中國歷史上的每一次監(jiān)管和改革都會對某些行業(yè)帶來底層邏輯的顛覆。今天，我們正站在中國經(jīng)濟和資本市場的重要轉(zhuǎn)折點上。社會公平、可持續(xù)發(fā)展以及互科技的自主可控等所帶來的機遇正在敞開。習近平主席“實現(xiàn)高水平科技自立自強”的講話給投資行業(yè)新的指引，高端制造國產(chǎn)替代的投資機會正在展現(xiàn)，來自于消費升級的新消費和新商業(yè)正在崛起，其中的專精特新的小巨人將是投資行業(yè)的真正的風口，同時也有萬物數(shù)字化和能源清潔化，碳中和和ESG概念的投資挖掘機會。

在2022年的起點上，融資中國2022（第11屆）資本年會暨頒獎盛典，聚焦創(chuàng)投力量將對新形勢下的行業(yè)生態(tài)進行一次全面的觀點挖掘和問題探討！

在1月13日的峰會上，歌斐資產(chǎn)董事長殷哲以《中國S基金的行業(yè)前景及歌斐S基金的投資實踐》為題進行主旨演講。

關(guān)于中國S基金的行業(yè)前景，殷哲表示，從全球投資來看，S基金這幾年一直保持高速的增長，中國在Secondary市場開局走的路和海外市場非常相像，全球市場發(fā)展的趨勢對中國整個未來Secondary發(fā)展非常有借鑒意義。對比S基金海外市場滲透率，目前國內(nèi)大概的市場滲透率只有0.3%，中國S基金市場還有很大發(fā)展空間。

回過頭看歌斐資產(chǎn)，2013年開始做S基金，2015年接觸項目直接投資，目前已經(jīng)形成了DSG三位一體的PE組織生態(tài)。關(guān)于數(shù)字化土壤建設(shè)，一方面，歌斐資產(chǎn)通過標準化流程和數(shù)據(jù)治理工作，把整個底層資產(chǎn)進行分析，進而規(guī)范投資行為；另一方面，用系統(tǒng)方式覆蓋自己的GP，把GP也進行了分類，識別并區(qū)分不同GP的核心能力，進而來判斷他們的投資質(zhì)量。

歌斐S基金通過與GP的長期合作及對底層資產(chǎn)的長期跟蹤，對底層資產(chǎn)中的頭部項目進行深度研究和挖掘，基于重點項目的動態(tài)估值，以“活字印刷”的方式搭建核心池份額的定期估值，最終形成快速報價能力，為投資人提供更快、更明、更穩(wěn)的PE資產(chǎn)。

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以下內(nèi)容為殷哲現(xiàn)場演講精彩內(nèi)容，由融中財經(jīng)編輯整理：

殷哲：大家早上好！非常感謝主辦方融資中國提供這樣一個場地跟大家互動和交流。今天主要分享一下中國S基金現(xiàn)在比較熱的行業(yè)前景以及歌斐在S策略上的投資和事件。

從全球投資來看，S基金這幾年一直保持高速的增長，這也得益于全球市場。一級市場投資越來越成為很多機構(gòu)投資者或者養(yǎng)老基金、familyoffice的選擇，這些投資人對于PE流動性的需求其實是很大的。由于疫情的影響，Secondary穩(wěn)了一個階段，但是這幾年又開始看到有逐步的回升?？傮w來說Secondary在PE行業(yè)當中，它的回報相對來說比較穩(wěn)定，而且在全球越來越出現(xiàn)頭部機構(gòu)主導(dǎo)這個市場的局面。

還有就是交易當中由GP主導(dǎo)的交易，在海外S基金占比越來越高。全球市場發(fā)展的趨勢對中國整個未來Secondary發(fā)展也是非常有借鑒意義的，中國在Secondary市場開局走的路和海外市場非常相像。

我們也對海外Secondary基金的核心能力做了調(diào)研，一般都是母基金管理人的策略，另外就是本身背后有非常多的數(shù)據(jù)庫支持，由長期的母基金投資積累而來，還具備一定的市場能力，尤其必須具備一定市場專業(yè)程度才能做結(jié)構(gòu)復(fù)雜的交易，另外，估值也是核心能力之一。

從估值角度來說，海外中介服務(wù)機構(gòu)包括GP的成熟度，要比國內(nèi)PE和VC估值體系要完備很多。一方面是基于行業(yè)發(fā)展這么多年的情況，另外一個很重要的就是LP每個季度都需要有持續(xù)不斷的估值體系，才能讓LP在很多機構(gòu)投資者在投資上有更多的預(yù)估和準確性的判斷。而中國在PE和VC相對來說發(fā)展比較早期，所以對于投后的管理和數(shù)據(jù)估值，國內(nèi)其實沒有像海外一樣成熟。這幾年雖然看到有所改善，但整體來說各機構(gòu)估值都是有差異性的，在估值定價上還沒有完全形成體系和市場最佳的實踐，基本上都是各家自己在做，這是整個中國二級市場需要建設(shè)的過程。

在海外看到很多母基金管理人也做Secondary投資，他們對項目本身也有一定的直投能力，這是我們看到海外知名的Secondary基金所具備的核心能力。如果未來二級市場會占據(jù)市場一定的席位，它也需要一定的這方面的能力建設(shè)。

國內(nèi)市場PE、VC經(jīng)過這幾年的發(fā)展，雖然說明確了PE、VC是非常重要的支撐實體經(jīng)濟，尤其是支持創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)很重要的資本力量。但同時也可以看出退出的壓力仍然很大。雖然資本市場開閘，這幾年已經(jīng)陸續(xù)有很多企業(yè)上市，而且資本市場的改革還是非常有力度的，包括科創(chuàng)板、北交所以及和香港的聯(lián)動，很多制度得到發(fā)展和完善。但實際上對于過去，尤其是在2015年、2016年、2017年這三年大量發(fā)行的PE基金，現(xiàn)在越來越臨近退出期。因為2015年到現(xiàn)在已經(jīng)進入第七個年頭了，它們本身在退出面臨著很大的壓力，市場對于退出仍然有很大的需求，而且PE流動性是比較差的。

對標海外，中國Secondary的基金發(fā)展空間是很大的，因為我們剛剛起步，2017年市場開始宣傳Secondary的策略，但這幾年的發(fā)展整體來說還是雷聲大雨點小。做Secondary和母基金的能力，看上去都是母基金的延續(xù)，但實際上背后要求的能力不一樣，這個過程中需要經(jīng)驗和實踐的積累，發(fā)展并不是高歌猛進。因為S策略需要很重要的抓住供需雙方的機會點，本身市場容量不是那么大。

但是按照海外市場滲透率，海外在7%到10%。國內(nèi)按照4%到5%來算，其實這個市場本身的容量還是很可觀的。而目前國內(nèi)大概的市場滲透率只有0.3%，這個數(shù)字還是非常小的，這是前面整個市場的介紹。

回過頭來看歌斐，我們在2013年開始機緣巧合進入S策略，我們現(xiàn)在有八期Secondary基金，成交規(guī)模即已經(jīng)投出去的規(guī)模在70億左右，不僅加權(quán)后的平均回報較為可觀，而且首次分配的時間也是比較快的，最快大概七八個月就有首次分配時間了，這體現(xiàn)出在退出時間長、流動性差的PE、VC市場當中，Secondary是流動性更好的投資。

我們也對標了海外Secondary的發(fā)展路徑，在我們自己剛開始嘗試做Secondary到現(xiàn)在這幾年，核心還是圍繞海外最佳實踐和自己的能力建設(shè)來構(gòu)建自己的團隊。歌斐是2010年做母基金，2013年做Secondary，2015年接觸項目直接投資。目前我們已經(jīng)形成DSG三位一體的PE組織生態(tài)。其中D是行業(yè)跟投，因為S基金需要非常強的對于項目的判斷能力，項目投資團隊要對所要投資標的份額底層資產(chǎn)進行深入的分析。第二塊，不管是海外還是國內(nèi)，GP在Secondary還是扮演非常大的角色。這個GP并不是管理Secondary的GP，而是被投資份額子基金的GP。一般來說LP和GP之間有轉(zhuǎn)讓或者退出的需求基本上GP會占有相當大的主導(dǎo)權(quán)，而且GP從法律地位來說它有選擇LP的權(quán)利，GP也希望自己的LP是一個長期穩(wěn)定的投資者，和GP是陪伴的關(guān)系。所以GP對LP選擇是非常重要的，S基金投資人需要和GP之間有很好的協(xié)同效應(yīng)，這也是為什么海外Secondary都是GP主導(dǎo)的、為什么有這么多頭部S基金份額會成為Secondary投資主要策略的原因?？傮w來說我們在G上，也就是投子基金的金額依然是最大的。第三塊，團隊方面，我們組建了專門的團隊進行復(fù)雜的Secondary交易，通過DSG三位一體發(fā)展我們的核心能力。

過去11年我們累計投資了113個GP的230個基金，長期跟蹤兩百多個基金，覆蓋了6200多個項目，圍繞這些項目我們開展了很多的數(shù)據(jù)治理工作，針對每個被投項目進行行業(yè)的分類以及產(chǎn)業(yè)鏈所在的位置進行長期跟蹤，從而形成了一筆數(shù)字資產(chǎn)，這個數(shù)字資產(chǎn)不是大數(shù)據(jù)，但是它的數(shù)據(jù)比較深、有顆粒度，這也是我們非常重要的S基金投資土壤，我們圍繞投資賦能。首先我們構(gòu)建了自己數(shù)字化的土壤建設(shè)。我們通過標準化流程和數(shù)據(jù)治理工作，把整個底層資產(chǎn)進行分析，進而規(guī)范我們的投資行為，我們在業(yè)績歸因分析顆粒度更細，比如說醫(yī)療行業(yè)到現(xiàn)在累計投了730多個項目，這些項目包括不同的細分行業(yè)，比如說從早期的化學藥到最近的創(chuàng)新藥和體外診斷的投資。其實這些都可以看到整個投資的方向趨勢在哪里。PE和VC投資更多是投未來，這是我們整個數(shù)字化建設(shè)的基礎(chǔ)。

另外一個數(shù)字化基礎(chǔ)，就是用系統(tǒng)方式覆蓋我們的GP，把我們的GP也進行了分類。過去中國私募股權(quán)基金特別多，這幾年明顯感受到有一個頭部集中的過程。那么新的GP越來越出現(xiàn)一個特征——在某個細分行業(yè)上專項基金開始進行主要的投資。這些不管是對于母基金投資還是Secondary投資，更重要的都是區(qū)分這些GP核心能力在哪里。識別GP核心能力匹配了行業(yè)投資的方向，就可以有更精準的顆粒度，并不只是看市場排名。市場排名是參考的因素，更重要的還是看投資質(zhì)量，核心質(zhì)量是背后GP能力是什么，在這方面通過GP分類，把它進行更有顆粒度的分析。

在Secondary上，我們還做了非常重要的一個策略，叫“活字印刷”。S基金核心是估值，估值是很重要的能力，如果短時間之內(nèi)需要快速對項目進行估值，沒有前期工作是很難做到的，而且Secondary就是圍繞流動性做投資。

所以說它要轉(zhuǎn)出來，一定對時間有非常大的訴求。在這個過程當中，我們就要提前去做底層的工作，我們采用“活字印刷術(shù)”把剛才說的6200多個項目分門別類進行分析，持續(xù)對它進行估值，每個項目就好比是一個字，我們給它刻了一個字，估值就是這個字的樣子，會持續(xù)進行動態(tài)的更新。

假設(shè)碰到一個GP來的項目，如果在我們的覆蓋范圍之內(nèi)就可以基本上快速反饋，對這個GP份額估值是多少。另一種可能就是這個GP沒有投過，但是通過拆解它背后的項目，這個項目有可能在我們6200多個項目庫都有覆蓋，可以把它拼成并且還原對基金份額的估值，這會比較快，類似于活字印刷術(shù)，估值速度會更快，這也是我們提前數(shù)字化的能力建設(shè)基礎(chǔ)。當然這背后的估值核心是要有對項目、行業(yè)的基本判斷能力要求。

在這個過程當中，我們在Secondary投資策略出現(xiàn)幾個趨勢。過去比較多的是傳統(tǒng)份額的交易，傳統(tǒng)份額交易就是單個份額做轉(zhuǎn)讓，而現(xiàn)在更多的是復(fù)雜交易，這個復(fù)雜交易不僅僅是單份額轉(zhuǎn)讓，還有很多比如說跟GP結(jié)構(gòu)重組或者是一攬子項目當中挑幾個項目融資或者接力，或者LP也不是單個份額，它可能還有很多其他份額綜合的一攬子資產(chǎn)包，這些都是大的發(fā)展趨勢。

在這個過程當中，逐漸也讓Secondary競爭變的更為充分和有效，同時對于一些注重能力的機構(gòu)，在未來發(fā)展更有優(yōu)勢，這條路也是海外很多大的Secondary基金走過的路，我們也可以借鑒。

非常感謝今天融資中國給出的時間，闡述和交流Secondary在中國發(fā)展的實踐和經(jīng)驗，希望對大家有所幫助，謝謝！