投資框架方面，大成基金韓創(chuàng)是一名典型的周期板塊均衡型投資選手，他的投資框架主要關(guān)注三點(diǎn)：行業(yè)景氣度（β）、公司自身的競爭優(yōu)勢（α）以及合理的估值：

①行業(yè)景氣度（β）：主要是看某個行業(yè)從中期的維度來看，景氣度是不是持續(xù)往上走，這意味著行業(yè)內(nèi)公司未來兩三年業(yè)績快速增長概率比較大。衡量景氣度的指標(biāo)主要集中在價、量、成本費(fèi)用等幾個方面，無論是因?yàn)樾袠I(yè)需求擴(kuò)張，還是價格上漲，或者成本費(fèi)用的下降，歸根結(jié)底都要體現(xiàn)到公司業(yè)績上。影響景氣度的因素很多，產(chǎn)業(yè)趨勢、宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀供需等都會帶來景氣度的變化。在確認(rèn)好大背景后，還需要對具體行業(yè)的均值回歸進(jìn)行預(yù)判和驗(yàn)證，包括景氣度持續(xù)時間、處于景氣度何種位置等。即使一個行業(yè)景氣度大幅低于均值，也有可能在這個較低位置徘徊很久，因此韓創(chuàng)只做右側(cè)交易。

②公司自身的競爭優(yōu)勢（α）：這里具體是指相對于行業(yè)中競爭對手有一定優(yōu)勢的公司。韓創(chuàng)承認(rèn)不同行業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了盈利的不同難易程度，但只要一家公司在其本身的行業(yè)里面有競爭優(yōu)勢，那就是值得關(guān)注的標(biāo)的，說明其中長期現(xiàn)金流沒有問題。競爭優(yōu)勢主要關(guān)注企業(yè)技術(shù)變遷路徑與核心技術(shù)、技術(shù)制式與商業(yè)模式、市場策略與需求融合、人力資源等諸多方面，以及個股成長性指標(biāo)（如ROE等）。公司的競爭優(yōu)勢不僅能在毛利率、費(fèi)用率、凈利率等財務(wù)指標(biāo)中有清晰的體現(xiàn)，而且能通過定性分析找到內(nèi)在邏輯，例如有些是因?yàn)槌杀尽①M(fèi)用管控做得好，有些是因?yàn)楫a(chǎn)品研發(fā)和服務(wù)做得好，有些是因?yàn)閼?zhàn)略布局領(lǐng)先等。

③合理的估值：買入估值較低的標(biāo)的，一旦發(fā)現(xiàn)判斷出錯或大的股價波動，估值會對于投資組合有一定的保護(hù)。韓創(chuàng)會從橫向和縱向兩個角度比較個股估值，縱向比較就是跟公司歷史估值區(qū)間及中樞對比，橫向比較是跟其他行業(yè)的公司做對比。韓創(chuàng)認(rèn)為低估值個股同樣也可以擁有進(jìn)攻性。而對于如何找到兼具合理估值水平和進(jìn)攻性的標(biāo)的，韓創(chuàng)認(rèn)為還是需要基金經(jīng)理去勤奮挖掘并對行業(yè)的趨勢變化保持敏感。

02

個股選擇

具體到選股層面，韓創(chuàng)主要從中觀行業(yè)入手，通過行業(yè)對比來判斷行業(yè)景氣度，并選擇行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司，但也帶有一定的自上而下特征，在中觀入手時會考慮到一些宏觀因素，若宏觀對于某些行業(yè)特別不利，則會在中觀對比時將這些行業(yè)排除掉。

此外，韓創(chuàng)比較排斥根據(jù)市場情緒和投資熱點(diǎn)來選股，對于熱門個股持倉比例也比較低，他認(rèn)為很多熱門個股不值這個價，作為大體量投資者也要方方面面去顧慮，不能用搞一波的思維去交易，還是要經(jīng)過全面的估值和整體框架選股才比較合適。

03

風(fēng)險控制

風(fēng)險控制方面，韓創(chuàng)不會對倉位做擇時，而是通過控制個股的回撤來控制整個組合的風(fēng)險。

在標(biāo)的布局時，韓創(chuàng)會選擇在右側(cè)進(jìn)入，有比較大的把握確定行業(yè)景氣度才會買入，以減輕承受的風(fēng)險壓力。

此外，大成基金韓創(chuàng)會重視黃金的組合配置價值，屬于求穩(wěn)的壓艙石思路，尤其是在美國滯脹衰退、實(shí)際利率下降的背景下，黃金對國際形勢的動蕩也能作為一個反脆弱的對沖。

04

組合調(diào)整

調(diào)倉邏輯方面，韓創(chuàng)主要是從三個角度來做持倉變化。

首先，大成基金韓創(chuàng)會對一些個股做背靠背替換，例如持倉里有一個重倉股已經(jīng)漲到了估值偏高的位置，而持倉外存在類似的股票漲得不是很多，韓創(chuàng)可能就會直接進(jìn)行替換，這樣既可以增強(qiáng)整個組合的收益率，又可以降低回撤風(fēng)險。

其次，大成基金韓創(chuàng)通過個股調(diào)倉來控制回撤，比如有些股票買入之后短期快速上漲，并超過了韓創(chuàng)的預(yù)期目標(biāo)市值，則韓創(chuàng)通過主動性檢查并做相對應(yīng)的減倉。

再次，大成基金韓創(chuàng)認(rèn)為某些股票的買入存在考慮不夠完善、決策有失誤，也會及時將其替換。

05

能力圈

能力圈方面，大成基金韓創(chuàng)的核心能力圈主要為偏上游的一些金融、地產(chǎn)、有色、化工，偏中游的一些制造業(yè)，以及下游的以汽車為代表的可選消費(fèi)，擅長周期股的投資。

同時，大成基金韓創(chuàng)對于行業(yè)的覆蓋會不斷增加，不會局限在某個方向上，熟悉與否更不是行業(yè)配置與否的理由，但即使拓展能力圈也只看符合投資框架的標(biāo)的，比如行業(yè)景氣度、公司估值、競爭優(yōu)勢等指標(biāo)都要符合韓創(chuàng)的框架。

在傳統(tǒng)的周期之外，大成基金韓創(chuàng)接下來對于高端制造、新材料、更多可選消費(fèi){靠產(chǎn)品力來獲得消費(fèi)者的非同質(zhì)化商品，如消費(fèi)電子、免稅、新電器需求（如掃地機(jī)器人和智能投影儀）、紡織服裝}領(lǐng)域內(nèi)符合投資框架的標(biāo)的也會考慮拓展研究。而芯片、創(chuàng)新藥等理解難度相對比較大的行業(yè)，韓創(chuàng)認(rèn)為短期內(nèi)不太會進(jìn)入自己的能力圈。

02

市場和行業(yè)展望

01

市場展望和布局

從企業(yè)屬性來說，抗沖擊能力強(qiáng)的央國企也屬于這一范疇本質(zhì)上還是因?yàn)樵谪泿判庞贸掷m(xù)縮減，以及全球新的需求尚不十分明確的大背景下，供給的穆缺性值得給予更多溢價。

上游：供給有約束的資源品。

中游：具備成本優(yōu)勢的制造業(yè)。

下游：產(chǎn)品力突出的可選消費(fèi)品。

中游很多公司的差異不是很大，更多的還是需要靠成本的優(yōu)勢，最近的例子就是新能源行業(yè)。渠道的優(yōu)勢不算是優(yōu)勢，只有產(chǎn)品的優(yōu)勢才具備競爭力。

02

關(guān)注硬資產(chǎn)

這是有宏觀背景決定的。這一輪美國加息是最快的加息周期，背后的原因是貨幣超發(fā)。目前的通脹進(jìn)程類似70年代的前半段，一旦放棄加息可能面臨通脹的重新回升。但是在美國金融體系穩(wěn)定和政府高債務(wù)的約束下，可能年內(nèi)將不得不暫停加息。

03

硬資產(chǎn)聚焦方向

聚焦硬資產(chǎn)——黃金

在這樣的通脹水平下，尋找1970年大類資產(chǎn)的價格走勢，實(shí)物資產(chǎn)的價格占優(yōu)，因?yàn)槠涔┙o是有限的，黃金是獨(dú)立于一般供給品。

如果用黃金度量貨幣，則其價值被低估。美元來跟黃金的保有量做對比的話，那其實(shí)金價應(yīng)該要漲到3000。

聚焦硬資產(chǎn)——能源

石油和煤炭的資本開支長期不足，從2015年以來石油的資本開支在下滑，煤炭從2013年開始在不斷下滑，煤炭和石油的資本開始不是投入多少量就能產(chǎn)生多少量

聚焦硬資產(chǎn)——工業(yè)金屬

銅的資本開始也是在2013年見頂。銅在后面的產(chǎn)量沒有太大的增長，但是電網(wǎng)等的需求還在。電解鋁中國限定了4500萬噸的天花板，因?yàn)殡娊怃X的能耗特別高

聚焦硬資產(chǎn)——尋找具備定高價能力的企業(yè)

成本優(yōu)勢只能使得企業(yè)具有定低價的能力，差異化的產(chǎn)品采用由定高價的能力。如奢侈品、核心房產(chǎn)、品牌中藥、新材料等。

聚焦硬資產(chǎn)——央國企

具備股權(quán)激勵，高分紅，資產(chǎn)重重組等。資產(chǎn)重組，可遇不可求。

調(diào)研日期：2023年5月

風(fēng)險提示：基金經(jīng)理短期的觀點(diǎn)可能發(fā)生變化不作為投資建議

標(biāo)簽：基金大成基金