編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

近年來，我國光伏行業(yè)在全球市場(chǎng)上一騎絕塵，尤其是光伏組件市場(chǎng)，超過八成的份額都是由中國企業(yè)把控著。只是，在一片繁榮的光伏市場(chǎng)，陰霾也在緩慢蔓延。光伏產(chǎn)能過剩的同時(shí)，國內(nèi)各個(gè)光伏大玩家，仍在不遺余力地在進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)。?

日前，光伏組件的“四小龍”都已經(jīng)發(fā)布了三季報(bào)。產(chǎn)業(yè)鏈正由P型向N型轉(zhuǎn)變，憑借目前光伏電池技術(shù)中的“當(dāng)紅炸子雞”——TOPCon，晶科能源和天合光能都吃上紅利，三季度業(yè)績(jī)十分亮眼。而業(yè)界老大隆基綠能因?yàn)樘幱趯擂蔚霓D(zhuǎn)型時(shí)期，三季度營利雙降。?

三季報(bào)業(yè)績(jī)出色，但天合光能卻難掩焦慮。首先，天合光能的高增長(zhǎng)勢(shì)頭不再，業(yè)績(jī)、利潤(rùn)增速雙雙放緩，環(huán)比出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。其次，按照營收規(guī)?？?，隆基綠能和晶科能源壓制著天合光能。如今面對(duì)業(yè)績(jī)持續(xù)爆發(fā)的晶澳科技，天合光能“老三”的位置恐怕在不久的將來就會(huì)迎來危機(jī)。?

最后，資本市場(chǎng)對(duì)于光伏組件賽道的投資邏輯就是，要么不投，要投就投龍頭。今年，天合光能的股價(jià)已然出現(xiàn)腰斬并持續(xù)下跌，市值距離今年最高點(diǎn)已經(jīng)縮水810億元。截至11月3日收盤，其股價(jià)為28.3元，創(chuàng)下了自2021年7月之后的歷史最低價(jià)格。?

股價(jià)下滑市值腰斬，天合光能急護(hù)盤?

天合光能的前身叫做“常州天合鋁板幕墻制造有限公司”，在1997年便成立，當(dāng)時(shí)并非從事光伏組件業(yè)務(wù)。直到1999年，才專注于光伏技術(shù)研發(fā)等業(yè)務(wù)。

歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，天合光能如今的光伏業(yè)務(wù)可劃分成三大板塊。一是各類光伏產(chǎn)品，二是光伏系統(tǒng)，最后是智慧能源。天合光能在組件賽道上原本并不突出，但后來憑借大尺寸組件實(shí)現(xiàn)了彎道超車。近年來，天合光能的210mm大尺寸的出貨量長(zhǎng)年處于全球第一的地位。但因?yàn)?10尺寸的組件技術(shù)壁壘不高，恐怕無法成為天合光能長(zhǎng)久的企業(yè)護(hù)城河。?

除了組件以外，光伏系統(tǒng)也是作出業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的第二順位的“營收臺(tái)柱子”。但這第二增長(zhǎng)曲線的業(yè)務(wù)，暗藏了不少危機(jī)。?

首先是從去年開始，資本市場(chǎng)上就有消息指出天合光能計(jì)劃將旗下光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)拆分。該消息一出，便引起天合光能的股價(jià)大跳水，跌幅一度達(dá)到12%。為了穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，天合光能不得不出面，表明光伏系統(tǒng)業(yè)務(wù)的子公司的拆分上市計(jì)劃，尚在論證階段，并沒有決定實(shí)施。?

其實(shí)，怪不得投資者如此敏感。要知道，光伏系統(tǒng)在2022年前三季度的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過200%，可以說是天合光能營收增長(zhǎng)的最大功臣。更重要的是，光伏系統(tǒng)的利潤(rùn)空間比光伏組件要好多了。如果這些剛剛成長(zhǎng)起來的業(yè)務(wù)被拆分獨(dú)立上市，那天合光能的盈利能力就會(huì)被削弱，投資者自然就會(huì)用腳投票了。?

值得注意的是，近兩年光伏系統(tǒng)的高增長(zhǎng)的理由只有一個(gè)，那就是來自華能集團(tuán)的合作訂單。2022年前三季度，光伏系統(tǒng)的銷售額有超過七成都是華能集團(tuán)一家貢獻(xiàn)的，這部分占據(jù)了天合光能當(dāng)期總營收的11.2%。?

日后如果失去華能集團(tuán)這個(gè)大客戶，光伏系統(tǒng)的業(yè)績(jī)則會(huì)遭遇腰斬下降。因此，天合光能的第二增長(zhǎng)曲線，實(shí)際上還是個(gè)不穩(wěn)定的變量。?

如今，光伏行業(yè)出現(xiàn)了冰火兩重天的極端局面，一方面是企業(yè)在擴(kuò)產(chǎn)的投入上，出現(xiàn)了過熱的現(xiàn)象，光伏產(chǎn)業(yè)鏈幾乎每個(gè)環(huán)節(jié)都在進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張。另一方面，是二級(jí)市場(chǎng)對(duì)光伏板塊的逐漸冷淡，整個(gè)光伏板塊在年內(nèi)的跌幅高達(dá)26%。?

截至11月3日，天合光能的總市值為631.6億元。誰能料到，天合光能從紐交所重返A(chǔ)股，也才三年時(shí)間。天合光能在科創(chuàng)板曾經(jīng)創(chuàng)下了1800億元的市值，如今縮水了一半不止。目前，天合光能已經(jīng)斥資3.5億元進(jìn)行回購護(hù)盤。只是，要想穩(wěn)住資本市場(chǎng)的信心，恐怕并不容易。?

前有猛虎后有追兵，天合光能無法放松?

現(xiàn)下，光伏市場(chǎng)上“行業(yè)洗牌論”的說法日益迅猛。單看組件賽道，至今仍不斷有新進(jìn)者進(jìn)入市場(chǎng)。比如在2021年才上市的阿特斯，去年的出貨量已經(jīng)攀升到了第五名，且增速保持在50%。天合光能在光伏組件的頭部梯隊(duì)中，前有猛虎后有追兵，不容喘息。?

光伏組件賽道的第一梯隊(duì)，業(yè)內(nèi)公認(rèn)的有四家企業(yè)，按照今年前三季度營收排名分別是：隆基綠能、晶科能源、天合光能以及晶澳科技。天合光能與另外的“隆晶晶”三家，都稱得上是行業(yè)中的老牌光伏玩家，各有優(yōu)勢(shì)。

與其他組件龍頭相比，晶科能源三季報(bào)的業(yè)績(jī)最優(yōu)。天合光能雖然單季度營收和凈利潤(rùn)同比也實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但環(huán)比二季度利潤(rùn)還是下滑的。?

縱觀天合光能近十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，天合光能的盈利能力在業(yè)內(nèi)排位較低。也就是說，盡管天合光能的營收規(guī)模靠前，但賺的都是辛苦錢。2019年天合光能的毛利率為17.39%，2022年為13.43%，三年時(shí)間下降了不少。?

再看天合光能的財(cái)務(wù)狀況，存貸雙高的情況十分突出。光伏產(chǎn)業(yè)是資金、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，加上技術(shù)迭代速度快，資本的協(xié)同對(duì)于企業(yè)來說至關(guān)重要。誠然，為了鞏固在行業(yè)內(nèi)的頭部地位，資本開支強(qiáng)度維持在高位，是難以避免的過程。?

只是，資金實(shí)力也是同行競(jìng)爭(zhēng)中的重要支撐點(diǎn)。天合光能近三年的年均經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為44億元，流動(dòng)負(fù)債合計(jì)549.5億元。簡(jiǎn)而言之，天合光能的債務(wù)壓力不可小覷。?

雖然很多行業(yè)仍然向著各種寡頭方向集中，但是在新能源方面，尤其是太陽能發(fā)電方面，中國呈現(xiàn)百花齊放狀態(tài)。無論是老牌的英利、尚德、晶科、晶澳、協(xié)鑫等，還是后來居上的天合光能、隆基綠能等。相對(duì)來說，沒有完全一家能夠呈現(xiàn)出壓倒性的優(yōu)勢(shì)，這也說明了中國光伏市場(chǎng)的巨大潛力。?

按照從上到下的產(chǎn)業(yè)鏈排序的話，分別是硅料、硅片、電池片、組件以及系統(tǒng)，這五個(gè)環(huán)節(jié)組成一條完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈。目前整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈仍是技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，需要通過技術(shù)研發(fā)提高效率，降低生產(chǎn)成本，技術(shù)是唯一的突破方向，也是核心競(jìng)爭(zhēng)力。?

今年年初，天合光能核心技術(shù)骨干方斌，放棄了股權(quán)激勵(lì)和豐厚的薪酬，離開了就職六年時(shí)間的東家。盡管核心技術(shù)人員必定是簽署了競(jìng)業(yè)協(xié)議，但負(fù)面影響還是難以避免。?

光伏產(chǎn)能過剩危機(jī)爆發(fā)，天合光能仍沉迷擴(kuò)產(chǎn)?

光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)十年，中國光伏產(chǎn)業(yè)從落后到如今在全球市場(chǎng)取得穩(wěn)固的領(lǐng)先地位，這當(dāng)中除了政策扶持，也有諸多民營光伏企業(yè)的心血付出。

只是，光伏市場(chǎng)連續(xù)多年都站在風(fēng)口上，猶如烈火烹油。尤其是近年來光伏行業(yè)中的大玩家、大資本都在拼命進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈整合，價(jià)格持續(xù)下探，為的就是擴(kuò)大規(guī)模，擠壓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。以至于整個(gè)行業(yè)從掙錢，到微利、再到現(xiàn)在幾乎走到了虧損線。?

把目光放到A股市場(chǎng)的所有光伏企業(yè)身上，從下半年開始，業(yè)績(jī)就出現(xiàn)了分水嶺。但綜合來看，這些企業(yè)在三季報(bào)的總體盈利能力同比上年是出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)的。?

天合光能面對(duì)的另一個(gè)挑戰(zhàn)在于產(chǎn)品利潤(rùn)空間薄弱。在四個(gè)組件龍頭中，天合光能垂直一體化單瓦凈利潤(rùn)最低。如果市場(chǎng)繼續(xù)走弱，天合光能單瓦凈利潤(rùn)低的弱勢(shì)就會(huì)最先暴露出來。屆時(shí)，或許會(huì)導(dǎo)致新一輪的股價(jià)大跌。?

隨著光伏市場(chǎng)的逐漸成熟，尤其是分布式光伏電站的迅猛發(fā)展，光伏已經(jīng)從原來的“貴族產(chǎn)品”變?yōu)楦淤N近民生。光伏市場(chǎng)的最終用戶——民眾，更加看重的不再單純是投入和收益，而是多樣化的要求。這樣廣泛的要求，促使光伏電站開發(fā)企業(yè)拿出更多的解決方案，從而也間接促進(jìn)光伏構(gòu)件制造企業(yè)向更加精細(xì)、更加高端的方向發(fā)展。?

只是，現(xiàn)下不少光伏企業(yè)，還深陷“擴(kuò)產(chǎn)”的圈套當(dāng)中。目前，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國的光伏產(chǎn)能總和，已經(jīng)超過全球市場(chǎng)需求量的一倍有多。但在這樣的局面下，在資本市場(chǎng)募集擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏并未停止。?

今年，天合光能也同樣進(jìn)行了多次大額募資。實(shí)際上，光伏行業(yè)供需失衡的現(xiàn)象，呈周期性出現(xiàn)。天合光能密集擴(kuò)產(chǎn)的節(jié)奏，十分考驗(yàn)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的預(yù)判。但從投資者對(duì)天合光能頻頻減持的情況來看，顯然對(duì)天合光能并無充足的信心。?

結(jié)語?

頭部光伏企業(yè)目前依舊有可觀發(fā)展前景，只是暴利時(shí)代已過，目前行業(yè)的技術(shù)壁壘主要體現(xiàn)在生產(chǎn)成本和良品率方面，并非難以逾越。在行業(yè)門檻不高的情況下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的縱向博弈可能橫向轉(zhuǎn)變，在日后的交鋒對(duì)壘中，天合光能二十余年的資歷或許也難以轉(zhuǎn)化成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。?

光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史上，有過不少危機(jī)。天合光能既然可以在過去平安度過，那么如今面對(duì)的種種挑戰(zhàn)，未嘗不是天合光能更上一層樓的機(jī)遇呢。