文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

廣東德冠薄膜新材料股份有限公司（簡稱：德冠薄膜）曾于2020年6月29日申報(bào)擬沖科上市，擬募資3.87億元用于功能薄膜及功能母料改擴(kuò)建技術(shù)改造項(xiàng)目（2.11億元）、實(shí)驗(yàn)與檢測升級技術(shù)改造項(xiàng)目（7597.93萬元）、補(bǔ)充流動(dòng)資金（1億元）。

德冠薄膜不是第一次沖刺資本市場，早在2021年11月18日便主動(dòng)要求撤回注冊申請文件。2022年3月22日再次申報(bào)，擬在深交所主板上市，此次IPO保薦機(jī)構(gòu)仍為招商證券，本次公開發(fā)行不超過3,333.36萬股，占本次發(fā)行后公司總股本的比例不低于25%，擬募資10.88億元用于德冠中興科技園新建項(xiàng)目（5.513億元）、功能薄膜及功能母料改擴(kuò)建技術(shù)改造項(xiàng)目（2.11億元）、實(shí)驗(yàn)與檢測升級技術(shù)改造項(xiàng)目（7597.93萬元）和補(bǔ)充流動(dòng)資金（2.5億元）。

德冠薄膜系集體企業(yè)華寶集團(tuán)旗下公司改制，實(shí)控人之一年過八旬，眾多創(chuàng)二代接手；毛利率走高，但2020年?duì)I收下滑，市占率不足2%；供應(yīng)商集中度高，客戶分散，前五大客戶處罰不斷；償債能力好轉(zhuǎn)，補(bǔ)流資金不減反增；機(jī)器設(shè)備成新率不足30%，項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能幾近于現(xiàn)有產(chǎn)能。

集體企業(yè)華寶集團(tuán)旗下公司改制，實(shí)控人之一年過八旬，眾多創(chuàng)二代接手

1999年1月8日，德冠實(shí)業(yè)與羅維滿、凌伯純等20名自然人共同投資成立德冠有限，注冊資本為1,000萬元，其中：德冠實(shí)業(yè)出資660萬元，占注冊資本的66%，20名自然人股東出資340萬元，占注冊資本的34%。德冠有限成立時(shí)，曾向內(nèi)部職工募集資金，由于單個(gè)職工所能投入的資金有限，故最終投資者人數(shù)較多，實(shí)際股東人數(shù)超過50人，為了滿足工商登記的要求，部分出資者委托其他股東代其持有股權(quán)，形成了委托持股關(guān)系。工商登記的顯名股東共21名，實(shí)際股東共54名，顯名股東中存在部分代持人。2000年9月增資至1,800萬元、2004年8月增資至3,240萬元、2008年11月增資至3,520萬元時(shí)均存在委托持股情況。

德冠有限成立之初，其日常經(jīng)營所需資產(chǎn)是由其控股股東順德市德冠實(shí)業(yè)有限公司（以下簡稱“德冠實(shí)業(yè)”，現(xiàn)即“德冠集團(tuán)”）轉(zhuǎn)讓而來的，而該經(jīng)營性資產(chǎn)是德冠實(shí)業(yè)通過參與順德市屬集體企業(yè)順德市雙軸拉伸薄膜廠（以下簡稱“雙軸廠”）、順德雙軸拉伸薄膜有限公司（以下簡稱“薄膜公司”）改制獲得的。

1995年12月29日，順德市對政府擁有產(chǎn)權(quán)的虧損、微利的中小型企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，轉(zhuǎn)為民有民營。雙軸廠及香港東盈實(shí)業(yè)有限公司（為廣東華寶集團(tuán)公司設(shè)于香港的全資子公司）合計(jì)持有薄膜公司100%的股權(quán)，1998年8月19日，順德市（現(xiàn)順德區(qū)）市屬集體所有制企業(yè)華寶集團(tuán)在對雙軸廠改制的同時(shí)也對薄膜公司進(jìn)行了改制。雙軸廠和薄膜公司資產(chǎn)報(bào)告合并抵消后，資產(chǎn)總額為2.71億元，總負(fù)債為人民幣1.697億元，凈資產(chǎn)為1.013億元。

因涉及到原雙軸廠員工予以全部留用，并辦理員工有關(guān)醫(yī)療、養(yǎng)老保險(xiǎn)等以及繼續(xù)履行原與員工簽訂的勞動(dòng)合同。轉(zhuǎn)讓雙方根據(jù)轉(zhuǎn)制企業(yè)實(shí)際情況對轉(zhuǎn)制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行了調(diào)整，資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)調(diào)整后，轉(zhuǎn)制企業(yè)的凈資產(chǎn)為人民幣-89.61萬元。上述德冠實(shí)業(yè)最終受讓價(jià)格未按照資產(chǎn)評估價(jià)格交易；此外，公司子公司德冠包裝設(shè)立時(shí)經(jīng)營性資產(chǎn)的取得在轉(zhuǎn)讓過程中也未經(jīng)評估。

2008年10月15日，德冠集團(tuán)持有的德冠塑料10%股權(quán)作價(jià)1,700萬元，向德冠有限增資280萬元。其中47.6502萬元注冊資本作為獎(jiǎng)勵(lì)，對符合獎(jiǎng)勵(lì)條件的人員按其原持有股權(quán)登記證的金額按照每股0.04635進(jìn)行分配，獎(jiǎng)勵(lì)金額中剩余的10.2195萬元作為德冠集團(tuán)對羅維滿的額外獎(jiǎng)，余下的232.3498萬元掛于德冠集團(tuán)名下。

2004年、2008年增資獎(jiǎng)勵(lì)還引發(fā)了股權(quán)代持的兩名股東羅奕賢、黃啟之間的糾紛，德冠有限于1999年1月設(shè)立及2000年9月增資至1,800萬元時(shí)，黃啟忠通過羅奕賢并以其名義間接入股24萬元，羅奕賢并未告知公司其代黃啟忠持股的情況。羅奕賢與黃啟忠就雙方爭議的股權(quán)先后訴至廣東省佛山市順德區(qū)人民法院、廣東省佛山市中級人民法院。2010年8月24日，廣東省佛山市中級人民法院作出（2010）佛中法民二終字379號(hào)《民事判決書》終審判決，判決有爭議部分的1,981,300股股份中的1,175,149股為黃啟忠所有。后經(jīng)雙方友好協(xié)商，黃啟忠同意從經(jīng)法院判決的1,175,149股中無償轉(zhuǎn)讓300,000股股份給羅奕賢。

德冠薄膜的控股股東為德冠集團(tuán)，持有德冠新材50.8618%股份。德冠集團(tuán)主要從事實(shí)業(yè)投資，主要資產(chǎn)為持有的公司和燈飾一廠的股權(quán)。公司實(shí)際控制人為羅維滿、謝嘉輝、張錦棉，本次發(fā)行前，羅維滿直接持有公司股權(quán)的比例為7.0187%，謝嘉輝直接持有公司股權(quán)的比例為3.2945%，張錦棉直接持有公司股權(quán)的比例為3.2502%。此外，羅維滿、謝嘉輝、張錦棉通過德冠集團(tuán)控制公司股權(quán)的比例為50.8618%，羅維滿、謝嘉輝、張錦棉最終控制公司股權(quán)比例達(dá)到64.4252%。

其中，羅維滿先生，中國籍，擁有香港永久居留權(quán)，1957年生；張錦棉先生，中國籍，無境外永久居留權(quán)，1941年生，已年過八旬。創(chuàng)始股東里，有梁日東、鄧錦榮、方建鄉(xiāng)、李漢宗先后于2015年至2017年去世，將股權(quán)遺傳于妻兒。還有年紀(jì)大的羅奕賢、梁順柏、吳維佳、謝建雄將股權(quán)提前轉(zhuǎn)讓于下一代。

截至招股說明書簽署日，德冠薄膜擁有4家全資子公司，分別為德冠包裝、德冠香港、德冠藝云、德冠貿(mào)易，1家參股公司廣東順德農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司。

毛利率走高，但2020年?duì)I收下滑，市占率不足2%

德冠薄膜主要從事功能薄膜和功能母料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，為客戶提供功能性BOPP薄膜、BOPE薄膜、功能母料。2019年-2021年，公司的營業(yè)收入分別為10.583億元、10.209億元和13.144億元，2020年較2019年?duì)I收下滑3.53%，2021年較2020年增長28.75%；凈利潤分別為5562.38萬元、9019.43萬元和1.913億元，2020年和2021年凈利潤增幅分別為62.15%和112.05%。

從產(chǎn)品構(gòu)成來看，公司主營業(yè)務(wù)收入來源于功能薄膜和功能母料。其中，功能薄膜收入分別為9.063億元、8.842億元和11.599億元，占比分別為87.66%、89%和90.54%。

報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為14.29%、18.68%和26.79%；凈資產(chǎn)收益率分別為15.20%、21.24%和34.55%；凈利潤率為5.26%、8.83%和14.55%。可比同行國風(fēng)新材、永新股份、斯迪克、金田新材的均值分別為18.53%、20.77%和22.47%。公司綜合毛利率一路上升，2021年較2019年已上升12.5%。2019年和2020年綜合毛利率低于同行均值，2021年超出同行均值超4個(gè)百分點(diǎn)。

目前，國外BOPP薄膜產(chǎn)能分布較為分散，行業(yè)主要由少量跨國大型企業(yè)與大量區(qū)域型中小企業(yè)組成。其中印度B.C.JindalGroup、阿聯(lián)酋Taghleef、日本東麗等跨國大型企業(yè)近年通過擴(kuò)充產(chǎn)能，成為全世界較有影響力的BOPP薄膜生產(chǎn)商。除此之外，意大利Vibac、印度Cosmo、美洲Oben等BOPP生產(chǎn)企業(yè)也具備較強(qiáng)的研發(fā)能力，在功能性BOPP薄膜細(xì)分領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

國內(nèi)BOPP薄膜行業(yè)起步晚，與國外BOPP薄膜領(lǐng)先企業(yè)具有較大差距，只有少數(shù)企業(yè)具備獨(dú)立創(chuàng)新研發(fā)的能力。當(dāng)前，國內(nèi)市場對功能性BOPP薄膜的需求越來越大，但高端、特種功能性薄膜的進(jìn)口依存度依然較高。受制于產(chǎn)能規(guī)模，公司營業(yè)收入低于國風(fēng)新材等同行業(yè)公司，經(jīng)營規(guī)模相對有限。2021年我國BOPP薄膜表觀消費(fèi)量為407.60萬噸。公司2021年功能薄膜銷量7.64萬噸，據(jù)此粗略測算，公司在我國BOPP薄膜行業(yè)市場占比為1.87%。

毛利率走高，但2020年?duì)I收下滑，市占率不足2%

德冠薄膜生產(chǎn)所用原材料聚丙烯為大宗商品，其價(jià)格與原油價(jià)格波動(dòng)相關(guān)。公司原材料聚丙烯的耗用占公司營業(yè)成本的比例較高，2019年-2021年原材料聚丙烯在主營業(yè)務(wù)成本中占比分別為54.63%、51.61%和51.85%。以2021年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，在假定其他因素不變的情況下，當(dāng)聚丙烯價(jià)格變動(dòng)1%，導(dǎo)致公司利潤總額反向變動(dòng)2.22%。2019年-2021年公司向前五名供應(yīng)商合計(jì)采購金額占當(dāng)期采購總額的比例分別為66.69%、60.90%和64.99%，供應(yīng)商集中，存在一定的依賴性，供貨渠道較為集中。

2019年-2021年，公司向前五大客戶的銷售收入占公司營業(yè)收入的比例分別為17.25%、17.71%和16.76%，占比較低。

公司第一大或第二大客戶聯(lián)冠（開平）膠粘制品有限公司，查閱公開資料，其曾多次環(huán)保受罰，兩個(gè)月前的2022年6月7日，開平市應(yīng)急管理局對其處罰2.5萬元，執(zhí)法檢查期間，該公司制膠車間一樓東可燃?xì)怏w探頭運(yùn)行情況。經(jīng)測試制膠車間一樓東可燃?xì)怏w探頭無反應(yīng)，可燃?xì)怏w報(bào)警終端無反應(yīng)，存在未對安全設(shè)備進(jìn)行經(jīng)常性維護(hù)、保養(yǎng)和定期檢測，保證正常運(yùn)轉(zhuǎn)情況。

聯(lián)冠（開平）膠粘制品有限公司可謂一路受罰，屢罰屢犯，2015年其超標(biāo)或超總量排污、違反限期治理制度被處罰罰款5萬元，責(zé)令停止違法行為；2017年違反建設(shè)項(xiàng)目“三同時(shí)”及驗(yàn)收制度被罰款2萬元，責(zé)令停止生產(chǎn)或者使用；2019年公司鍋爐廢氣處理后煙道口排放廢氣的氮氧化物折算濃度為235mg/m3，超過廣東省地方標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，被開平市環(huán)境保護(hù)局處以罰款十萬元。2019年11月11日，江門市生態(tài)環(huán)境局執(zhí)法人員對其進(jìn)行執(zhí)法檢查，發(fā)現(xiàn)其露天堆放廢活性炭，堆放場所沒有采取防滲、防腐、防漏等措施，其被責(zé)令立即完善對危險(xiǎn)廢物的貯存管理并處以罰款二萬元。

2019年第四大客戶、2020第三大客戶和2021年第二大客戶北京欣南粵印刷器材銷售有限公司，成立于1998年，2019年-2021年參保人數(shù)分別為8人、7人和5人。

其天津公司2021年曾兩次被列入經(jīng)營異常名錄，分別是通過登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系的、未依照《企業(yè)信息公示暫行條例》第八條規(guī)定的期限公示年度報(bào)告的。

2020年第二大客戶、2021年第三大客戶溫州馳迅包裝材料有限公司成立于2018年12月19日，為一人獨(dú)資公司，2018年以來參保人數(shù)為0人或2人。

公司2020年第四大客戶、2021年第五大客戶深圳市宏遠(yuǎn)薄膜有限公司，2022年7月15日被列入經(jīng)營異常名錄，2021年參保人數(shù)降為0人，其還有多次欠稅被公告。

德冠薄膜2019年的第五大客戶中山富洲膠粘制品有限公司，公司向其銷售了1,764.52萬元，占比1.6%，到2020年應(yīng)收賬款仍有442.04萬元，占比11.6%，2021年應(yīng)收賬款仍有205.84萬元，占比5.11%。2013年、2014年和2018年多次因環(huán)保受罰，2018年8月份兩次因超標(biāo)排放污染物被罰款25萬元和16萬元。

償債能力好轉(zhuǎn)，補(bǔ)流資金不減反增

截至報(bào)告期期末，德冠薄膜部分貨幣資金、固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)已用于公司的借款抵押和開具銀行承兌匯票抵押，該部分抵押的賬面價(jià)值為2.235億元。截至招股說明書簽署日，抵押的土地使用權(quán)面積占公司擁有的土地使用權(quán)總面積的63.63%，抵押的房產(chǎn)面積占公司擁有的房產(chǎn)總面積的98.30%。如果公司資金安排或使用不當(dāng)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，未能在合同規(guī)定的期限內(nèi)歸還貸款，銀行將可能采取強(qiáng)制措施對上述資產(chǎn)進(jìn)行處置，從而對公司正常生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響，進(jìn)而將導(dǎo)致公司出現(xiàn)償債能力不足和流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

2019年末-2021年末，公司流動(dòng)比率分別為1.18、1.78和3.36；公司速動(dòng)比率分別為0.67、1.08和2.33；利息保障倍數(shù)分別為8.04、28.15和113.17。公司2019-2020年流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)處于較低水平；2021年，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)等償債能力指標(biāo)大幅好轉(zhuǎn)，償債能力大幅上升。2019年-2021年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-4166.72萬元、6891.30萬元和2.325億元，有所好轉(zhuǎn)。

然而此次募資補(bǔ)流金額為2.5億元，并且在其他募投項(xiàng)目中鋪底流動(dòng)資金合計(jì)達(dá)4442.62萬元?？傆?jì)補(bǔ)流資金是上次募資補(bǔ)流金額的近3倍。2021年末，公司交易性金融資產(chǎn)余額為1.629億元，主要系公司將結(jié)余資金購買銀行理財(cái)產(chǎn)品。

機(jī)器設(shè)備成新率不足30%，項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能幾近于現(xiàn)有產(chǎn)能

德冠薄膜機(jī)器設(shè)備的成新率為29.20%，成新率較低。未來進(jìn)行設(shè)備更新改造和維修的費(fèi)用可能增加，進(jìn)而影響公司的盈利水平。

2019年-2021年，公司功能薄膜產(chǎn)能均為8.9萬噸，產(chǎn)量分別為7.32萬元、7.39萬噸和7.75萬噸，產(chǎn)能利用率分別為82.25%、83.02%和87.12%。此次募投項(xiàng)目中，德冠中興科技園新建項(xiàng)目由全資子公司德冠包裝實(shí)施，本項(xiàng)目規(guī)劃計(jì)容建筑面積96,018㎡。本項(xiàng)目建設(shè)期為2年；計(jì)劃總投資5.513億元，其中建設(shè)投資5.192億元，鋪底流動(dòng)資金3,213.62萬元。項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)功能性薄膜5.82萬噸。

報(bào)告期各期，公司功能母料產(chǎn)能分別為1.93萬噸、2.955萬噸和3.295萬噸，產(chǎn)量分別為1.21噸、1.51噸和1.71噸，產(chǎn)能利用率分別為62.86%、51.18%和51.91%，產(chǎn)銷率分別為51.58%、55.11%和61.37%。

此次募投項(xiàng)目中，功能薄膜及功能母料改擴(kuò)建技術(shù)改造項(xiàng)目由全資子公司德冠包裝實(shí)施，本項(xiàng)目規(guī)劃總建筑面積23,520㎡。公司將在佛山市順德區(qū)杏壇鎮(zhèn)齊新路新涌工業(yè)區(qū)的自有廠區(qū)內(nèi)，改造及擴(kuò)建廠房1棟。建設(shè)期為2年；計(jì)劃總投資2.11億元，其中建設(shè)投資1.987億元，鋪底流動(dòng)資金1,229萬元。項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)功能性薄膜與母料5.18萬噸。公司功能性薄膜與母料現(xiàn)有產(chǎn)能合計(jì)為12.195萬噸，此次募投兩項(xiàng)目涉及產(chǎn)能年產(chǎn)功能性薄膜與母料合計(jì)為11萬噸。