編輯 | 于斌

出品 | 潮起網(wǎng)「于見(jiàn)專(zhuān)欄」

7月9日，恒瑞醫(yī)藥公告稱(chēng)收到董事長(zhǎng)、總經(jīng)理周云曙的辭職報(bào)告。

A股公認(rèn)的“醫(yī)藥一哥”恒瑞醫(yī)藥，今年來(lái)卻壞消息不斷。

伴隨股價(jià)持續(xù)下跌，“一哥”地位也宣告不保。

今年4月，邁瑞醫(yī)療市值超過(guò)恒瑞醫(yī)藥，6月，老二藥明康德市值也超過(guò)了老大恒瑞醫(yī)藥成為新的一哥。

是什么讓恒瑞醫(yī)藥丟掉了“醫(yī)藥一哥”寶座，恐怕還是因?yàn)橹匕醍a(chǎn)品遭集采滑鐵盧。

恒瑞醫(yī)藥身為醫(yī)藥龍頭，總市值一度超過(guò)6000億元。但如今總市值只有3500億元，接近腰斬。

股價(jià)與今年1月97.23元/股的最高點(diǎn)相比，下跌了超過(guò)30%，半年內(nèi)蒸發(fā)了2000多億元。

資本寵兒是怎么變成棄子的？

恒瑞醫(yī)藥一直以來(lái)被機(jī)構(gòu)視作“香餑餑”，但是近半年恒瑞醫(yī)藥卻蒸發(fā)了超過(guò)2100億元。邁瑞醫(yī)療、藥明康德這些小弟一個(gè)接著一個(gè)超越“醫(yī)藥一哥”，恒瑞已經(jīng)從老大跌落退居老三。

曾經(jīng)機(jī)構(gòu)的寵兒，如何成為機(jī)構(gòu)“棄子”的？恒瑞醫(yī)藥作為“醫(yī)藥茅”，地位和成績(jī)擺在那里有目共睹，但是股價(jià)卻為什么遭遇滑鐵盧？

背后原因還是恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?。公司“三費(fèi)”占總營(yíng)收的比例達(dá)到了65%。

恒瑞在集采中失利，腫瘤藥研發(fā)門(mén)檻提升，都是對(duì)恒瑞的利空打擊。內(nèi)外交困之際，恒瑞醫(yī)藥風(fēng)雨飄搖迎回了孫飄揚(yáng)。

孫飄揚(yáng)給恒瑞的困局開(kāi)出的藥房是加強(qiáng)創(chuàng)新藥研發(fā)和出海，但是這條路并不好走，能不能走得通也是問(wèn)題。

6月25日，恒瑞醫(yī)藥的重磅產(chǎn)品造影劑碘克沙醇宣布落選。

碘克沙醇作為造影劑市場(chǎng)主打產(chǎn)品，去年賣(mài)出超過(guò)40億元，而恒瑞醫(yī)藥占據(jù)市場(chǎng)份額的半壁江山。

財(cái)報(bào)顯示，造影劑去年銷(xiāo)售額為36.3億元，貢獻(xiàn)了10.78%的利潤(rùn)比例。

對(duì)于重磅產(chǎn)品的落選，可能會(huì)一定程度上影響產(chǎn)品銷(xiāo)售。

除了落選的兩個(gè)品種，恒瑞醫(yī)藥其他六個(gè)品種均以“超低價(jià)”入選。

中標(biāo)產(chǎn)品價(jià)格吃了大虧，這可能會(huì)對(duì)恒瑞業(yè)績(jī)?cè)斐刹恍〉膲毫Α?/p>

今年對(duì)恒瑞來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)的震蕩可能還不是那么明顯，而當(dāng)明年第五批集采全面落地，業(yè)績(jī)就會(huì)有不小的影響。

4月12日，恒瑞醫(yī)藥被處以5萬(wàn)元罰款。被處罰背后，是恒瑞醫(yī)藥居高不下的銷(xiāo)售費(fèi)用。

恒瑞醫(yī)藥銷(xiāo)售費(fèi)用過(guò)去6年連年增長(zhǎng)，甚至在去年疫情高發(fā)期不降反增，恒瑞醫(yī)藥銷(xiāo)售人員差旅費(fèi)、學(xué)術(shù)推廣等費(fèi)用接近40億元。

近幾年來(lái)，恒瑞醫(yī)藥銷(xiāo)售費(fèi)用占當(dāng)年?duì)I收的比例始終沒(méi)有低于三分之一。

2015-2020年，恒瑞醫(yī)藥銷(xiāo)售費(fèi)用分別為35.25億元、43.52億元、51.89億元、64.64億元、85.24億元、98.02億元。

分別占當(dāng)年?duì)I收的比例分別為37.84%、39.23%、37.50%、37.70%和36.60%和35%。

這并不是恒瑞醫(yī)藥第一次卷入賄賂丑聞。

隨著“兩票制”與“帶量采購(gòu)”的出臺(tái)，對(duì)藥企的推廣及銷(xiāo)售來(lái)說(shuō)，壓力進(jìn)一步增加，營(yíng)收也會(huì)受到影響。

今年恒瑞被查出問(wèn)題所涉及金額共計(jì)約420萬(wàn)元，但跟恒瑞的銷(xiāo)售費(fèi)用比起來(lái)只是冰山一角。

2018年恒瑞醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用為64.65億元，2019年銷(xiāo)售費(fèi)達(dá)到85.25億元，同比增加31.87%。

去年恒瑞醫(yī)藥銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)98.03億元，再創(chuàng)新高，金額不僅逼近百億元，而且占到營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)到了35.34%。

藥企巨額的費(fèi)用就是為了打點(diǎn)渠道，可以說(shuō)是回扣、商業(yè)賄賂的重災(zāi)區(qū)。機(jī)構(gòu)投資者并不希望看到過(guò)高的費(fèi)用侵蝕利潤(rùn)空間。

恒瑞憑借持續(xù)保持在20%以上的成長(zhǎng)速度，在過(guò)去的十余年間一直是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的首選。

但這次比較有爭(zhēng)議的是今年財(cái)報(bào)成績(jī)不及預(yù)期。財(cái)報(bào)顯示，瘋狂增加的研發(fā)費(fèi)用侵蝕了利潤(rùn)，導(dǎo)致恒瑞凈利潤(rùn)表現(xiàn)不及預(yù)期。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，機(jī)構(gòu)投資者光速拋棄恒瑞醫(yī)藥。

去年末高達(dá)1465支基金持有恒瑞，今年一季度已經(jīng)腰斬至593家。

醫(yī)藥茅是怎么練成的

上個(gè)世紀(jì)80年代，恒瑞醫(yī)藥的前身：連云港制藥廠成立。

這個(gè)藥廠最早是做眼藥水、抗生素起家的。

32歲的孫飄揚(yáng)當(dāng)時(shí)接下了連云港制藥廠這個(gè)爛攤子。

為什么說(shuō)是爛攤子，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的賬面利潤(rùn)只有8萬(wàn)元，而且產(chǎn)品單一、設(shè)備老化，經(jīng)營(yíng)每況愈下。

孫飄揚(yáng)一心改革，瞄準(zhǔn)的第一個(gè)對(duì)象是癌癥化療藥物“依托泊苷”。

但恒瑞受困于當(dāng)時(shí)的技術(shù)不行，做不出注射劑。只能把VP16制成膠囊對(duì)外銷(xiāo)售，想不到的是產(chǎn)品銷(xiāo)量居然奇好，也帶動(dòng)了業(yè)績(jī)大漲。

從此孫飄揚(yáng)開(kāi)始注意到癌癥藥物的市場(chǎng)，重心逐漸向腫瘤藥靠攏，沒(méi)想到腫瘤藥在日后真的成為恒瑞的營(yíng)收支柱。

1992年，連云港制藥廠花了120萬(wàn)元巨資買(mǎi)下了抗癌新藥——異環(huán)磷酰胺的專(zhuān)利權(quán)。

3年后獲批上市異環(huán)磷酰氨大賣(mài)。

當(dāng)時(shí)恰逢國(guó)家對(duì)專(zhuān)利法進(jìn)行修訂，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是研究創(chuàng)新藥物收益更大。

買(mǎi)專(zhuān)利、研發(fā)創(chuàng)新藥還是生產(chǎn)仿制藥？

孫飄揚(yáng)最終選擇了穩(wěn)妥保守的道路，也就是仿制藥。畢竟仿制藥在藥效上和原研藥相似，但價(jià)格便宜很多，自然需求也很大。

恒瑞在布局仿制藥時(shí)，把精力重點(diǎn)集中在腫瘤、造影劑、麻醉三個(gè)特殊疾病領(lǐng)域。

此后十多年，恒瑞相繼推出奧沙利鉑、多西他賽、伊立替康、培門(mén)冬酶、吸入七氟烷等仿制藥。

二十年后，被孫飄揚(yáng)接手的恒瑞開(kāi)始把重心放在仿制藥的生產(chǎn)和銷(xiāo)售上，從此銷(xiāo)售額破億。

2005年開(kāi)始，單單一個(gè)仿制藥已經(jīng)滿(mǎn)足不了恒瑞的胃口，于是恒瑞把目光放在了創(chuàng)新藥的研發(fā)上。

一款新藥的研發(fā)周期通常超過(guò)10年，研發(fā)成本要超過(guò)10億美元。

最后能不能成功還是未知數(shù)，如果失敗前期的花費(fèi)都是竹籃打水一場(chǎng)空，對(duì)藥企來(lái)說(shuō)將會(huì)是時(shí)間和金錢(qián)的浪費(fèi)。

恒瑞現(xiàn)在主要從事的創(chuàng)新藥研發(fā)，就是吃力不討好的活。

雖然恒瑞目前的重心在創(chuàng)新藥的研發(fā)上，但是公司總收入的七成收入都來(lái)自仿制藥，不過(guò)仿制藥對(duì)恒瑞的業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)是雙刃劍，因?yàn)榧墒莻€(gè)不穩(wěn)定因素。

在上個(gè)月開(kāi)展的第5輪集采中恒瑞失利了。

恒瑞之所以能從當(dāng)初不起眼的小藥廠，成長(zhǎng)為今天的“醫(yī)藥一哥”，靠的不是運(yùn)氣而是在新藥研發(fā)上的大方。

雖然是以仿制藥起家，但目前恒瑞主要靠仿制藥吸血，以仿制藥養(yǎng)創(chuàng)新藥研發(fā)。

恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入和國(guó)際巨頭比較也不遜色。

今年一季度研發(fā)投入為13.16億元，占總收入比重為19%，從研發(fā)費(fèi)用率看，恒瑞比起世界一線藥企也是不遑多讓?zhuān)⑶胰栽诓粩嗯噬?，這也是其市值可以近萬(wàn)億的底氣所在。

近年來(lái)恒瑞醫(yī)藥在抗腫瘤藥的研發(fā)上也收獲不少果實(shí)。

恒瑞目前手上一共擁有9款創(chuàng)新藥產(chǎn)品。

恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥方面的底氣在于燒錢(qián)投入。去年財(cái)報(bào)上看，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)資金投入49.89億元，比上年增長(zhǎng)28%，研發(fā)投入占銷(xiāo)售收入的比重18%。

不難看出，恒瑞醫(yī)藥正在支持創(chuàng)新藥研發(fā)上不斷投入資金。

恒瑞醫(yī)藥還把觸角伸向了眼科用藥市場(chǎng)。

子公司成都盛迪醫(yī)藥開(kāi)發(fā)的HR19034滴眼液，尚且沒(méi)有對(duì)標(biāo)產(chǎn)品也就是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。國(guó)內(nèi)外這一塊還屬于空白，而恒瑞正是瞄準(zhǔn)了幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的空白市場(chǎng)。

一直以來(lái)，藥物治療是近視防控的研發(fā)及關(guān)注熱點(diǎn)，國(guó)內(nèi)眼科藥物市場(chǎng)也被長(zhǎng)期看好。

我國(guó)眼科市場(chǎng)規(guī)模到2025年末將超過(guò)300億元。

眼藥市場(chǎng)，或?qū)⒊蔀楹闳疳t(yī)藥繼抗腫瘤藥、麻醉藥、造影劑三大傳統(tǒng)板塊后，可以給資本市場(chǎng)講述的新故事。

2000年上市的時(shí)候，恒瑞營(yíng)收4.85億元，歸屬凈利潤(rùn)0.65億元。而20年后的今天，恒瑞營(yíng)收277.35億元，歸屬凈利潤(rùn)63.28億元。

2000年10月18日，恒瑞醫(yī)藥上市，發(fā)行價(jià)11.98元/股，市值為15億元。

2020年12月18日，股價(jià)達(dá)5214.86元/股，較發(fā)行價(jià)上漲約434倍。

上市20年，市值累計(jì)漲幅高達(dá)300多倍，難怪恒瑞之前一直穩(wěn)坐醫(yī)藥界的“藥王”地位。

老將回歸能否力挽狂瀾

久旱逢甘霖的是，老掌門(mén)孫飄揚(yáng)回歸恒瑞，但是能不能力挽狂瀾還要時(shí)間驗(yàn)證。

畢竟創(chuàng)新藥時(shí)代下，研發(fā)投入高的可以享受市場(chǎng)紅利。但另一方面，創(chuàng)新藥資金投入大，新藥市場(chǎng)開(kāi)拓的成本較高。

PD-1單抗去年30.69萬(wàn)瓶的銷(xiāo)售中，大部分都集中在藥店層面銷(xiāo)售，僅有十分之一進(jìn)入醫(yī)院渠道。

這意味著，讓創(chuàng)新藥成為公司主要收入來(lái)源，還有很長(zhǎng)一段路要走。盡管恒瑞一直試圖把創(chuàng)新藥變成核心競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河，但是其占比仍較低只有20%，剩下80%都是仿制藥。

此外，孫飄揚(yáng)還要面對(duì)拔高了的腫瘤藥創(chuàng)新門(mén)檻，以及進(jìn)展緩慢的堪比蝸牛的恒瑞醫(yī)藥出海。

公司從2009年起在出海，但直到今天也沒(méi)有產(chǎn)品上市，只有環(huán)磷酰胺在出口，去年海外收入7.58億元，只占總收入的2.7%。

周云曙在位的時(shí)候，孫飄揚(yáng)退到幕后，而這次周云曙辭職后，孫飄揚(yáng)又再次站到臺(tái)前。

重出江湖的孫飄揚(yáng)，能否帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥以創(chuàng)新藥作為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，破除現(xiàn)有的增長(zhǎng)困境，還是未知數(shù)。

這位把恒瑞一手帶大的老將，最終能否為恒瑞醫(yī)藥挽回頹勢(shì)，重返A(chǔ)股“醫(yī)藥一哥”的寶座，資本和機(jī)構(gòu)都拭目以待。