場(chǎng)領(lǐng)域。

這樣的情況下，在相同的營銷刺激下，一旦三大品牌中次高端及以上白酒產(chǎn)品，低于同品牌下的中低端產(chǎn)品的增速，就會(huì)拖累毛利率的表現(xiàn)，進(jìn)而延緩高端化轉(zhuǎn)型的速度。

今年上半年，珍酒李渡的珍酒毛利率為58%，李渡、湘窖的毛利率分別為68.8%、60%。

在費(fèi)用端，珍酒李渡上半年的銷售及經(jīng)銷開支為8.03億元，同比增加1.27億元，增長幅度為18.7%，增幅高于營業(yè)收入。

“我以前有個(gè)理想，成為中國的保樂力加、帝亞吉?dú)W。后來我發(fā)現(xiàn)，這個(gè)理想在中國很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槊駹I企業(yè)不可能買下茅臺(tái)、五糧液?！倍嗄昵暗囊淮翁蔷茣?huì)上，吳向東面對(duì)媒體曾如此感慨。

如今，有著“白酒教父”之稱的吳向東算是實(shí)現(xiàn)了中國版帝亞吉?dú)W夢(mèng)。只是，拼湊而來的珍酒李渡，其多元化之路不好走。

白酒也有周期，近期，白酒市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格倒掛潮。吳向東及其控制的珍酒李渡面臨挑戰(zhàn)。