《金證研》北方資本中心 含章/作者 庭初/風(fēng)控

注冊(cè)制下，《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》明確提出，改革后的創(chuàng)業(yè)板定位于主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。2022年，累計(jì)已有20余家不符合產(chǎn)業(yè)政策和創(chuàng)業(yè)板定位要求的企業(yè)，經(jīng)審核問詢、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)或上市委審議后，相繼終止發(fā)行上市。

而將目光移至同樣沖擊創(chuàng)業(yè)板的蘇州英華特渦旋技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“英華特”），其也因創(chuàng)業(yè)板定位遭問詢。上市背后，一方面，自2018年起，國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)總銷量呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，基于此背景，2021年，英華特凈利潤(rùn)“開倒車”的同時(shí)毛利率下滑。

另一方面，英華特與其間接股東的子公司存現(xiàn)業(yè)務(wù)重疊，且英華特的獨(dú)立董事丁國(guó)良與該企業(yè)的員工曾共同發(fā)布期刊論文。不僅如此，丁國(guó)良另外兼職的企業(yè)，系英華特的可比同行公司。

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一、收現(xiàn)比多年不足1，凈利潤(rùn)“開倒車”且主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑

一分耕耘，一分收獲。行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)影響相關(guān)企業(yè)的發(fā)展。然而，英華特占比超九成的產(chǎn)品渦旋壓縮機(jī)，其國(guó)內(nèi)總銷售量的增速整體放緩趨勢(shì)。

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1.1 2019-2021年及2022年1-6月，渦旋壓縮機(jī)收入占比超九成

據(jù)英華特簽署于2022年11月7日的招股說明書（以下簡(jiǎn)稱“招股書”），英華特以渦旋壓縮機(jī)的國(guó)產(chǎn)化為己任，專注于提供節(jié)能高效、可靠性高、噪音低的渦旋式壓縮機(jī)及其應(yīng)用技術(shù)的研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售及售前售后服務(wù)。

此外，英華特作為第一完成單位，完成了課題“高能效雙向柔性渦旋式制冷壓縮機(jī)的關(guān)鍵技術(shù)及應(yīng)用”，該項(xiàng)目研發(fā)的主要內(nèi)容為高能效雙向柔性渦旋是制冷壓縮機(jī)，用于中央空調(diào)、空氣源熱泵等應(yīng)用。

2019-2021年及2022年1-6月，英華特的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為2.51億元、2.99億元、3.82億元、1.88億元，占其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為99.89%、99.57%、99.89%、99.87%。

2019-2021年及2022年1-6月，英華特的主營(yíng)業(yè)務(wù)中，境內(nèi)銷售金額分別為2.02億元、2.45億元、3.11億元、1.45億元，占其當(dāng)期主營(yíng)業(yè)收入的比例分別為80.56%、81.82%、81.42%、76.81%，境外銷售金額分別為4,881.46萬元、5,439.32萬元、7,105.86萬元、4,366.15萬元，占其當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為19.44%、18.18%、18.58%、23.19%。

此外，英華特的主要產(chǎn)品為“英華特INVOTECH”渦旋壓縮機(jī)，涵蓋熱泵、商用空調(diào)、冷凍冷藏、電驅(qū)動(dòng)車用四大系列。

值得注意的是，近年來，國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)的總銷量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

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1.2 2017-2021年，國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)的總銷量增速呈整體下滑趨勢(shì)

據(jù)招股書，2015-2021年，國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)的總銷量分別為458.28萬臺(tái)、471.22萬臺(tái)、559.11萬臺(tái)、509.87萬臺(tái)、480.9萬臺(tái)、414.45萬臺(tái)、468.75萬臺(tái)。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2016-2021年，國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)的總銷量的同比增長(zhǎng)率分別為2.82%、18.65%、-8.81%、-5.68%、-13.82%、13.1%。

不難看出，雖然，2021年國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)的總銷售增速扭負(fù)為正。拉長(zhǎng)時(shí)間線來看，與2017年相比，國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)的總銷售量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

在此背景下，2021年，英華特的凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

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1.3 2021年?duì)I收增速較2020年上升，同期凈利潤(rùn)卻現(xiàn)“負(fù)增長(zhǎng)”

據(jù)招股書及英華特簽署于2022年2月21日的招股說明書，2018-2021年及2022年1-6月，英華特的營(yíng)業(yè)收入分別為1.92億元、2.51億元、3.01億元、3.83億元、1.88億元，凈利潤(rùn)分別為2,062.17萬元、3,131.3萬元、4,912.19萬元、4,869.43萬元、2,225.01萬元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，英華特的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為30.72%、19.57%、27.41%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率分別為51.84%、56.87%、-0.87%。

換言之，2021年，英華特的凈利潤(rùn)“開倒車”。

不僅如此，英華特的收現(xiàn)比亦小于1。

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1.4 收現(xiàn)比逐年下滑且皆不足1，2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑8.58個(gè)百分點(diǎn)

據(jù)招股書，2019-2021年，英華特的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)分別為2.01億元、2.25億元、2.72億元。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年，英華特的收現(xiàn)比分別為0.8、0.75、0.71。

可見，2019-2021年，英華特的收現(xiàn)比均不足1且逐年下滑。

此外，與2020年相比，英華特的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑超8個(gè)百分點(diǎn)。

據(jù)招股書，在對(duì)比主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率中，英華特選取的同行業(yè)可比企業(yè)分別為廈門東亞機(jī)械工業(yè)股份有限公司、開山集團(tuán)股份有限公司、鮑斯能源裝備股份有限公司、浙江三花智能控制股份有限公司、上海海立(集團(tuán))股份有限公司、上海漢鐘精機(jī)股份有限公司。

2019-2021年及2022年1-6月，英華特的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為27.81%、31.12%、22.54%、22.2%，同期，英華特同行業(yè)上述可比企業(yè)可比分部毛利率的均值分別為28.56%、28.61%、27.68%、26.06%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019年及2021年，英華特的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率，比其同行業(yè)可比企業(yè)可比分部毛利率的均值分別少0.75個(gè)百分點(diǎn)、5.14個(gè)百分點(diǎn)。此外，與2020年相比，2021年英華特的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑8.58個(gè)百分點(diǎn)。

上述可知，自2018年起，國(guó)內(nèi)渦旋壓縮機(jī)總銷量呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。基于此背景，2021年，英華特凈利潤(rùn)“開倒車”。且2019-2021年，英華特收現(xiàn)比均小于1且逐年下滑。對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下滑的英華特而言，未來其如何保證其可持續(xù)盈利能力？

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二、與間接股東控制的美芝制冷現(xiàn)業(yè)務(wù)重疊，獨(dú)董與美芝制冷員工一同發(fā)表論文

獨(dú)立性是上市公司的品質(zhì)特性。通過股權(quán)穿透，英華特間接持股股東的全資子公司，與英華特業(yè)務(wù)或存“重疊”。

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2.1 截至招股書簽署日2022年11月7日，美的智能持有英華特3.65%的股份

據(jù)招股書，2020年10月20日，英華特召開2020年第二次臨時(shí)股東大會(huì)并作出決議，以增資方式引入投資者珠海芷恒股權(quán)投資合伙企業(yè)、廣東美的智能科技產(chǎn)業(yè)投資基金管理中心（以下簡(jiǎn)稱“美的智能”）和杭州蕭山浩瀾股權(quán)投資基金合伙企業(yè)。其中，美的智能以貨幣資金2,800萬元認(rèn)購(gòu)160萬股股份，增資價(jià)格為17.5元每股。且此次增資后，美的智能持有英華特3.65%的股份。

截至招股書簽署日2022年11月7日，美的智能仍持有英華特3.65%的股份。

另外，美的智能系美的集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美的集團(tuán)”）的控股企業(yè)。

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2.2 通過股權(quán)穿透，美的智能實(shí)際受美的集團(tuán)控制

據(jù)招股書，美的智能成立于2018年11月27日，其執(zhí)行事務(wù)合伙人為美智和創(chuàng)投資中心（以下簡(jiǎn)稱“美智和創(chuàng)”）。

據(jù)市場(chǎng)監(jiān)督管理局?jǐn)?shù)據(jù)，美智和創(chuàng)成立于2018年8月2日，執(zhí)行事務(wù)合伙人為美的創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美的創(chuàng)投”），其經(jīng)營(yíng)范圍為實(shí)業(yè)投資，投資管理，資產(chǎn)管理，投資咨詢。截至查詢?nèi)?022年9月26日，美智和創(chuàng)并未進(jìn)行過投資人變更。

此外，美的創(chuàng)投成立于2018年6月12日，法定代表人為田露。截至查詢?nèi)?022年9月26日，美的創(chuàng)投的股東分別為美的集團(tuán)、佛山市美的空調(diào)工業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“佛山美的”）。截至查詢?nèi)?023年1月16日，美的創(chuàng)投并未進(jìn)行過投資人變更。

據(jù)美的集團(tuán)2021年年報(bào)，截至2021年年末，佛山美的系美的集團(tuán)全資子公司。

也就是說，美的集團(tuán)間接持有美的創(chuàng)投100%的股份，即美的智能亦受美的集團(tuán)控制。

值得注意的是，美的集團(tuán)控制的另一企業(yè)與英華特或存在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。

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2.3 美的集團(tuán)的全資子公司美芝制冷，與英華特皆涉及渦旋壓縮機(jī)業(yè)務(wù)

據(jù)招股書，英華特以渦旋壓縮機(jī)的國(guó)產(chǎn)化為己任，專注于提供節(jié)能高效、可靠性高、噪音低的渦旋式壓縮機(jī)及其應(yīng)用技術(shù)的研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售及售前售后服務(wù)。渦旋壓縮機(jī)是輕型商業(yè)應(yīng)用的主導(dǎo)技術(shù)路徑和產(chǎn)品，主要用于輕型商用空調(diào)、熱泵及冷凍冷藏設(shè)備。商用空調(diào)是渦旋壓縮機(jī)的重要市場(chǎng)，占比80%以上。

此外，在產(chǎn)品應(yīng)用技術(shù)方面，英華特的主要研究者系其下游廠商，如珠海格力電器股份有限公司和美的集團(tuán)等公司。

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，英華特的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，熱泵應(yīng)用收入分別為1.19億元、1.3億元、1.74億元、0.81億元，占其當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為47.59%、43.36%、45.48%、42.8%；商用空調(diào)應(yīng)用收入分別為0.77億元、0.94億元、1.08億元、0.63億元，占其當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為30.58%、31.28%、28.34%、33.56%；冷凍冷藏應(yīng)用收入分別為0.55億元、0.71億元、0.94億元、0.44億元，占其當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為21.83%、23.58%、24.53%、23.61%。

根據(jù)《金證研》北方資本中心研究，2019-2021年及2022年1-6月，英華特主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，熱泵應(yīng)用、商用空調(diào)應(yīng)用、冷凍冷藏應(yīng)用的合計(jì)收入，占英華特主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為100%、98.23%、98.35%、99.97%。

值得注意的是，美的集團(tuán)的控股子公司與英華特的業(yè)務(wù)或存重疊。

據(jù)招股書，國(guó)內(nèi)僅有珠海凌達(dá)壓縮機(jī)有限公司和廣東美芝制冷設(shè)備有限公司（以下簡(jiǎn)稱“美芝制冷”）實(shí)現(xiàn)了渦旋壓縮機(jī)量產(chǎn)，且以集團(tuán)內(nèi)部供應(yīng)為主。

據(jù)美的集團(tuán)2022年4月30日發(fā)布的《美的集團(tuán)股份有限公司關(guān)于2022年度為下屬控股子公司提供擔(dān)保的公告》，截至2022年4月30日，美芝制冷系美的集團(tuán)控股子公司。

據(jù)招聘公開信息，截至查詢?nèi)?022年9月26日，美芝制冷是家電行業(yè)核心部件的制造企業(yè)，專業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)和銷售壓縮機(jī)和電機(jī)，產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于各類空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、冷柜、熱泵采暖、熱水器、抽濕機(jī)、干衣機(jī)、冷藏汽車、飲水機(jī)設(shè)備等領(lǐng)域。

此外，美芝制冷旗下?lián)碛袃纱蠹译姍C(jī)電品牌，分別為GMCC（美芝壓縮機(jī)）和Welling（威靈電機(jī)），具備年產(chǎn)能空調(diào)壓縮機(jī)6,500萬臺(tái)、冰箱壓縮機(jī)2,250萬臺(tái)、電機(jī)2.2億臺(tái)。

也就是說，英華特作為一家以銷售渦旋壓縮機(jī)為主的企業(yè)，其股東美的智能的控股股東美的集團(tuán)的控股子公司美芝制冷,亦生產(chǎn)渦旋壓縮機(jī)，且其產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域與英華特存在重疊。

不僅如此，英華特的獨(dú)立董事丁國(guó)良與美芝制冷或“關(guān)系匪淺”。

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2.4 2021年，獨(dú)立董事丁國(guó)良與美芝制冷員工共同發(fā)表期刊論文

據(jù)招股書，1998年12月至招股書簽署日2022年11月7日，丁國(guó)良擔(dān)任上海交通大學(xué)機(jī)械與動(dòng)力工程學(xué)院教授，并于2002年1月至2010年2月?lián)紊虾＝煌ù髮W(xué)機(jī)械與動(dòng)力工程學(xué)院動(dòng)力與能源工程系主任。2020年3月至招股書簽署日2022年11月7日，丁國(guó)良擔(dān)任英華特獨(dú)立董事，任期為2020年3月至2023年3月。

據(jù)公開期刊2021年12月16日發(fā)布的《含油R32管內(nèi)流動(dòng)沸騰換熱特性測(cè)試及關(guān)聯(lián)式開發(fā)》學(xué)術(shù)文章，該期刊論文作者包括丁國(guó)良、鄭立宇、龍春仙、江波。其中，丁國(guó)良的單位為上海交通大學(xué)制冷與低溫工程研究所，鄭立宇、龍春仙、江波三人的單位為美芝制冷。

上述論文目的是參照空調(diào)器實(shí)際運(yùn)行工況，測(cè)試R32-潤(rùn)滑油混合物的管內(nèi)流動(dòng)沸騰換熱特性，開發(fā)傳熱系數(shù)關(guān)聯(lián)式。此外，該實(shí)驗(yàn)系統(tǒng)由制冷劑回路、潤(rùn)滑油回路、冷卻水回路組成。其中，制冷劑回路由壓縮機(jī)、壓縮機(jī)油分離器、過冷器、預(yù)熱器、測(cè)試段、過熱器、油分離器組等設(shè)備組成，實(shí)現(xiàn)制冷劑的蒸發(fā)與冷凝過程并測(cè)得傳熱系數(shù)。

也就是說，美的智能作為英華特的股東之一，其控股股東為美的集團(tuán)。而美的集團(tuán)的控股子公司美芝制冷與英華特業(yè)務(wù)存重疊。而雙方的關(guān)系不止于此，2021年，英華特的獨(dú)立董事丁國(guó)良與美芝制冷的員工共同發(fā)布了期刊論文，內(nèi)容涉及壓縮機(jī)。

值得注意的是，英華特的獨(dú)立董事丁國(guó)良還在英華特的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手擔(dān)任董事。

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三、獨(dú)立董事丁國(guó)良在同行中擔(dān)任董事，獨(dú)立履職或遭拷問

莫看江面平如鏡，要看水底萬丈淵。放眼資本市場(chǎng)，監(jiān)管層對(duì)擬上市公司獨(dú)董任職的關(guān)注重心，強(qiáng)調(diào)獨(dú)董任職獨(dú)立性、是否有足夠精力履職、在外兼職及領(lǐng)薪情形等方面。需要指出的是，英華特的獨(dú)立董事丁國(guó)良的兼職企業(yè)，與英華特存業(yè)務(wù)重疊。

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3.1 截至招股書簽署日2022年11月7日，獨(dú)董丁國(guó)良擔(dān)任海立股份董事

據(jù)招股書，2020年3月至招股書簽署日2022年11月7日，丁國(guó)良擔(dān)任英華特的獨(dú)立董事，任期為2020年3月至2023年3月。此外，截至招股書簽署日2022年11月7日，丁國(guó)良擔(dān)任上海海立（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海立股份”）的董事。

據(jù)海立股份2021年年報(bào)，自2020年8月31日起，丁國(guó)良擔(dān)任海立股份的董事。此外，截至2021年12月31日，丁國(guó)良擔(dān)任英華特的獨(dú)立董事。

值得注意的是，英華特與海立股份存在業(yè)務(wù)重疊。

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3.2 海立股份系同行業(yè)可比企業(yè)，且與英華特皆存在渦旋壓縮機(jī)業(yè)務(wù)

據(jù)招股書，此番上市，英華特選取的壓縮行業(yè)上市公司包括海立股份，且其與英華特所屬行業(yè)及主要產(chǎn)品類似，經(jīng)營(yíng)模式類似。

不難看出，英華特的獨(dú)立董事丁國(guó)良兼職企業(yè)海立股份即為英華特的可比公司。

據(jù)招股書，英華特的主要產(chǎn)品為“英華特INVOTECH”渦旋壓縮機(jī)，涵蓋熱泵、商用空調(diào)、冷凍冷藏、電驅(qū)動(dòng)車用四大系列。其中，電驅(qū)動(dòng)車用渦旋應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)殡婒?qū)動(dòng)駐車環(huán)境下制冷制熱。

2020-2021年及2022年1-6月，英華特主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品電驅(qū)動(dòng)車用渦旋的收入分別為530.04萬元、630.81萬元、5.15萬元，占英華特當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為1.77%、1.65%。

可見，英華特的電驅(qū)動(dòng)車用渦旋尚在市場(chǎng)培育階段，2020年才實(shí)現(xiàn)銷售收入，其主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)殡婒?qū)動(dòng)駐車環(huán)境下制冷制熱。

值得注意的是，英華特的同行業(yè)可比企業(yè)海立股份亦存在電驅(qū)動(dòng)車用渦旋相關(guān)業(yè)務(wù)。

據(jù)招股書，海立股份的主營(yíng)產(chǎn)品為制冷轉(zhuǎn)子式壓縮機(jī)、車用電動(dòng)渦旋壓縮機(jī)和制冷電機(jī)。

據(jù)海立股份2021年年報(bào)，截至2021年12月31日，海立股份持有上海海立新能源技術(shù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海立新能源”）75%的股份，海立新能源的主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、銷售車用電動(dòng)渦旋壓縮機(jī)。

據(jù)海立股份發(fā)布的《2018年度企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告》，2018年9月19日，2018年工博會(huì)在國(guó)家會(huì)展中心開幕，海立股份首次進(jìn)入新能源與智能聯(lián)網(wǎng)汽車展館。此次工博會(huì)中，海立股份主要展示的系其研發(fā)制造的新能源和節(jié)能汽車用電驅(qū)動(dòng)一體式渦旋壓縮機(jī)，在汽車空調(diào)系統(tǒng)的應(yīng)用場(chǎng)景。該產(chǎn)品，可廣泛應(yīng)用于新能源乘用車空調(diào)、房車空調(diào)、駐車空調(diào)、物流車空調(diào)、新能源客車空調(diào)等各類移動(dòng)領(lǐng)域。

不難看出，海立股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括車用電動(dòng)渦旋壓縮機(jī)。

此外，海立股份與英華特還存在相同客戶。

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3.3 與海立股份存相同客戶格力電器及美的集團(tuán)，且格力電器為海立股份股東

據(jù)“常熟發(fā)布”微信公眾平臺(tái)2022年6月23日發(fā)布的公開信息，在英華特生產(chǎn)車間，技術(shù)工人正生產(chǎn)一批30匹渦旋式壓縮機(jī)。據(jù)悉，這批1,000臺(tái)壓縮機(jī)將交付給珠海格力電器股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“格力電器”）。此外，英華特與美的集團(tuán)的合作也在緊密測(cè)試中。

據(jù)招股書，2021年，英華特進(jìn)入格力電器熱泵供應(yīng)鏈體系，實(shí)現(xiàn)批量供貨。

不難看出，美的集團(tuán)及格力電器皆為英華特的客戶。

值得注意的是，格力電器為海立股份的股東及客戶。

據(jù)海立股份2021年年報(bào)，截至2021年12月31日，格力電器持有海立股份8.31%的股份。2020-2021年，格力電器皆與海立股份發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，交易內(nèi)容為采購(gòu)商品、接受勞務(wù)，交易金額分別為11.22億元、10.72億元。

據(jù)招股書，海立股份的前五大客戶為格力集團(tuán)、海信集團(tuán)、奧克斯集團(tuán)、美的集團(tuán)等行業(yè)巨頭。

即是說，海立股份與英華特的客戶皆包括格力電器、美的集團(tuán)。

上述可知，丁國(guó)良系英華特的獨(dú)立董事，同時(shí)，其亦為海立股份的董事。值得注意的是，海立股份系英華特的同行可比公司之一，且雙方的客戶皆包括美的集團(tuán)、格力電器，其中，格力電器系海立股份持股8.31%的股東。丁國(guó)良作為英華特的獨(dú)立董事，能否保持其獨(dú)立性？

荃者所以在魚，得魚而忘荃。此番上市，英華特能否在資本市場(chǎng)上“立穩(wěn)腳跟”？