系統(tǒng)性的新退市制度一旦實(shí)施，將有利于提升上市公司質(zhì)量、健全市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制、合理配置市場資源。但同時(shí)，上市公司也將采用各種手段規(guī)避新的退市規(guī)則，“貓鼠游戲”仍將繼續(xù)。

陳欣/文

2020年12月14日，滬深交易所同時(shí)就新退市制度改革方案征求意見，計(jì)劃優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，簡化退市流程，強(qiáng)化退市監(jiān)管，引發(fā)了市場的熱議。

作為資本市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，上市公司退市制度的重要性不言而喻。退市制度的細(xì)節(jié)安排極大地影響著上市公司“殼”的市場價(jià)值。一個上市公司一旦退市，這個“殼”的價(jià)值就將大幅降低，甚至可能消失，這往往意味著數(shù)以十億計(jì)的市值損失。如果殼的價(jià)值下降，大量殼公司的股票也會大幅下跌，給中小投資者帶來巨大損失。因此，這項(xiàng)制度的改革涉及到極大利益的調(diào)整與安排，長期以來監(jiān)管層一直是持以相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。

以往股票交易所本無權(quán)修訂退市情形和程序。2020年3月，新《證券法》的施行才把這些權(quán)力下放， 11月2日中央深改委審議通過《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，因此這次退市制度改革方案才由滬深交易所為主體來征求意見。

注冊制改革成為推動力

2018年11月，習(xí)近平總書記宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。國家以實(shí)施注冊制改革來破局的資本市場戰(zhàn)略，對作為資本市場出口的退市制度改革提出了更高要求，成為上市公司退市制度改革背后的推動力。注冊制為股票市場打開了源源不斷的活水，引入優(yōu)質(zhì)上市公司。但如果像臟水、臭水的大量劣質(zhì)公司遲遲不能被退市,股市這潭水還是難變清。

監(jiān)管層對于通過退市來完善A股市場環(huán)境的決心堅(jiān)定，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在退市制度改革上先后進(jìn)行了試點(diǎn)，提供了經(jīng)驗(yàn)和積淀。今年截至11月底，A股市場退市公司已達(dá)29家；其中16家公司被強(qiáng)制退市，包括面值退市的9家、財(cái)務(wù)指標(biāo)退市的6家和規(guī)范退市的1家；另外，并購重組渠道退市共有13家公司，包括重組上市的7家和出清式資產(chǎn)置換的6家。近兩年強(qiáng)制退市共25家,超過了2006年以來強(qiáng)制退市數(shù)量的總和。

舊制度不利于市場優(yōu)勝劣汰

為何一家具有上市地位的殼公司，哪怕并沒有什么有價(jià)值的資產(chǎn)，甚至可能還債務(wù)纏身，股票市值卻可能高達(dá)數(shù)十億，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)實(shí)際交易股權(quán)的估值還更高？

這主要是由于在審核制時(shí)代，上市資格的稀缺。注冊制實(shí)施之前，一家公司想要上市，在自身相對規(guī)范的情況下，仍需經(jīng)歷過五關(guān)斬六將的嚴(yán)格核查流程，從申報(bào)材料到成功發(fā)行，整個期間可能長達(dá)三至四年。因此，不少具有較好資產(chǎn)的公司并不愿意經(jīng)歷這個痛苦的過程，而是選擇通過借殼的形式快速入主一家上市公司。

?2017年“殼”的估值最高甚至到過百億的天價(jià)，2018-2019年殼公司控制權(quán)出售時(shí)普遍賣價(jià)的估值在40億附近。即使是科創(chuàng)板開板，實(shí)施注冊制之后，殼公司的估值仍然能達(dá)到30億左右。

原有的退市制度有不少空子可鉆，而這導(dǎo)致上市公司經(jīng)營得不好也沒關(guān)系。即使是虧損嚴(yán)重，大多數(shù)情況下公司都能通過資產(chǎn)出售、補(bǔ)貼、重組等方式來規(guī)避退市。實(shí)在是難以為繼了，還可以賣殼引入新的重組方，實(shí)現(xiàn)一夜暴富。而市場也熱衷炒作連續(xù)虧損的ST公司，導(dǎo)致這些股票價(jià)格頗高，大股東賣殼獲得的回報(bào)反而可能還高于好好經(jīng)營企業(yè)的收益。這種負(fù)向激勵使得A股市場的運(yùn)行效率和優(yōu)勝劣汰功能都受了不小影響，成為了監(jiān)管層的“心病”。

此次新退市制度的方案從財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類和重大違法類四大類退市標(biāo)準(zhǔn)上都進(jìn)行了改革，就是希望能改變原有的制度弊端。

原有財(cái)務(wù)退市規(guī)則漏洞多

按照以往A股的財(cái)務(wù)退市制度規(guī)定，如果公司最近兩年連續(xù)虧損則被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示；要是第三年仍連續(xù)虧損，則被暫停上市。這里“連續(xù)虧損”的判斷依據(jù)是“凈利潤”。要是第四年仍繼續(xù)虧損，就會被強(qiáng)制退市。一旦暫停上市，對于虧損的定義就變強(qiáng)了，判斷依據(jù)變成了“扣除非經(jīng)常性損益前后的凈利潤孰低者”。

這樣的規(guī)則存在不少漏洞，使得上市公司得以避免被退市。常見的手段就是利用關(guān)聯(lián)方交易來制造非經(jīng)常性損益。比如，被證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)造假并進(jìn)行處罰的華銳風(fēng)電上市九年，一共虧損100多億，就是在實(shí)際經(jīng)營情況一直極差的情況下，多次采用“兩年巨虧、一年微利” 的利潤操縱模式和各種財(cái)技，得以避免觸犯連續(xù)三年虧損而退市的規(guī)則。

為了達(dá)到相關(guān)會計(jì)指標(biāo)，部分上市公司哪怕是財(cái)務(wù)存在規(guī)范性問題，在定期審計(jì)報(bào)告中被會計(jì)師事務(wù)所出具了無法表示意見等非標(biāo)準(zhǔn)意見，公司仍能規(guī)避退市。比如，因財(cái)務(wù)造假聞名的萬福生科在2016年就被給予了非標(biāo)審計(jì)意見，但2017年被聯(lián)想控股曲線借殼，規(guī)避了當(dāng)時(shí)的監(jiān)管規(guī)定，成為了現(xiàn)在的佳沃股份。

財(cái)務(wù)退市新規(guī)更全面

新退市標(biāo)準(zhǔn)對財(cái)務(wù)類指標(biāo)的修訂最為明顯，比如，取消了凈利潤為負(fù)值或營業(yè)收入低于 1000 萬的單一指標(biāo)規(guī)定，增設(shè)了“扣非前后凈利潤孰低者為負(fù)值且營業(yè)收入低于 1 億元”的組合型退市指標(biāo)。

表面上看，組合型退市財(cái)務(wù)指標(biāo)要求同時(shí)滿足凈利潤為負(fù)和“營業(yè)收入低于 1 億元”這兩個指標(biāo)，似乎并不那么容易達(dá)到。但新規(guī)中明確要求凈利潤取扣除非經(jīng)常性損益前后孰低值，營業(yè)收入的認(rèn)定要扣除與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入。此外,審計(jì)意見退市指標(biāo)也被納入了財(cái)務(wù)類退市類型，并和其他財(cái)務(wù)指標(biāo)交叉適用。這些新規(guī)都意味著退市標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格程度大幅增加，審計(jì)師在其中也將發(fā)揮更大作用。

新規(guī)的意圖正是針對多年來上市公司通過外部輸血、出售資產(chǎn)等盈余管理手段規(guī)避退市的問題，堵上以往上市公司容易鉆的漏洞。一旦實(shí)施，上市公司若第一年觸及凈資產(chǎn)為負(fù)、凈利潤和營業(yè)收入的組合指標(biāo)或?qū)徲?jì)意見類型這三種標(biāo)準(zhǔn)中的任何一種，股票就被ST，第二年再這樣就將直接退市！

交易退市新規(guī)更合理

在交易類指標(biāo)方面，原有的退市規(guī)則是，如果公司股票連續(xù)20個交易日的每日股票收盤價(jià)均低于股票面值，公司股票將被終止上市。

這樣的規(guī)定可能引發(fā)兩類問題。

首先是，部分上市公司的股票面值較小，比如紫金礦業(yè)的股票面值是0.1元，就很難出現(xiàn)退市的這種情況。騰訊的股票面值更是只有0.00002港元，未來如果騰訊回歸A股，基于面值的退市規(guī)則對其規(guī)范性幾乎無效。

另外，部分上市公司股本比較小，比如珀萊雅只有2億的股本。由于上市公司“殼”的價(jià)值比較高，哪怕公司的經(jīng)營業(yè)績再差，股價(jià)也很難跌到1元以下。

基于這些考慮，監(jiān)管層計(jì)劃將原有的面值退市指標(biāo)修改為“1元退市”指標(biāo)，同時(shí)新增“連續(xù)20個交易日在本所的每日股票收盤總市值均低于3億元”的市值指標(biāo)。不過，目前A股市場幾乎還未有市值如此之低的存續(xù)股票，因此不少投資者對該指標(biāo)的合理性頗有微詞。

規(guī)范退市新規(guī)強(qiáng)化監(jiān)管權(quán)威

在規(guī)范類指標(biāo)上，新規(guī)新增了“信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正”，以及“半數(shù)以上董事對于半年報(bào)或年報(bào)不保真”兩類情形作為退市標(biāo)準(zhǔn)。這個規(guī)則意圖是要打擊那些信息披露存在嚴(yán)重問題又拒絕整改的上市公司。當(dāng)初慧球科技信披存在問題卻拒不整改，鬧出高管集體辭職、1001項(xiàng)議案惡搞、起訴證監(jiān)會、把辦公室搬到上交所樓上等鬧劇，但證監(jiān)會當(dāng)時(shí)也拿這個公司沒什么辦法。最后慧球科技還被新浪的天下秀借殼上市，背后的股東們成功套現(xiàn)走人。這個規(guī)則能給予監(jiān)管層將藐視監(jiān)管的囂張企業(yè)強(qiáng)制退市的依據(jù)，強(qiáng)化監(jiān)管權(quán)威。

違法退市新規(guī)過于寬松

在重大違法類指標(biāo)方面，新規(guī)從凈利潤、利潤總額、資產(chǎn)三方面明確了財(cái)務(wù)造假退市的判定標(biāo)準(zhǔn)。然而，市場普遍認(rèn)為征求意見稿中相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)過于寬松。

以凈利潤指標(biāo)為例，新規(guī)要求：“上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤金額每年均超過當(dāng)年年度報(bào)告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計(jì)虛增凈利潤金額達(dá)到10億元以上”。

首先，新規(guī)對退市的要求是“連續(xù)三年造假”。這是否意味著上市公司連續(xù)造假兩年，可以不用被退市？其次，對造假的金額限定過高。退市標(biāo)準(zhǔn)要求虛增凈利潤金額每年都超過披露凈利潤的100%以上，并且同時(shí)要求三年合計(jì)達(dá)10億元。這樣的標(biāo)準(zhǔn)對于大多數(shù)造假公司都沒有達(dá)到。即使是具有標(biāo)志性的康美藥業(yè)300億現(xiàn)金消失案，被證監(jiān)會認(rèn)定的造假金額都沒有達(dá)到新規(guī)強(qiáng)制退市的要求。這是否意味著新規(guī)對于重大違法類指標(biāo)的設(shè)計(jì)還有較大的完善余地？

退市效率大幅提升

以往，退市的流程分三步走，有退市風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市。終止上市后還可以恢復(fù)上市。比如，二重重裝退市后于今年6月又得以恢復(fù)上市。因此，即使是退市公司的市值也不低。比如，退市銳電在今年6月份最后一個交易日的收盤價(jià)格為0.25元，對應(yīng)市值15億。

本次修訂的方案計(jì)劃取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，同時(shí)把退市整理期的交易時(shí)限從30個交易日縮短為15個交易日。這意味著，公司第1年觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，連續(xù)2年觸及指標(biāo)則直接予以終止上市。這樣，財(cái)務(wù)類退市的流程將縮短至兩年，退市效率得到了較大的提升。

然而，除了“欺詐發(fā)行”的公司以外，新規(guī)中對于終止上市的公司還是安排了統(tǒng)一的“重新上市”通道，可見監(jiān)管層并不打算完全堵死退市公司的回歸通道，未來退市公司的“殼”仍將具有一定價(jià)值。

退市制度需權(quán)衡利弊

在全面注冊制即將來臨的資本市場新時(shí)代，新退市制度需要與IPO注冊制相匹配，來形成“劣者退出”的強(qiáng)制性約束機(jī)制。這次監(jiān)管層對退市制度進(jìn)行的是系統(tǒng)性的安排，考核主業(yè)及營收規(guī)模、盈利及凈資產(chǎn)、信息披露及財(cái)務(wù)審計(jì)、股價(jià)、市值和違法違規(guī)等方面的綜合因素。

而退市制度的細(xì)節(jié)安排涉及到極大利益的調(diào)整與安排，對不少上市公司股票價(jià)格的走勢具有重要影響，監(jiān)管層在調(diào)整相關(guān)制度的時(shí)候還是比較謹(jǐn)慎的，既要體現(xiàn)出改革的姿態(tài)和決心，又不能觸動過多的現(xiàn)有利益，還要為未來市場的發(fā)展趨勢留出空間，以免朝令夕改。在此次公布的征求意見稿的細(xì)節(jié)中可以看出，監(jiān)管層對殼的價(jià)值仍有維護(hù)需要，還在鼓勵并購重組渠道退出，因此造成不少退市指標(biāo)的設(shè)計(jì)過于寬松。

（作者是上海交大上海高級金融學(xué)院教授,本文的修改版在證券市場周刊發(fā)表）