研究員：零號(hào)

出品：涂鴉研究所

３月13日，考慮到特拉華州自12號(hào)進(jìn)入緊急狀態(tài)后不建議人員聚集，原定在16號(hào)進(jìn)行的對(duì)埃隆·馬斯克的審判宣布推遲。

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這是一項(xiàng)關(guān)于發(fā)生在2016年、關(guān)乎26億美元收購(gòu)案的估值不當(dāng)?shù)目馗?，彼時(shí)特斯拉收購(gòu)了太陽(yáng)能公司Solarcity，該交易被股東指責(zé)為犧牲了特斯拉的利益讓馬斯克個(gè)人受益。

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這份指責(zé)主要針對(duì)兩個(gè)觀點(diǎn)，一是彼時(shí)Solarcity正處于破產(chǎn)邊緣，卻獲得了特斯拉的溢價(jià)收購(gòu)提案，而且該公司的創(chuàng)立者正是馬斯克的表兄弟，這筆交易只能令馬斯克和其他同時(shí)持有Solarcity股份的董事受益；二是交易發(fā)生以來(lái)Solarcity一直在瘋狂燃燒著屬于特斯拉的經(jīng)費(fèi)，業(yè)務(wù)收入?yún)s一直下滑，不得不靠裁員和關(guān)閉部分設(shè)施來(lái)維持運(yùn)營(yíng)，這與當(dāng)初馬斯克所稱會(huì)很快帶來(lái)巨大價(jià)值增量的言論背道而馳。

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控告希望馬斯克交出他由這筆交易獲得的220萬(wàn)股票，這些股票大約相當(dāng)于12億美元。

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埃隆馬斯克不羈的風(fēng)格深受他的粉絲們喜愛，對(duì)華爾街分析師的冷嘲熱諷也被他帶入了法庭之上，熟悉特拉華州衡平法院的相關(guān)人士告訴我，主持這場(chǎng)審判的副大法官Joseph Slights是一名嚴(yán)謹(jǐn)、不茍言笑的判決者，而馬斯克的表現(xiàn)最終可能迎來(lái)不理想的結(jié)果。

我此前曾經(jīng)，分析過(guò)有關(guān)特斯拉對(duì)太陽(yáng)能的整體構(gòu)想：預(yù)見美股|特斯拉：家庭能源背后蘊(yùn)藏大生意，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，新能源的方向沒(méi)有錯(cuò)，錯(cuò)的可能是無(wú)力支撐愿景的現(xiàn)金現(xiàn)狀。

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我們?cè)俅位仡櫶厮估牡谒募径蓉?cái)報(bào)，其中指導(dǎo)2020的出貨量為“輕松超過(guò)“50萬(wàn)輛。意味著，新一財(cái)年的每個(gè)季度產(chǎn)均需要達(dá)到12.5萬(wàn)輛。單從數(shù)字的角度出發(fā)，這樣的速度肯定是可行的，但就美國(guó)與中國(guó)的兩家超級(jí)工廠一季度的產(chǎn)量便能接近１０萬(wàn)輛。

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到目前為止，特斯拉還沒(méi)有更改它的指導(dǎo)數(shù)字，那么受疫情影響下特斯拉的產(chǎn)量到底能做到什么地步呢，我與接近特斯拉兩座超級(jí)工廠生產(chǎn)線負(fù)責(zé)的部門進(jìn)行過(guò)調(diào)研后發(fā)現(xiàn)特斯拉第一季度的出貨量大約如下：

這個(gè)數(shù)字會(huì)隨著疫情在地區(qū)正逐漸嚴(yán)重的情況不斷向下修正，我與數(shù)名跟蹤研究特斯拉送往歐洲貨船、美國(guó)各州及各個(gè)國(guó)家登記數(shù)據(jù)的華爾街分析師有過(guò)多次交流，最終我們認(rèn)為特斯拉第一季度的交貨量大概在６萬(wàn)-７萬(wàn)之間浮動(dòng)。

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產(chǎn)生這樣的“錨定偏見”主要是因?yàn)闅W洲和美國(guó)的疫情防控問(wèn)題，挪威、荷蘭和西班牙的工廠已經(jīng)全面關(guān)閉，而周一的最新消息特斯拉關(guān)閉了美國(guó)境內(nèi)絕大部分工廠，僅留下內(nèi)華達(dá)州的超級(jí)工廠還在運(yùn)作。

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歐洲部分，Q1預(yù)期下行的主要原因不僅僅是受冠狀病毒的影響，結(jié)合我此前的另一篇研究：涂鴉思維 | 自制電池：特斯拉下一階段的關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力中提及大眾新能源車的歐洲布局，特斯拉在歐洲的競(jìng)爭(zhēng)正被德系車逐步擠出。

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即使是特斯拉原本在歐洲的大本營(yíng)挪威，我們?cè)谔崛×伺餐臄?shù)據(jù)以后發(fā)現(xiàn)，特斯拉的份額也正逐漸減少。

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中國(guó)電動(dòng)汽車尚未對(duì)特斯拉形成擠出，美國(guó)本土基本無(wú)法干擾特斯拉的市場(chǎng)地位，競(jìng)爭(zhēng)主要便來(lái)源于歐洲。但隨著美國(guó)即將到期的聯(lián)邦所得稅抵免政策，第四季度的大量需求被提前釋放，再次將第一季度打壓下去。

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而較低的出貨量，直接影響的便是第一季的現(xiàn)金流。

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從上周四特斯拉8-k文件來(lái)看，其中幾個(gè)重要結(jié)論是：19年第四季度末的現(xiàn)金存余63億美元，最近完成了一筆23億美元融資，并且公司仍然有著30億美元的可用信貸額度，足以支撐度過(guò)這段時(shí)期的不確定性。

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這“紙面”上的116億美元的金額看似龐大，我選擇通過(guò)解刨下各個(gè)部分來(lái)深入觀察特斯拉的現(xiàn)金狀況。

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首先是8-k中的63億美元余額這項(xiàng)，對(duì)照10-k中的詳細(xì)表格，其中大約有13億美元是由特斯拉國(guó)外的子公司持有，現(xiàn)金匯回的過(guò)程通常比較困難，再加上另外存在VIEs銀行中的1.06億美元年終現(xiàn)金，特斯拉能使用的現(xiàn)金余額可以更正為49億美元。

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其次，30億美元的信用額度，其中高達(dá)過(guò)半是由中國(guó)機(jī)構(gòu)提供的，這些融資明確只能用于在中國(guó)的建設(shè)和營(yíng)運(yùn)資本，不能匯往美國(guó)。

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另外還有10億的倉(cāng)儲(chǔ)線租賃擔(dān)保，這個(gè)部分存在爭(zhēng)議，我們暫時(shí)列入流動(dòng)性分析中。

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那么最終我們可以得到的特斯拉流動(dòng)性資金大約是82億美元。

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緊接著，考慮到任何一家企業(yè)都不能讓現(xiàn)金余額為零，依照特斯拉的體積，它至少需要20億美元來(lái)支撐，那么實(shí)際流動(dòng)性需要再次壓縮到62億美元。

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62億美元不可謂不多，盡管它比指導(dǎo)中的數(shù)字縮水了將近一半。那么這筆資金的流動(dòng)性是否足夠，便取決于特斯拉的燒錢速度了。

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首先，較低的交貨量意味著現(xiàn)金成本或超過(guò)交易收入，與此同時(shí)我們清楚特斯拉第四季度末的應(yīng)付賬款為37.7億美元，交付數(shù)量的減少同樣意味著特斯拉需要償還更多的貿(mào)易信貸，A/P差額可能縮水到25億美元。

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這僅僅是第一季度，就目前美國(guó)的情況來(lái)看，疫情還處于曲線中的上升階段，那么無(wú)法排除這些工廠的關(guān)閉會(huì)延續(xù)至第二季度的可能性，或許這就是8-K中所謂的“度過(guò)一個(gè)漫長(zhǎng)時(shí)間段”的含義？

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盡管連續(xù)兩個(gè)季度燒錢看起來(lái)會(huì)影響到生死危機(jī)，但對(duì)也特斯拉來(lái)說(shuō)這樣的“生死存亡”時(shí)刻已經(jīng)上演多次了。然而，下一次特斯拉需要資金的時(shí)候，它的發(fā)行價(jià)可能不再會(huì)有767美元這樣的高位了，數(shù)字被腰斬的可能性很大。

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我不了解SpaceX的燒錢速度，但僅從一些美國(guó)媒體的報(bào)道來(lái)看也不難猜測(cè)是個(gè)“無(wú)底洞”。

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再回到我們?cè)陂_頭提及的審判，目前我們無(wú)法得知再次開庭的時(shí)間，這個(gè)日期可能要等到特拉華州的疫情得到有效控制以后，但如果審判結(jié)果真的走向不利結(jié)果，這無(wú)疑對(duì)特斯拉是一次打擊，無(wú)論是對(duì)股價(jià)，還是馬斯克個(gè)人。

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打造一個(gè)品牌，進(jìn)行前沿的創(chuàng)新，追求偉大，這些都是埃隆·馬斯克值得傾佩的部分，但是一家企業(yè)的不能僅僅是依靠這些來(lái)運(yùn)營(yíng)，理想的實(shí)現(xiàn)還是要靠現(xiàn)實(shí)來(lái)落地。