報告出品方：西部證券

以下為報告原文節(jié)選

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一、從數(shù)據(jù)端看航發(fā)產(chǎn)業(yè)的幾個問題

1.1 航空發(fā)動機占飛行器價值量比例

當下 A 股航空主機廠以及航空類主機廠資產(chǎn)主要為中航沈飛、中航西飛、中直股份、洪都航空四家，通過公開報表財務數(shù)據(jù)拆解可看出，當下沈飛與西飛已完成航空主機資產(chǎn)注入，關聯(lián)方銷售金額占總銷售金額比例較低；而中直股份與洪都航空該比例較高，更多的屬“航空類主機資產(chǎn)”（上市公司與最終客戶間至少還有一個集團環(huán)節(jié)）。

所以，分析航空發(fā)動機價值量占比數(shù)據(jù)，我們更多采用中航沈飛及 2020 年完成資產(chǎn)注入后的中航西飛相關數(shù)據(jù)進行分析。

考慮到滬市披露基本上要求為穿透到集團，同時航空發(fā)動機為飛行器重要組成部分，我們采用公司前四非關聯(lián)方采購金額占年度采購總金額一項數(shù)據(jù)進行分析（前五供應商金額減去其中關聯(lián)方金額再除以年度采購總額），由于上市公司銷售項并非 100%為相關航空器銷售，所以雖然分子端被高估但分母端同樣存在部分高估情況，整體比值相對具有參考性。
沈飛 2017-2022 該比例維持在 20-30%區(qū)間，西飛波動略大，為 16%-40%區(qū)間，推測為其航發(fā)配套產(chǎn)品國產(chǎn)化進程慢于沈飛（后續(xù)章節(jié)二中會有分析），此前一段時間依賴海外采購所致。故基本可以判斷，渦扇型航發(fā)價值量約占飛機整體的 1/4-1/3 左右。
1.2 航發(fā)控制體內(nèi)控制系統(tǒng)占發(fā)動機價值量比例

由于航發(fā)控制及其航發(fā)下游客戶均隸屬于航發(fā)集團，故在此重點分析二者關聯(lián)交易數(shù)據(jù)情況。

參考表 3，可以看到在航發(fā)動力總采購中，控制價值量占比基本維持在 11%-13%區(qū)間，與《航空發(fā)動機結構設計分析》的 18%略有差距，結合其關聯(lián)交易公告信息，推測主要系部分資產(chǎn)目前依舊在體外院所所致。

1.3 當下產(chǎn)業(yè)鏈對應關系
目前，航發(fā)集團主機廠與航空主機廠配套關系大致如下（●為重點配套，*為布局配套）：

產(chǎn)業(yè)鏈與航發(fā)主機廠配套關系大致如下，正體為重點配套、下劃線為布局配套、紅色
為 2022 年 1 月 1 日后相關公司新增業(yè)務與布局情況：

可以看到，伴隨著“小核心、大協(xié)作”的外協(xié)供應商建設，航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈供給端供應商體系格局初現(xiàn)。
1.4 從過往型號放量進程看產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)律

結合央視等官方渠道信息，目前航發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)歷過放量且有較完整數(shù)據(jù)的有以下兩大產(chǎn)業(yè)鏈：

南方工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，對應武裝及通用型直升機配套發(fā)動機；

沈陽黎明產(chǎn)業(yè)鏈，對應太行發(fā)動機。
1）南方工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

我國直升機產(chǎn)業(yè)在報表端已經(jīng)歷兩次較為完整的型號放量，根據(jù)央視軍事新聞，武直10 于 2012 年正式加入現(xiàn)役，2016 年 8 月 6 日完成列裝，相關情況在中直股份景德鎮(zhèn)分部報表中可以看到較為明顯的變化，2009-2014，總資產(chǎn)及營業(yè)收入快速上升，2014-2016營收增速趨緩；此外可以看到，總資產(chǎn)變化對營收（至少營收增速指標）具有一定的左側(cè)意義，主要系軍工行業(yè)“以銷定產(chǎn)”及“國有資產(chǎn)不得流失”特性，資產(chǎn)負債表科目較少出現(xiàn)大額集中減值計提現(xiàn)象，多數(shù)情況會在之后轉(zhuǎn)入利潤表項目。

根據(jù)航空工業(yè)社會責任報告，直 20 首次官方亮相于慶祝中華人民共和國成立 70 周年閱兵式；根據(jù)中直股份 2022 年年度報告，2022 年哈飛獲得重大航空整機合同，總資產(chǎn)與營業(yè)收入同向上升同樣在中直股份哈爾濱分部層面有所反應，資產(chǎn)項依舊可作為營收項的左側(cè)指標使用。

根據(jù)南方工業(yè)半年度數(shù)據(jù)拆解，可以依舊看到：
當需求端出現(xiàn)新增量時，總資產(chǎn)與營業(yè)收入呈現(xiàn)雙重上升趨勢；
總資產(chǎn)變化一定程度可當做營業(yè)收入后續(xù)展望的左側(cè)指標。

利潤率層面，主機廠與供應鏈配套商呈現(xiàn)長周期負相關情況，上下游毛利率趨勢約在型號放量 2-3 年后完成逆轉(zhuǎn)，相關情況參考南方工業(yè)、昌河產(chǎn)業(yè)鏈及哈爾濱產(chǎn)業(yè)鏈特點，我們認為系以下原因所致：

航空產(chǎn)業(yè)下游主要系央企主機廠，其首要目的為完成國家戰(zhàn)略任務，保證重點型號交付；我國國防產(chǎn)業(yè)尚維持“以銷定產(chǎn)”原則，產(chǎn)業(yè)鏈放量初期供應商配套供給端往往不足，“木桶效應”導致下游交付結算效率及議價權態(tài)勢不及上游；

相較汽車等 toC 端產(chǎn)業(yè)，航空裝備規(guī)模效應較小，受良率、工藝成熟度問題影響較大，往往型號放量初期下游或多或少存在返修問題；

約 2-3 年后，伴隨著配套商產(chǎn)能募投完成疊加良率上升，產(chǎn)業(yè)鏈上下游議價權此消彼長，趨勢形成逆轉(zhuǎn)。

2）沈陽黎明產(chǎn)業(yè)鏈

根據(jù)航空工業(yè)發(fā)布的社會責任報告，太行發(fā)動機于 2015 年前后批量列裝部隊，結合航發(fā)動力 2021 年半年報合同負債項目激增，沈陽黎明產(chǎn)業(yè)鏈各項數(shù)據(jù)變化趨勢與直升機產(chǎn)業(yè)鏈基本保持一致。

1.5 小結

通過復盤過往型號放量周期，我們認為：

主機廠總資產(chǎn)可以作為主機廠營業(yè)收入左側(cè)指標進行分析，此外考慮行業(yè)“以銷定產(chǎn)”及國有資產(chǎn)不得流失特性，國營企業(yè)固定資產(chǎn)投資也可以作為左側(cè)指標進行分析；

主機廠與供應鏈毛利率長周期呈現(xiàn)負相關，雙方毛利率變化態(tài)勢先“發(fā)散”后“聚斂”；

供應鏈產(chǎn)能的募投達產(chǎn)情況可作為議價權態(tài)勢的左側(cè)指標進行分析；一般來說，主機廠利潤率止跌企穩(wěn)大致在新產(chǎn)品放量 2-3 年后。

二、細分產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)分析

2.1 沈陽黎明（410廠）

1）報表分析

結合上文圖 11、圖 12，我們可以看到沈陽黎明主機廠報表端 2022 年出現(xiàn)以下兩大特點：

總資產(chǎn)自 2022H 出現(xiàn)同比下降；

利潤率止跌回升，主機廠與配套商利潤率變化從“發(fā)散”轉(zhuǎn)為收斂。

2022 年沈陽黎明固定資產(chǎn)投資再上新高，以及加工能力及試車功能改造項目，我們
預計沈陽黎明可能在為后續(xù)產(chǎn)品改型、研發(fā)及配套進行一定的布局。

3）均衡生產(chǎn)情況

相較營收，利潤波動性較大，故本文均衡生產(chǎn)部分主要觀測數(shù)據(jù)為相關主機廠中報營收占全年營收比重。
2022 年，沈陽黎明相關數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大幅度提升（部分原因為 21 年上半年數(shù)據(jù)較低），但結合沈陽黎明財務報表相關信息分析，我們認為主機廠在手產(chǎn)品或?qū)⒅鸩竭M入穩(wěn)定期；同時，均衡生產(chǎn)的逐步推進也代表著上游供應商體系逐步成形，有助于主機廠利潤率的進一步筑底回升。

4）產(chǎn)業(yè)鏈分析

2022 年沈陽黎明方向供應鏈最大的變化在于戰(zhàn)略供應商的落地，相關上市公司先后披露子公司設立（鋼研高納為沈撫新區(qū)產(chǎn)能建設）情況如下：

加總表格，可以看到戰(zhàn)略供應商體系分工如下：
機加工：鋼研高納（盤軸件）、圖南股份（中小件）、華秦科技（機匣件，圖南股份參股）、強航時代（葉片類，富創(chuàng)精密參股）；
特種工藝：富創(chuàng)精密（熱表，華秦科技參股）；
三方檢測：鋼研納克（航發(fā)資產(chǎn)參股）；
工裝：廣聯(lián)航空。
以上供應商均在沈陽地區(qū)設立子公司，且行業(yè)均為冷端加工為主，考慮行業(yè)“以銷定
產(chǎn)”特性，我們認為沈陽黎明戰(zhàn)略外協(xié)體系格局初現(xiàn)，后續(xù)預計為全產(chǎn)業(yè)鏈提質(zhì)增效、均衡生產(chǎn)、合作共贏打下良好基礎。

5）小結

綜上，我們認為沈陽黎明方向在手產(chǎn)品已開始進入穩(wěn)定期（總資產(chǎn)下降、毛利率止跌回升、均衡生產(chǎn)初見成效、戰(zhàn)略外協(xié)體系逐步落地），同時對后續(xù)產(chǎn)品開始進行配套布局（固定資產(chǎn)投資計劃達到新高且伴隨加工試車改造）；伴隨著戰(zhàn)略外協(xié)體系的落地，后續(xù)有望呈現(xiàn)“戰(zhàn)略外協(xié)供應商獲得新增長曲線、航發(fā)主機廠進一步提質(zhì)增效”的雙贏局面。

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