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出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

暑期降至，旅游業(yè)想必也會(huì)延續(xù)強(qiáng)增長勢頭。當(dāng)然，隨之而來的也會(huì)帶動(dòng)與之相關(guān)的上下游行業(yè)發(fā)展，而與旅游業(yè)深度掛鉤的免稅行業(yè)也備受資本市場關(guān)注。

誠然，旅游市場的強(qiáng)勢復(fù)蘇是會(huì)給此前深受疫情困擾的免稅市場帶來踹息的機(jī)會(huì)，可于作為在港股和A股市場雙重上市的國內(nèi)免稅巨頭中國中免（601888.SH;01880.HK）而言，現(xiàn)實(shí)情況并非如此。

近日，中免公布了疫情結(jié)束后的2023年一季度業(yè)績報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示今年第一季度公司出現(xiàn)了增收不增利的態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入207.69億元，同比增長23.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約23.01億元，同比減少10.25%。

此外，值得注意的是，在增收不增利的尷尬境遇下，更讓中免雪上加霜的是跌跌不休的股價(jià)。拉長周期來看，中免股價(jià)自2020年6月改名后股價(jià)一路上揚(yáng)，累計(jì)大幅上漲200%。然而，自今年開年以來，本以為隨著旅游業(yè)強(qiáng)勢復(fù)蘇能帶動(dòng)其股價(jià)在上一臺階，但截至如今的短短四個(gè)多月，中免跌幅高達(dá)40%，總市值跌至3000億元以下。

何以至此？如長久以此，中免免稅賽道老大哥的位置該如何維持？新的增長故事又在何方？

中免自身天花板，到底高不高？

海南作為中免營收占比最大的地區(qū)，根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，今年一季度在旅游市場逐漸恢復(fù)下，?？诿捞m機(jī)場和三亞鳳凰機(jī)場旅客吞吐量同比增長分別為45.5%、51.1%。

而根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國中免在中國前五大免稅旅游零售商中排名第一，市場份額約為86.0%。

也就是說，從這兩個(gè)維度來看，在旅游市場向好和擁有絕對市占率加持下，國內(nèi)免稅市場中免占據(jù)著主導(dǎo)地位。然而，中免卻沒有憑借此優(yōu)勢給投資市場交出一份滿意的答卷。

首先，近四年來，中免商品銷售業(yè)毛利率持續(xù)處于下滑狀態(tài)。

數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年中免綜合毛利率分別為49.4%、40.64%、33.68%和28.39%，今年一季度該數(shù)值雖有所上升，但僅為29%，較2019年的最高值仍相差20.4個(gè)百分點(diǎn)。

對此中免表示，毛利率持續(xù)下行主要是疫情期間，線下實(shí)體店免稅渠道銷售受阻，有稅商品占比持續(xù)提升，同時(shí)商品促銷力度加大所致。

其次，在存貨問題上。中免的存貨價(jià)值持續(xù)大幅攀升，該數(shù)值從2019年的89.65億元，升至2021年的197.25億元，再飆升至2022年的279.26億元；占各期末資產(chǎn)總額的比例也從2019年的28.17%增長至2022年的36.79%。今年一季度該數(shù)值雖有所減少，但仍高達(dá)261.4億元。

因此，基于存貨積壓，導(dǎo)致其存貨跌價(jià)形成了上升式不利連鎖反應(yīng)。比如，2022年其存貨跌價(jià)損失及合同履約成本減值損失達(dá)5.91億元，較2021年的4.99億元增長18.44%。

最后，銷售費(fèi)用的增長助推了成本的持續(xù)走高。

今年一季度，中免的銷售費(fèi)用增長勢頭尤為明顯，高達(dá)20.48億元，較去年同期增長40.14%。受該指標(biāo)因素影響，其營業(yè)總成本升至174.93億元，同比增長30.77%。

費(fèi)用和成本的高額增長，對一家上市企業(yè)而言并非是好事，尤其是在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)不景氣，各家企業(yè)都在降本增效的當(dāng)下，中免更應(yīng)該好好考慮如何進(jìn)行行之有效的開源節(jié)流。

市場敞口向上，中免難擋“大敵”？

眾所周知，隨著相關(guān)免稅政策的不斷實(shí)施，越來越多的大型企業(yè)開始加入到免稅經(jīng)營資質(zhì)的申請隊(duì)列，以此來開辟新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

例如，上海市大型國有重點(diǎn)企業(yè)百聯(lián)集團(tuán)和武漢武商集團(tuán)、中百集團(tuán)，幾乎在2020年下半年同一時(shí)間向相關(guān)部門提出免稅經(jīng)營資質(zhì)申請。

以武漢到2025年要實(shí)現(xiàn)發(fā)展市內(nèi)免稅店2至3家，每年新增首店100家以上的情況來看，武商集團(tuán)和中百集團(tuán)存在較大優(yōu)勢。首先，兩者在華中腹地能夠做到滿足大量目標(biāo)數(shù)。其次，兩家所申請的免稅牌照都有武漢市商務(wù)局的大力支持。

除此之外，今年武商集團(tuán)承建的全球最大純商業(yè)綜合體武商夢時(shí)代正式開業(yè)，這也為武商集團(tuán)建立旗下第一家免稅店成為可能。

可以預(yù)見，對于以海南作為主要免稅區(qū)域的中免而言，武商集團(tuán)利用自身在華中地區(qū)的資源優(yōu)勢，如順利獲得牌照，勢必會(huì)對中免產(chǎn)生不小沖擊。

此外，隨著國家補(bǔ)貼免稅產(chǎn)品力度加大，如今不少免稅品相對專柜的價(jià)格并無多大優(yōu)勢。而且隨著目前經(jīng)濟(jì)下行周期還遠(yuǎn)未結(jié)束，消費(fèi)者更偏向于理性消費(fèi)，這對于那些較富裕家庭所需承擔(dān)的離島或離境不菲花費(fèi)而言，仍然是很大一筆開支。也就是說，免稅品附加了旅游花費(fèi)后，相較于專柜或跨境電商并無明顯優(yōu)勢，消費(fèi)者愿意在其他新興渠道為需求買單。

如果說以上談及的是中免面臨的行業(yè)競爭壓力，那么其面臨的市場承壓風(fēng)險(xiǎn)也無形被放大。

其一，從市場面來看，免稅市場價(jià)格戰(zhàn)已有加劇苗頭。

毫無疑問，由于機(jī)場口岸免稅業(yè)務(wù)的缺失，各大免稅運(yùn)營商有足夠動(dòng)力去打價(jià)格戰(zhàn)，搶奪有效的客源。并且直營免稅店利潤空間比口岸機(jī)場要大很多，也有降價(jià)促銷的空間。這一點(diǎn)我們能從前文提到的中免不斷下行的毛利率可窺見一斑。

其二，從消費(fèi)者消費(fèi)行為分析來看。年輕群體作為扛起奢侈品消費(fèi)的大旗，其消費(fèi)行為更趨向于線上便利化。

據(jù)騰訊與BCG聯(lián)合發(fā)布的《中國奢侈品市場數(shù)字化趨勢洞察報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，品牌官網(wǎng)、品牌官方小程序、國內(nèi)電商、跨境電商已成為了消費(fèi)者購買奢侈品渠道的主要部分。其中，線上研究及購買的消費(fèi)者比例已高達(dá)31%，說明純線上路徑閉環(huán)趨勢正在增強(qiáng)，線上渠道正逐漸成為驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者最終購買奢侈品轉(zhuǎn)化的主要推動(dòng)力。

在此趨勢下，中免雖已開通了小程序網(wǎng)上商城，但仍需消費(fèi)者提供180天內(nèi)離島或出入境信息才能享受免稅商品，而未達(dá)要求的則只能以完稅價(jià)格購買線上商品。

不難發(fā)現(xiàn)，隨著消費(fèi)者消費(fèi)行為發(fā)生轉(zhuǎn)變，中免也在大力發(fā)展線上進(jìn)行部分銷售渠道的轉(zhuǎn)型，但能否站在用戶的角度再做一些優(yōu)化，也是中免未來需要重點(diǎn)考量的地方。

結(jié)語

據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2023年中國免稅零售額將達(dá)到1322億元，并在2022-2026年內(nèi)以53.8%的高復(fù)合增速增至3329 億元；中國免稅市場占全球比重也將由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%， 幾乎搶占全球免稅市場半壁江山。

可見，在免稅市場規(guī)模高速增長之下，中免利用自身毋庸置疑的實(shí)力進(jìn)行穩(wěn)定擴(kuò)張，仍然大有可為。

但是，正如物理學(xué)中“沸水效應(yīng)”所闡述那樣，一旦外部環(huán)境達(dá)到一定的臨界點(diǎn)并促使內(nèi)部發(fā)生改變后，即便很微小的外部介入，也會(huì)繼而維持這種“沸騰”特點(diǎn)。

同理，消費(fèi)升級下的需求敞口不斷向上造就了中國免稅市場，將吸引眾多品牌和多元化銷售渠道紛紛入場。而當(dāng)消費(fèi)需求穩(wěn)定之后，于各品牌而言就需要從存量市場中找新的增量。這也意味著，在變幻莫測的市場中唯有不斷求變，持續(xù)打破“沸騰”的零界點(diǎn)才能穩(wěn)步向前。

于中免而言如此，其他品牌亦然。