為什么中國乳業(yè)總是被做空？
7月8日，做空機構Blue Orca發(fā)布了對國產奶粉龍頭飛鶴的做空報告，認為了它存在虛增收入、低估成本等問題。而去年飛鶴剛上市一周，就被GMT做空。上市8個月以來被第二次做空的飛鶴，也是中國乳業(yè)近年屢屢被瞄準的縮影。

*中國奶粉公司被多次做空
蒙牛、伊利、澳優(yōu)、輝山等都曾經被看空。2014年，光大證券的邢庭志發(fā)布了A股史上罕見的一份看空報告，《伊利將遭遇低溫奶、常溫酸奶和進口奶的全面沖擊》，給伊利“賣出”評級，之后伊利漲了接近6倍。2016年，著名做空機構渾水，發(fā)布了對遼寧輝山乳業(yè)的做空報告，指出虛增利潤、董事長轉移資產等問題，當時輝山全部否認。次年再次出現相關傳言，隨后輝山乳業(yè)股價崩盤，跌幅一度超過90％，至今仍無法翻身。2019年8月，Blue Orca宣布做空澳優(yōu)乳業(yè)，但之后澳優(yōu)股價也上漲。同年，GMT在看空飛鶴后，也看空蒙牛，被股價雙重打臉。

中國奶粉公司屢次被瞄準做空，跟這個行業(yè)的特點有關。

首先，奶粉的消費周期很短。一款產品的壽命頂多3年，所以奶粉企業(yè)必須不停做廣告、搞活動，才能保持用戶粘性和獲取新客。

其次，國產品牌賣奶粉的主要渠道，是其他國家很少見、海外機構不一定看得清的母嬰店。利用信息不對稱和傳遞路徑，奶粉廠家與母嬰銷售門店形成漲價聯盟，母嬰店舉辦各種親子活動，贈送各種玩具最終把產品賣出去。

最后，在上述做空名單中，伊利、蒙牛、飛鶴、澳優(yōu)都是以賣牛奶、奶粉等產品為主，只有輝山的主營業(yè)務是養(yǎng)牛的。而在國產奶制品行業(yè)的利潤分配鏈條中，伊利、蒙牛、飛鶴、澳優(yōu)這些下游廠商才是賺錢的，而且增速都很高，上游的養(yǎng)牛是虧損的。

所以，在一系列的做空中，如果持有時間稍微長一點，只有輝山才下跌，其他幾家公司則可以讓做空方虧得一塌糊涂。

*為什么是下游賺錢上游虧損？
2008年的三聚氰胺事件確實曾經重創(chuàng)國產乳業(yè)，但這也帶來了行業(yè)供給側改革、龍頭企業(yè)迅速做大的契機。

三聚氰胺事件后，國務院、各部委陸續(xù)推出四大改革措施：
（1）增加補貼，提高大牧場數量。
（2）讓國產奶牛改吃苜蓿。
（3）加大檢查力度。
（4）奶粉注冊制。
這四大改革措施，讓奶粉的供給端快速完成了“汰小留大”的歷史進程。但繁瑣的養(yǎng)殖、檢測程序，讓中國原奶成本高達3.7元／公斤，遠高于美國、新西蘭等地的1.5元／公斤左右。而由國外鮮奶噴粉制成的“大包粉”價格比國產奶粉的成本要低1萬元/噸。巨大的價格差距，讓國內奶企開始大幅進口大包粉替代采購本土鮮奶。

這導致現代牧業(yè)、西部牧業(yè)等牧場長期虧損，而飛鶴、伊利等奶粉廠商銷量和利潤爆發(fā)式增長。這也是上一段所說的，只有做空輝山成功的根本原因。

而在需求側，經歷過“便宜奶粉有毒”的年代，中國父母們認準了“貴的就是好的”，越貴的奶粉越要買。在供需兩端的合力之下，中國奶粉的售價直接成了全球最貴，下游廠商跑步進入黃金時代。