博眾精工是一家自動化設備、自動化柔性生產線、自動化關鍵零部件以及工裝夾具等產品的供應商，目前下游涵蓋消費電子（占比85%，其中81%由蘋果產業(yè)鏈貢獻）、新能源（9.5%）、汽車、家電、日化等行業(yè)領域，其中營收占比最大的是自動化設備（81%）、治具及零部件（19%）。

通俗理解，公司為下游制造業(yè)客戶提供產線設備，而公司的上游則是機器人、伺服系統(tǒng)等，比如匯川技術。由于老齡化、少子化以及中等收入陷阱的影響，工業(yè)自動化是必然趨勢。中國制造業(yè)發(fā)展至今，不可能再像過去一樣依賴人口紅利，何況已經沒有紅利。靠人工裝配的價值量總有上限。

所以不要總是說我們的訂單流到了阿三和越南，這是一個必然現(xiàn)象。一個人均GDP12000美元的國家，還要跟人均2000美元的越南去比賽誰的人多、誰的人便宜，本來就沒什么邏輯。怎么辦？那就用機器代替越來越貴的人，阿三和越南有便宜的人，我們就用機器。

所以方向上，我是看好工業(yè)自動化、工業(yè)4.0、工業(yè)制造的，這關乎國運。

全球工業(yè)自動化市場規(guī)模超萬億人民幣，2018-2027年CAGR=7.6%，中國2004-2020年工業(yè)自動化行業(yè)市場規(guī)模CAGR約7%左右，雖然整體增速不高，但工業(yè)是個大概念，不同領域存在不同的結構性機會。之前我寫過一篇文章《工業(yè)涂料有什么機會？》也是這個邏輯：工業(yè)涂料是個大概念，關鍵在于你的下游是誰，做船舶的涂料，你就是周期股，但是做新能源車的涂料，你就是成長股。

目前，博眾精工布局的領域除了消費電子外，還包括新能源、半導體。

目前我國自動化設備主要依賴國外品牌，包括西門子、ABB、庫卡、發(fā)那科、安川電機。國內的設備還是以中低端為主，高端領域的國產替代是發(fā)展方向。

1，消費電子

3C是公司的基本盤，公司的設備目前可應用于智能手機、平板電腦、TWS藍牙耳機、智能手表、筆記本電腦、智能音箱等在內的全系列終端產品，是蘋果產業(yè)鏈自動化龍頭。

然而3C這條賽道面臨的問題在于不存在結構性優(yōu)勢，是典型的周期性行業(yè)，預計全球市場在2016-2023年的CAGR只有2%，中國只有3%而已。之前我分析過小米，小米目前手機業(yè)務就存在增長問題，兩條出路：一個是高端化，一個就是國際化。阿三的功能機保有量依然很高，而智能機滲透率還有待提高，同樣，東南亞的印尼、菲律賓，美洲的墨西哥、巴西，也都有機會。

但從全球來看，消費電子不存在機會，這一行發(fā)展太快，從2007年第一臺iPhone發(fā)布開始，智能手機滲透率以驚人的速度提高，全球智能手機出貨量于2016年達峰值14.7億臺，2021年只有13.5億臺。2016-2021年，全球智能手機出貨量CAGR=-2%，而我國低至-8%。平板電腦也好不到哪去，全球CAGR=1%，我國6%。

可穿戴設備是一個增長點，2016-2021年全球出貨量CAGR約39%，其中TWS耳機56%，智能手表44%。但是消費電子有明顯的供給決定需求、產品生命周期短的特征，浙商證券預測2021-2025年中國智能手表的CAGR只有9%。

什么是供給決定需求，生命周期短？這一行要看有沒有什么新產品出現(xiàn)，出現(xiàn)之后如果真能滿足市場需求，會迎來快速增長，但快速增長沒幾年便到頭，然后只剩下存量替換的需求。手機、平板、耳機、手環(huán)，哪個不是如此。消費電子行業(yè)容易出現(xiàn)這樣的規(guī)律，周期來得快，去得也快，然后下一波周期得看有什么新產品又發(fā)明出來，但這是個未知數(shù)，蘋果這類保持創(chuàng)新力的企業(yè)有可能會帶來驚喜，但誰知道呢？

所以不要指望任何現(xiàn)有的消費電子產業(yè)鏈企業(yè)有什么增長，有的只能是周期，或者應該觀察最近又有什么“供給創(chuàng)造需求”的東西，從這個邏輯看，下一個可能的機會在AR、VR。但是2022年全球VR出貨量同比-4.2%，有元宇宙趨冷、宏觀經濟不振帶來的多重影響。

2，新能源汽車

就先進制造而言，新能源汽車其實是目前相對而言比較有潛力的市場，公司目前主要提供注液機、切疊一體機、模組/PACK自動化生產線等鋰電池制造標準設備以及智能充換電站等設備。

全球鋰電設備市場規(guī)模2023- 2025年CAGR預計17%。受益于行業(yè)高景氣，寧德時代資本支出高增，2020年破百億，2021、2022年破400億。2023年第一季度104.66億元，全年度破400億應該沒有問題。雖然2020年新能源車需求火熱透支了未來幾年的需求，但制造商的擴產是滯后于需求的，博眾精工的下游客戶不是車主，而是制造商，所以短期內還不會有被動補庫存的問題。

智能換電站因為基數(shù)低，所以未來也有很大的增速。2021年中國換電站保有量1406座，2025年保有量有望突破3萬座，CAGR約118%。

鋰電池生產工藝大體可分為前中后三道，前道設備包括攪拌機、涂布機等，競爭較為激烈；中后道設備涉及電池安全性，技術門檻相對較高。博眾精工目前提供的是模切機、疊片機、注液機、組裝焊接、物流、模組及PACK。同先導智能等龍頭相比，能提供的相對較少。

3，半導體設備

2016-2021年，中國大陸半導體設備市場規(guī)模CAGR=36%，是全球最大半導體設備市場。受益于前幾年半導體國產替代熱潮，產業(yè)鏈公司紛紛擴產。中芯國際2019年資本支出100多億元，2020-2022年則高達200-400億元。2023第一季度資本支出91.41億元，預計全年資本支出近400億。

博眾精工目前在半導體的布局主要是后道封測設備，目前已完成一臺AOI半導體檢測設備樣機，但尚未形成收入。

4，財務大致情況

公司的ROE下降是比較明顯的。

從盈利能力看，凈利率下降比較明顯，除了2017年以外，其他年份基本和ROE變化同步。

公司的毛利率下降也較為明顯。

為什么2021年毛利率下滑？主要是占比最大的消費電子的模塊類材料采購成本上升所致，使得蘋果產業(yè)鏈業(yè)務毛利率下降11.5pcts。同時為了擴展新能源市場，毛利率也比較低，換電站毛利率下滑8pcts。

從資產結構（百分比）看，博眾精工具備典型的制造業(yè)特征，同我們之前分析過的金盤科技很像：貨幣資金較少，占比16.57%，主要是應收款和存貨。應收款占營收的比重＞40%，可以理解為有近一半的業(yè)務需要賒賬。

但是從應收賬款、存貨周轉率來看，目前公司沒有面臨太大的問題。

存貨周轉率下降比較明顯。

相比金盤科技，博眾精工的資產更“輕”，固定資產占比僅11.55%，幾乎沒有在建工程。不擴張了嗎？

從固定資產周轉率來看，雖然2020年以來有所上升，但變化不大，也就是產能利用率還沒有到緊張的地步。

負債端，有不少借款，有息負債率毛估16%左右，但占比最多的是應付款，同金盤科技一樣，是“你欠我我欠你”的狀態(tài)，一家典型的制造業(yè)公司。

制造業(yè)公司都很難成為價值投資的理想標的，即使是寧德時代、比亞迪也一樣。重資產投入，需要龐大的資本支出，上下游互相欠款，偶爾需要借錢周轉，這都是制造業(yè)公司的常見狀況。2023Q1，公司的資本公積金占比約24%，未分配利潤約19%，說明對外融資帶來的成長高于自己的內生增長。

再看現(xiàn)金流量表，上下兩行一扣，會發(fā)現(xiàn)DCF是負數(shù)而且波動很大，公司的經營性現(xiàn)金流凈額近幾年為負，而資本支出需求保持在高位，怎么辦？融資！比如發(fā)行股票或借款。制造業(yè)公司由于重資產屬性，擴張起來需要錢，而自己賺錢又不夠擴張，融資能力成為重點。

所以此類公司，包括寧德、比亞迪，你要搞個DCF模型，那就是扯O的，從PB看，公司估值目前相對低位，3.42倍。但要注意的是，僅僅在一個月前，公司PB掉到過2.82倍。

這就為什么我們通過自下而上的方式選出來的公司，基本上都集中在消費、醫(yī)療，因為商業(yè)模式不同，制造業(yè)再怎么先進，重資產模式、產業(yè)鏈互相欠款、依賴大客戶，這些問題都必然存在。

從成長性來看，公司確實蹭到了這幾年的先進制造紅利，從營收規(guī)模同比增速來看，除了2019年，每年同比增速大于20%，歸母凈利潤增速則更為明顯，尤其在2022年，以及2023年Q1。

所以對于先進制造業(yè)，不能奢望它們有類似茅臺那樣的內生增長能力——30%的ROE、50%的凈利率、可復制的商業(yè)模式、龐大的貨幣資金等。先進制造的景氣度和周期把握，比“持有好公司長期不動”更重要。

而類似博眾精工這樣的“賣水人”，對于客戶的選擇，將決定了它處于什么樣的景氣度和周期，只是籠統(tǒng)地說一個“工業(yè)自動化每年增長7%”是沒用的，關鍵是尋找結構性機會。至少在消費電子是暫時看不到大機會的，希望公司能在新能源車和半導體上有所突破吧。