文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

白酒板塊集體下挫，創(chuàng)下現(xiàn)階段新低，而影響波及最大的，并不是白酒板塊的金字塔“塔尖”，反而是山西汾酒、洋河股份、瀘州老窖、舍得酒業(yè)等二線白酒品牌。

今年以來(lái)，山西汾酒股價(jià)持續(xù)下降，截至6月7日收盤，山西汾酒報(bào)205.92每股，跌2.27%，市值2512億元。距離今年1月最高點(diǎn)318.8元/股，跌幅達(dá)35.2%，市值蒸發(fā)1377億元。

2023年的中國(guó)白酒行業(yè)，顯示出了持續(xù)深度分化的周期性變化趨勢(shì)，而次高端白酒品牌成為分化最明顯的一個(gè)“分界線”。山西汾酒的走勢(shì)或許能給我們做一個(gè)參考，讓我們一窺行業(yè)究竟。

山西汾酒：“打臉”格雷厄姆？

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中說(shuō)道：“公司凈利年均增長(zhǎng)15%以上，理論上股價(jià)漲到多少都不過(guò)分?！?/strong>

但我們能看到的凈利增長(zhǎng)往往都是企業(yè)過(guò)去的輝煌，而股票投資又是一種投資未來(lái)的藝術(shù)。因此，在山西汾酒身上，也就出現(xiàn)了與格雷厄姆言論相反的一個(gè)現(xiàn)象。

數(shù)據(jù)顯示，在2022年，山西汾酒的凈利潤(rùn)為80.96億元，同比增長(zhǎng)52.36% 。然而，就是這樣一個(gè)亮眼的成績(jī)，山西汾酒在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)別說(shuō)大幅上漲，反而“跌跌不休”，讓山西汾酒的投資者在雪球等論壇吐槽不斷，好像一群“怨婦”一般。

為何山西汾酒在今年表現(xiàn)出了如此反常的一面？在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，原因在于市場(chǎng)認(rèn)為山西汾酒的負(fù)面預(yù)期已經(jīng)到了應(yīng)該充分釋放的地步。

市場(chǎng)上的投資者往往將股票分為兩大類，成長(zhǎng)股和價(jià)值股。何謂負(fù)面預(yù)期？對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，負(fù)面預(yù)期是失去成長(zhǎng)性，對(duì)于價(jià)值股來(lái)說(shuō)，負(fù)面預(yù)期則是無(wú)法穩(wěn)定供給自身價(jià)值，業(yè)績(jī)失去穩(wěn)定性。

但是對(duì)于山西汾酒來(lái)說(shuō)，既不能簡(jiǎn)單看作是一家成長(zhǎng)股企業(yè)，也不能簡(jiǎn)單看作是一家價(jià)值股企業(yè)。

一方面，正常上市企業(yè)的發(fā)展路徑，是先經(jīng)歷成長(zhǎng)股階段，接下來(lái)逐步過(guò)渡到價(jià)值股企業(yè)，而山西汾酒則屬于“逆向發(fā)展”，從價(jià)值股跌落，需要新一輪的成長(zhǎng)。

山西汾酒經(jīng)歷過(guò)“汾老大”的輝煌時(shí)刻，在經(jīng)歷過(guò)衰落之后才重新開(kāi)始新一輪的發(fā)展，像是過(guò)氣明星想要重新“翻紅”一樣，這意味著投資者對(duì)山西汾酒的負(fù)面預(yù)期更加強(qiáng)烈。也就是說(shuō)，山西汾酒的發(fā)展勢(shì)頭稍有不對(duì)，就有可能“提桶跑路”。

投資成長(zhǎng)股，最大的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不是高市盈率，而是增速低于預(yù)期。袁清茂曾這樣描述汾酒的處境：“不進(jìn)則退、慢之則亡?！倍F(xiàn)在，山西汾酒已經(jīng)有一些“慢之”的苗頭了。

根據(jù)山西汾酒一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，不管是營(yíng)收的增長(zhǎng)速度，還是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，都已經(jīng)下降到了30%以下，同比2021年一季度數(shù)據(jù)，彼時(shí)的營(yíng)收增長(zhǎng)以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)皆保持在70%以上。兩相對(duì)比，差距懸殊。

另一方面，白酒行業(yè)雖不是周期性行業(yè)，卻也呈現(xiàn)出弱周期規(guī)律。

這是因?yàn)椋拙菩袠I(yè)會(huì)受到市場(chǎng)周期的消費(fèi)數(shù)據(jù)影響。由于白酒并不是市場(chǎng)消費(fèi)必需品，所以白酒行業(yè)上市企業(yè)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)出周期性的規(guī)律。

從2016年開(kāi)始白酒板塊就開(kāi)始走牛，這一輪白酒行情比較猛，一直到2021年才達(dá)到巔峰狀態(tài)，很多白酒上市企業(yè)的股價(jià)都實(shí)現(xiàn)大漲，但其弱周期性如今正逐漸表現(xiàn)出來(lái)。

可以發(fā)現(xiàn)，作為食品飲料等大消費(fèi)領(lǐng)域的代表性行業(yè)，當(dāng)下整體白酒市場(chǎng)表現(xiàn)難言樂(lè)觀。白酒行業(yè)的股票很容易受到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)數(shù)據(jù)的影響，而山西汾酒等次高端白酒企業(yè)的負(fù)面預(yù)期更為強(qiáng)烈。

茅臺(tái)和五糧液的行業(yè)地位在短時(shí)間內(nèi)仍然難以撼動(dòng)。除這兩家之外，目前百億之上，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份仍在混戰(zhàn)，且都受到了一定程度的影響。股價(jià)來(lái)看，反正大家今年以來(lái)都在跌，也不知道是誰(shuí)在“模仿”誰(shuí)。

從今年一季度財(cái)報(bào)來(lái)看，山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份的存貨壓力皆有所增加。山西汾酒的存貨從去年一季度的75.85億上漲到了今年一季度的90.49億。同時(shí)期，瀘州老窖的存貨從79.51億上漲到了101.50億，洋河股份的存貨從159.88億上漲到了164.55億。

對(duì)比來(lái)看，山西汾酒的存貨壓力在三家中相對(duì)較小，但需要注意的是，山西汾酒的償債風(fēng)險(xiǎn)反而相對(duì)較大，速動(dòng)比率可以反映出這一情況。

它表明企業(yè)的每1元流動(dòng)負(fù)債就有1元易于變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)抵償，短期償債能力有可靠的保證。速動(dòng)比率過(guò)低，企業(yè)的短期償債風(fēng)險(xiǎn)較大。

傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為，速動(dòng)比率維持在1:1較為正常。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在今年一季度，山西汾酒已經(jīng)下降到了1以下，為0.57。而洋河股份保持在2.51，瀘州老窖保持在3.73。

也就是說(shuō)，困擾山西汾酒的不僅僅是增長(zhǎng)速度減緩這一個(gè)問(wèn)題，未來(lái)可能還要頭疼增長(zhǎng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

多事之秋，風(fēng)險(xiǎn)仍存于“毛細(xì)血管”之中

2023年是疫情結(jié)束后的第一年，但也是山西汾酒的多事之秋。

首當(dāng)其沖的，是山西汾酒的高管動(dòng)蕩，山西汾酒的“李秋喜”時(shí)代的影響越來(lái)越弱。

6月5日晚間，山西汾酒公告，譚忠豹申請(qǐng)辭去公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、戰(zhàn)略委員會(huì)委員、提名委員會(huì)委員職務(wù)。辭去上述職務(wù)后，譚忠豹將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。此外，因工作調(diào)整，公司董事楊建峰申請(qǐng)辭去公司董事、審計(jì)委員會(huì)委員職務(wù)，常建偉申請(qǐng)辭去公司董事、戰(zhàn)略委員會(huì)委員職務(wù)。辭去上述職務(wù)后，楊建峰、常建偉將不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。

山西汾酒董秘辦曾向媒體表示，暫不知譚忠豹的接任者，譚忠豹到齡退休不會(huì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。并且將根據(jù)相關(guān)規(guī)定盡快完成董事的補(bǔ)選工作及新任總經(jīng)理的聘任工作。

這三位高管均是山西汾酒李秋喜時(shí)代備受重用的“老臣”，尤其是譚忠豹，據(jù)天眼查APP顯示，其在1985年就開(kāi)始擔(dān)任山西杏花村汾酒廠股份有限公司的董事兼總經(jīng)理。這三位突然集體離任，而且目前位置空蕩蕩，山西汾酒并沒(méi)有新任高管提前做好接替準(zhǔn)備，不由得引發(fā)市場(chǎng)頗多遐想。

此外，山西汾酒的股價(jià)持續(xù)下跌，究竟是誰(shuí)在賣出？也是一個(gè)需要考慮的問(wèn)題。

在上個(gè)月，山西汾酒曾一度閃崩，觸及跌停，這在A股歷史上并不太常見(jiàn)。資金流向方面，Wind資訊顯示，5月23日，山西汾酒遭凈賣出超2億元，曾5日累計(jì)凈賣出4.39億元。對(duì)于原因，曾有專業(yè)人士表示，就資金盤口的表現(xiàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)操作出貨的可能性較大。

投資正從大眾化向投資機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)往往具備證券投資的專業(yè)知識(shí)，而且具備更加充足的信息來(lái)源，能夠做出相對(duì)準(zhǔn)確的投資判斷。如果是機(jī)構(gòu)操作出貨，似乎也說(shuō)明了一些問(wèn)題。

有白酒行業(yè)分析師劉錚表示，在疫情三年的沖擊之下，一些白酒上市公司銷售額卻逆勢(shì)大幅增長(zhǎng)，表現(xiàn)有些反常，這些進(jìn)入銷售渠道的白酒，究竟有多少是被終端消費(fèi)了？有多少成了經(jīng)銷商囤積在倉(cāng)庫(kù)里的庫(kù)存？ 更值得探究。

需要注意的是，山西汾酒曾回應(yīng)，汾酒長(zhǎng)期以來(lái)產(chǎn)能都是滿負(fù)荷的，公司存在一定渠道壓力，但在一個(gè)合理范圍。

這從固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也可以看出，在2023年一季度，山西汾酒的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)達(dá)到了6.01次，而在去年一季度該數(shù)據(jù)為4.7次，2021年一季度為4.13次。

實(shí)際上，白酒除了企業(yè)庫(kù)存之外，還有一個(gè)社會(huì)庫(kù)存的概念。社會(huì)庫(kù)存除了個(gè)人消費(fèi)者囤積之外，主要存在于渠道之中，因?yàn)橹袊?guó)白酒銷售渠道鏈條很長(zhǎng)，客觀真實(shí)但處于暗處。一級(jí)批發(fā)商從廠家進(jìn)貨，之后白酒產(chǎn)品會(huì)慢慢擴(kuò)散至二級(jí)批發(fā)商、三級(jí)批發(fā)商乃至終端等“毛細(xì)血管”之中。

東興證券認(rèn)為，今年白酒行業(yè)的一個(gè)重點(diǎn)是消化渠道庫(kù)存，因?yàn)?022年受到疫情影響，實(shí)際動(dòng)銷情況弱于酒企銷售數(shù)據(jù)，渠道庫(kù)存較高，會(huì)導(dǎo)致一部分庫(kù)存在2023年上半年進(jìn)行消化。

2022年3月，山西汾酒發(fā)布公告稱，擬投資91億元建設(shè)實(shí)施汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲(chǔ)能擴(kuò)建項(xiàng)目（一期），項(xiàng)目建成后，預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)原酒5.1萬(wàn)噸，新增原酒儲(chǔ)能13.44萬(wàn)噸，有效提升汾酒原酒產(chǎn)、儲(chǔ)能力。

從動(dòng)作來(lái)看，山西汾酒對(duì)自身消化庫(kù)存的能力顯然也非常有信心。這意味著山西汾酒也有可能在上半年消化完庫(kù)存之后，恢復(fù)此前的增長(zhǎng)水平。

山西汾酒接下來(lái)需要做的是證明自身實(shí)力，恢復(fù)原有增長(zhǎng)速度。至于能否力挽狂瀾，就看山西汾酒今年剩下的一半時(shí)間了。

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