"在資產(chǎn)配置概念普及的初期、市場角色定位模糊、股災(zāi)進(jìn)行時的時間節(jié)點(diǎn)，資產(chǎn)配置者應(yīng)該如何在混沌態(tài)中探索，在動態(tài)平衡中找尋符合長期投資理念的市場角色。"

本文為IPO早知道原創(chuàng)

作者｜羅賓

最近我們在思考一個問題，最近10年結(jié)合了各國央行放水和技術(shù)迭代和應(yīng)用陡峭的特點(diǎn)，尤其是疫情后美聯(lián)儲8萬億的直升機(jī)撒錢，使得各種成長型資產(chǎn)和各個新興市場（Emerging Market）資產(chǎn)的價值都得以直線拉升，后又快速的回落。

最近WhatIf Macro小組聽完FOMC和各個國家陸續(xù)的發(fā)言，也一直在想什么策略（股權(quán)或非股權(quán)）能夠?qū)_縮表所帶來的負(fù)向效應(yīng)，問題可以分為兩個：1）什么樣的結(jié)構(gòu)性變化、故事或者技術(shù)，能夠帶領(lǐng)我們走出囚徒困境；2）什么樣的策略可以提供理性上最好的保護(hù)。第1）個問題將在下一個系列的Publication中分10篇研究解答，今天我們由WhatIf信息官和一位在美國有全配置周期，全資產(chǎn)類別投資經(jīng)驗的華人Allocator小宋老師來提供完整的資產(chǎn)類別Mapping。因為沒有什么新鮮事，只要我們了解了它，最終還是應(yīng)該為“價值”買單。

本期「WhatIf早知道」是IPO早知道和WhatIf聯(lián)合推出的專欄?！竁hatlf」致力于打造信息及商業(yè)認(rèn)知內(nèi)容協(xié)同網(wǎng)絡(luò)，提供充分閉環(huán)研究的商業(yè)信息和內(nèi)容，其背后支持者包括家族辦公室、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、企業(yè)家、投資人、行業(yè)組織、CXO等。

在這個新的系列中，WhatIf首席信息官對他們的Portfolio或者投資歷史有至少12個月的閉環(huán)跟蹤，因此我們有信心他們的敘事信噪比高、閉環(huán)和系統(tǒng)不偏執(zhí)。

第三期主題為「機(jī)構(gòu)投資人都投什么？」。有一段時間國內(nèi)風(fēng)險投資有一個很有名的理論——時光機(jī)，有一個很有名的角度——上帝視角，我們發(fā)現(xiàn)在美國核心資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)（EFF：Endowment、Foundation or Family Office）有過完整組合建立和全資產(chǎn)投資經(jīng)驗的人是同時擁有這兩個視角的，他們經(jīng)歷過配置的周期，參與過投資組合建立，不太會夸大某一部分所謂“技巧、策略、經(jīng)驗”的作用（常見于資產(chǎn)配置書籍、自媒體文章中的宣導(dǎo)材料）；小宋老師的經(jīng)驗如下；同時值得提起的兩點(diǎn)是：1）他本科和研究生學(xué)習(xí)的運(yùn)籌學(xué)，深諳在策略的有限性和假設(shè)的基礎(chǔ)上的動態(tài)優(yōu)化；2）在我們私下的交流中，從不夸大某一種策略的“特殊性”，比如有機(jī)構(gòu)會提到“xx策略”一定會讓你賺到多少錢，因為他自我定位是投資人，提供的是“算法”和“算力”，而非交易能力。

小宋老師：“作為一個資產(chǎn)配置者和圍棋愛好者，我認(rèn)為投資與圍棋有很多相通之處。我常欣賞復(fù)盤大師名局并試圖解讀其運(yùn)籌帷幄戰(zhàn)勝對手的過程。圍棋的基礎(chǔ)規(guī)則格外地簡單，但就是在這如此簡單的規(guī)則下，大師用各自弈棋的風(fēng)格，在19*19的棋盤上演繹出了無數(shù)精彩的變化。然而不論風(fēng)格是刺刀見紅，還是穩(wěn)扎穩(wěn)打，亦是天馬行空，大師行棋基本邏輯都是相似的：在一個動態(tài)變化的棋盤上，根據(jù)當(dāng)前的棋子構(gòu)成和局勢，規(guī)劃未來幾十步的行棋計劃。通過在局部取得實地，或者爭取先手，或者殺死對手的棋子，亦或棄子，實現(xiàn)關(guān)乎全局的戰(zhàn)略目標(biāo)。當(dāng)然，有時也會陷入對手的陷阱，這時，大師會接受既定事實，調(diào)整心情，制定新的行棋計劃，重新上路。所以每一盤對戰(zhàn)名局，都是大師們計算力、謀劃力、心力和體力博弈下共同創(chuàng)作的藝術(shù)品。這些藝術(shù)品，為后來的棋者提供了欣賞和學(xué)習(xí)成長的機(jī)會，提供了集體智慧的傳承，推進(jìn)了整體圍棋思想水平的進(jìn)步。類似地，每一個成功的投資案例，也都是投資大師為后輩們留下的藝術(shù)品，以供我們欣賞和解讀?！?/p>

目錄

一、國內(nèi)機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀：集體迷茫

二、我們的視野：還原角色顆粒度，清晰而有力

三、我們的做法：系統(tǒng)下的長期性，動態(tài)而平衡

四、快問快答，說點(diǎn)直接話

一、國內(nèi)機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀：集體迷茫

WhatIf信息官：中國Family Office在過去這些年逐漸的興起，但是發(fā)展的過程卻非常坎坷。從最開始的市場規(guī)范程度不高，到近兩年的斷崖式股市下跌。中國的Family Office大多都處在一個非常迷茫的階段。小宋老師，相較美國，一個資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)非常成熟的市場，您認(rèn)為國內(nèi)的Family Office應(yīng)該如何應(yīng)對多變的未來？

小宋老師：首先感謝信息官的提問。我認(rèn)為隨著國內(nèi)的Family Office向前探索，對資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)的本質(zhì)和定位是可以向美國的機(jī)構(gòu)有所借鑒的。這里我想針對資產(chǎn)配置業(yè)務(wù)，先談兩點(diǎn)。

●??首先，大家要認(rèn)識到資產(chǎn)配置是一項對專業(yè)性需求很強(qiáng)的工作，成功的資產(chǎn)配置投資人往往在這個領(lǐng)域有長時間的積累。在業(yè)務(wù)開展之前，我們需要考慮兩個重要問題：第一，資產(chǎn)擁有者是否相信資產(chǎn)配置是一個需要專業(yè)性團(tuán)隊的工作？第二，如果他們相信專業(yè)性的必要性，那么他們有沒有找到能力匹配的人？

1. ? 基金投資（資產(chǎn)配置中一個重要環(huán)節(jié)）總給人一種“很簡單我也能做的”感覺。因此，資產(chǎn)擁有者可能會覺得找到優(yōu)秀的基金很容易。但是大家卻常忽略一個事實：僅僅在股票基金這一個策略類別里，全球指數(shù)數(shù)量和基金數(shù)量都已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了股票數(shù)量，找到優(yōu)秀且符合投資人長遠(yuǎn)價值觀的基金需要投資眼光、技術(shù)性分析及大量時間鋪墊。專業(yè)的資產(chǎn)配置團(tuán)隊都會對不同資產(chǎn)類別的投資有長期的實踐和積累。以我們團(tuán)隊為例，我們每年接觸近千支新基金/PM，并從中選取100至200支長期跟蹤，通過篩選，每年最終只會出手不到10筆投資。只有這樣才能建立有效并不斷更新的數(shù)據(jù)庫，并通過這種長期積累建立我們的方法論進(jìn)并對其不斷迭代。反之，如果專業(yè)性的團(tuán)隊不在，就容易陷入Cognitive Bias和Emotional Bias。例如，“買包誤區(qū)”— 追高和投大牌 – 往往就弱化了資產(chǎn)配置的優(yōu)勢。

2. ? 如果對專業(yè)性的認(rèn)知不足，或者對市場中不同專業(yè)團(tuán)隊的角色了解的不夠透徹，組建的投資團(tuán)隊就會有能力錯配。資產(chǎn)配置過程中的不同角色之間，不同資產(chǎn)類別之間，能力邊界往往很明顯。

●?第二點(diǎn)，在專業(yè)性的基礎(chǔ)上，到底什么是資產(chǎn)配置。簡單來說，資產(chǎn)配置是通過對不同低相關(guān)性的資產(chǎn)類別進(jìn)行組合投資來達(dá)到符合目標(biāo)的risk-adjusted return。對每一個單一的資產(chǎn)類別都應(yīng)該設(shè)定一個配置預(yù)算，以保證在不同的市場環(huán)境下，都能得到超預(yù)期的回報。

WhatIf?信息官：剛剛您提到了全球全資產(chǎn)配置的這個概念很重要。大家在過去這些年都投了很多美元對沖基金和不同階段的VC策略，但為什么沒有達(dá)到策略對沖的效果呢？

小宋老師：從我的角度來看，主要有兩點(diǎn)要注意。

1. 中國的資產(chǎn)非常豐富，但是資產(chǎn)類別和可執(zhí)行的策略卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國。在我所在的機(jī)構(gòu)，我們只關(guān)注中國的對沖基金和VC這兩種子資產(chǎn)類別。即使我們對中國長期非?？春茫且膊粫黄屏鲃有院偷赜虻南拗疲瑏磉^分超配這兩種資產(chǎn)類別。

WhatIf信息官補(bǔ)充

中國和美國對于VC的定義略有不同。對于中國投資人來說，中晚期VC會被定義為PE。對于美國投資人來講，早期VC和成長期VC都隸屬于VC這一個資產(chǎn)類別，而PE特指buy-out。按地域來分，投資人認(rèn)為中國對沖基金是新興市場這個大資產(chǎn)類別下的一個子類別，中國VC則是VC大資產(chǎn)類別下的子類別。

2. 中國的美元VC，ADR和港股之間的資產(chǎn)相關(guān)性非常高。所以對這些資產(chǎn)的投資，那怕在基金層面適當(dāng)?shù)姆稚?，也不能?guī)避美元中國資產(chǎn)的周期。

WhatIf信息官：很多國內(nèi)的投資人投了很多圈子內(nèi)朋友的創(chuàng)業(yè)基金，這個在美國常見嗎？

小宋老師：這個在美國也是很常見的。我們自己也會支持熟識的人做基金創(chuàng)業(yè)，可以理解為天使投資。但是我們的出資人會要求團(tuán)隊做非常機(jī)構(gòu)化的盡調(diào)，走完整的投資程序和法務(wù)程序，而且這種投資在我們的資產(chǎn)配置中只占相對一小部分。整體資產(chǎn)配置的框架和對朋友的支持這兩件事，我們的出資人分的很清晰，甚至有的時候，在團(tuán)隊完成盡調(diào)之后，我們的出資人只會用自己的錢（而不是用家族的錢）去支持投資。

WhatIf信息官：剛剛您提到了美元資產(chǎn)的這個概念。你們整體怎么看美元資產(chǎn)和人民幣資產(chǎn)。

小宋老師：美元資產(chǎn)和人民幣資產(chǎn)對我們而言都是中國資產(chǎn)。如果結(jié)構(gòu)和市場規(guī)則允許，我們非常希望能夠均衡的在不同幣種中配置。

WhatIf信息官：在進(jìn)入正題之前，再問一個小問題。近些年很多LP都開始了自己的直投生涯。你們也會做直投嗎？

小宋老師：我的機(jī)構(gòu)也會做直投。我們有兩個部分：Lower Middle Market Buyout & Angel Investing。對待直投，我們有兩個必須：

1. 團(tuán)隊能力跟市場化基金能力相當(dāng)：我們機(jī)構(gòu)的一位家族成員有著10年的PE基金任職經(jīng)驗。在成立Family Office之后，也在PE基金投資端做了10年。二十年的PE buyout經(jīng)驗，加上他自己優(yōu)選的團(tuán)隊，完全可以跟市場化的基金團(tuán)隊媲美。

2. 選在我們有戰(zhàn)略優(yōu)勢或深耕過的領(lǐng)域：我們做天使投資就是這個邏輯。我的機(jī)構(gòu)在早期VC的配置很重，機(jī)構(gòu)也在新能源、SaaS、航運(yùn)等領(lǐng)域有非常深的資源。所以我們選擇在這些賽道和我們在美國熟悉的基金合作做天使投資。

WhatIf?信息官：謝謝小宋老師。那我們針對剛剛提到的一些問題，我們來更細(xì)致的討論一下。

二、我們的視野：還原角色顆粒度，清晰而有力

相對于更成熟、規(guī)范的美國金融市場來說，國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)配置的討論才剛剛開始經(jīng)歷第一個周期的尾聲。現(xiàn)階段，各類機(jī)構(gòu)對于市場角色的定位模糊，資產(chǎn)管理者也沒有完整清晰的訴求，這經(jīng)常會導(dǎo)致結(jié)果與其偏離、用人策略不利于自身發(fā)展等問題。

1、用商業(yè)模式來定義市場角色

1）錢&資產(chǎn)：這里我們只定義在資產(chǎn)配置端的買賣。為資金端提供配置服務(wù)的人，我們定義為買端，也就是資產(chǎn)管理者。而管理資產(chǎn)的人，我們定義為賣端，也就是基金管理人。其余的所有市場參與者，我們都定義為中間的服務(wù)商。

●?Asset Allocator（下稱“Allocator”）: Allocator為資金提供配置服務(wù)。其中非常重要的組成部分就是大家經(jīng)常提到的EFF（Endowment, Foundation & Family Office），它們的決策團(tuán)隊相對素質(zhì)較高，投資決策機(jī)制相對靈活，投資期限也長。保險，養(yǎng)老金和主權(quán)基金也是非常重要的Allocator，他們往往有非常重要的非回報相關(guān)的訴求。

●?基金管理人：這其實就是國內(nèi)常常提到的GP。作為Allocator，我們會選擇基金經(jīng)理來表達(dá)我們對于某一類資產(chǎn)/投資機(jī)會觀點(diǎn)。

2）在Allocator和基金管理員之間的所有市場參與者，我們統(tǒng)一定義為服務(wù)商。我們在下邊討論一些比較重要的角色。

●?Investor Relation (IR)：IR是非常重要的群體，他們包括了機(jī)構(gòu)內(nèi)部的IR團(tuán)隊和第三方融資咨詢機(jī)構(gòu)。國外的基金都有很強(qiáng)的IR團(tuán)隊，對IR的要求也非常高。經(jīng)歷過多輪周期的他們知道優(yōu)秀IR團(tuán)隊對基金公司穩(wěn)定的重要性。第三方融資機(jī)構(gòu)也是重要的IR資源，主要幫助一級或二級的基金outsourced融資服務(wù)。在國內(nèi)被大家所熟知的Eaton Partners，他們有幾十年的歷史，也幫助很多很多知名基金募資。這里要注意的一點(diǎn)是：基金的管理公司會來承擔(dān)融資所需的服務(wù)費(fèi)用。

●?私行：私行是個介于IR和Allocator之間的角色。私行可以管理客戶的資金，但私行會從資產(chǎn)擁有者和基金兩端收費(fèi)，這使他們的角色更復(fù)雜一些。在美國，有些私行會有一些特殊的渠道，也會與Allocator合作。

WhatIf信息官補(bǔ)充

買方、賣方和中間的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)是很有意思的演進(jìn)，在一個上升的周期中，如果市場體現(xiàn)為賣方市場，“渠道”能力是很重要的能力，也就是常說的“是否能投的進(jìn)去”；在一個存在“Gap”的市場中，比如跨國投資等，“信息”是很重要的能力，能夠緩解類似“即時交易”中的信任問題；而在買方市場中，“認(rèn)知”/“經(jīng)驗”的代理人機(jī)制是非常重要的。

近幾年我們觀察到非常多的變化，比如買方機(jī)構(gòu)早期通過增加直投來試圖增加收益，賣方機(jī)構(gòu)自己開始做LP形成自己的投資朋友圈；底層有3個重要的趨勢，分別為探索者、定制和服務(wù)化，尤其是當(dāng)上述提及的“渠道”、“信息”、和“認(rèn)知和經(jīng)驗”優(yōu)勢在被逐步拉平或者失效后。

探索者、定制和服務(wù)化三個趨勢，我們會另啟一個系列進(jìn)行分析；比如定制，許多家族基金、Endowment，都有自己的SMA（Single Managed Account），比如某大學(xué)捐贈基金會有3個不同的投資人代為管理的ESG（ESG是英文Environmental(環(huán)境)、Social(社會)和Governance(治理)的縮寫）投資賬戶，用于關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任、公司治理等非財務(wù)因素而非單一財務(wù)因素的可持續(xù)發(fā)展觀。

2、FOF和Advisory Firm到底是什么？國內(nèi)理解得對不對？

FOF & Advisory Firm的投資團(tuán)隊的工作跟Allocator相似。但是他們的機(jī)構(gòu)定位跟Allocator略微有一些不同。

1）FOF在國內(nèi)會被稱為母基金。FOF更是一種產(chǎn)品的定義。它充當(dāng)GP也是LP，作為LP他會投資基金；作為GP，F(xiàn)OF要去融錢。FOF會深挖某一種資產(chǎn)類別，為投資人提供優(yōu)秀的回報，和專業(yè)的資產(chǎn)抓手。國內(nèi)有一些常見的誤區(qū)：

●Allocator投基金就是FOF，這種認(rèn)知不對。相較于FOF，Allocator投資的視角單元是asset class。而FOF，往往對某單一Asset Class有非常深入的研究，從而從中找到最優(yōu)秀的一批基金，視角單元是基金。Allocator和FOF的合作一直很緊密。例如某個Allocator想對中國VC進(jìn)行配置，苦于沒有足夠的資源和人力。但又不想錯過5到10年的市場機(jī)會，投資FOF產(chǎn)品就是很好的選擇。

●?由于對FOF/Allocator的錯誤理解，國內(nèi)的一些想做資產(chǎn)配置的同僚在過去的一兩年發(fā)現(xiàn)了人員能力不適配的問題。并不是備選人能力不行，只是期待有誤區(qū)。比如想招人負(fù)責(zé)對沖基金的投資，但卻招了VC FOF的人，并期待他/她能馬上上手，這樣的預(yù)期肯定是不對的。

2）Advisory Firm（投資顧問）和Allocator的區(qū)別主要在于Allocator擁有更高discretionary mandate的占比。Discretionary mandate，對應(yīng)著AUM（Asset Under Management），表示機(jī)構(gòu)和投資團(tuán)隊對所管理資產(chǎn)的投資有更大比重的決定權(quán)。Advisory Firm，為了滿足AUA（Asset Under Advisory）的服務(wù)需求，往往會配備更大規(guī)模的銷售團(tuán)隊。視乎于投資者的需求，找到正確的團(tuán)隊很重要。

WhatIf信息官補(bǔ)充

這個概念非常重要，投資機(jī)構(gòu)本質(zhì)是一種“表達(dá)”，對于主業(yè)非投資的人來說，投資是一種對“風(fēng)險偏好”或者“世界觀”的表達(dá)，比如我們所知某互聯(lián)網(wǎng)公司CEO常年持有茅臺的股票，因為其愛喝茅臺，在他的表達(dá)中他投資茅臺就是他作為企業(yè)管理者和消費(fèi)者的一種表達(dá)。

對于主業(yè)為投資的人來說，這種表達(dá)會顯得更系統(tǒng)化和競爭化一些，比如是否比同類的投資人做得更好一些，需要不斷迭代。

這兩種情況，投資人本身都承擔(dān)了實際的風(fēng)險，更為重要的是都有自己的表達(dá)。

3）成熟市場的角色都很明確，美國買賣方之間存在的服務(wù)方的收費(fèi)也比較明確。然而在中國，很多機(jī)構(gòu)對所服務(wù)的對象和利益貢獻(xiàn)定位還不夠清晰，反之亦然。

三、我們的做法：系統(tǒng)下的長期性，動態(tài)而平衡

1、為什么要做資產(chǎn)配置？

我的工作簡單的來說就是通過對家族資產(chǎn)的投資和管理來支持家族的一些列活動，如商業(yè)、教育、娛樂及捐贈等，以在未來很長的時間維度上，在沒有新資金流入的極端情況下，還能持續(xù)實現(xiàn)這類活動的進(jìn)行。他們希望通過美元對全球進(jìn)行資產(chǎn)配置取得回報，規(guī)避permanent capital losses。

WhatIf信息官補(bǔ)充

巴菲特內(nèi)部講話曾分享過：But when it comes to the permanent loss of capital, we have never happened. Although we have had some losses before, none of them was the kind of real capital loss. I always focus first on the possibility of any investment failure.

●?Asset Allocator跟GP的區(qū)別

Allocator進(jìn)行的是非杠桿的投資行為，沒有融資相關(guān)的liabilities，GP融資有杠桿。當(dāng)然還有投資的單元不同。其他方面，包括工作流程，方法論等，兩者并沒有大的差別。

WhatIf信息官補(bǔ)充

此前我們說投資是一種表達(dá)，GP本質(zhì)上是在代替LP進(jìn)行表達(dá)這個動作，我們認(rèn)為GP實質(zhì)上是一個“品牌”，我們可以通過很多維度比如不同年份的投資收益、J Curve、Sharp Ratio等去比較不同的GP，但是附著在這些之上的“品牌”顯得尤為重要。

所以我們會記得某投資人的“干掉小白兔、非常牛掰”、“買下互聯(lián)網(wǎng)賽道”、“Long China”等，這都是品牌的體現(xiàn)。

一個有意思的發(fā)現(xiàn)是，最近我們在和歐美主流的機(jī)構(gòu)溝通時，大家經(jīng)常會分享看到的國內(nèi)新的GP，普遍反應(yīng)新一代的GP還在蓄水中，以一級市場為例，GP的品牌畫像這些年從“開拓者“ – “殺手直覺” —“研究驅(qū)動” —“品類殺手”（對垂直行業(yè)有更強(qiáng)的信息、Sourcing和判斷能力的投資人），下一步根據(jù)海外的發(fā)展經(jīng)驗，應(yīng)該進(jìn)展到“個性化”（如更擅長理解社交媒體傳達(dá)自己的投資哲學(xué)）、“穿越周期”以及更具有“產(chǎn)品、運(yùn)營和系統(tǒng)能力”的新生代投資人。

關(guān)于一級市場模式的演繹路線，可以參照：

均值與方差，一級市場美元基金超額收益尋蹤（上）｜WhatIf早知道一級市場美元基金超額收益尋蹤（下）：新模式的驗證｜WhatIf早知道

2、Allocator投哪些資產(chǎn)類別？

在美國，每個機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)類別的定義不太一樣。我的公司的定義包括固定收益、股權(quán)、對沖基金、一級市場四大母資產(chǎn)類別。在四大類下，共有21種子資產(chǎn)類別。在資產(chǎn)類別之上，我們有下邊的這些考慮：

●?一級Vs二級：我們會將標(biāo)的按照一級和二級市場進(jìn)行區(qū)分，嚴(yán)格限制一級投資的比重，以應(yīng)對在極端市場環(huán)境下，一級capital call對portfolio流動性造成的擠兌，規(guī)避Default risk。

●?Beta VS Alpha：我們要從兩個角度來討論：

1）首先，從投資的角度來考慮。Beta投資保持與市場的正相關(guān)性，以確保在牛市中保證投資組合的攻擊性；Alpha投資則保證回報相關(guān)于市場的獨(dú)立性，為投資組合提供一定的保護(hù)。

2）其次，從費(fèi)率的考慮來考慮。在美國， Alignment of Interest的概念很重。在基金競爭激烈的大環(huán)境下，Beta費(fèi)率和Alpha費(fèi)率是有很大的區(qū)別。

這可以幫助我們制定對基金回報的期待：我們對Beta基金的要求就是在長期跑贏對標(biāo)的指數(shù)；對Alpha的基金，我們會有更高的更復(fù)雜的要求。

WhatIf信息官補(bǔ)充

隨著美國市場的GP與LP之間Fee Alignment的博弈變得越來越一致，GP面臨的競爭其實也越來越殘酷。但大家也越來越擺正心態(tài)了。這樣對于Allocator端來說，選被投基金的時候也更容易做判斷。例如，美國還有很多優(yōu)秀的共同基金，能實現(xiàn)穩(wěn)健的長期的相對收益，就能給到我們清晰的定位。

我們在這個系列的后續(xù)Publication中，會打開看各個策略如何在理性角度，應(yīng)對今天的外部波動，也會在后續(xù)的其他系列中打開看探索我們正在經(jīng)歷什么樣的結(jié)構(gòu)性變化。

3、投基金的要點(diǎn)和難點(diǎn)是什么？

Allocator工作的重點(diǎn)在投端和管理端不太一樣。

●?投端：找到長期實現(xiàn)高回報、值得信任并透明地將他們的工作反饋給我們的合作伙伴。

●?管理端：根據(jù)我們設(shè)定的資產(chǎn)配置目標(biāo)，以周、月、季為單位，爭取做到實時且適時的跟蹤評估被投基金。同時也要關(guān)注大市場宏觀，從而精準(zhǔn)有效的做到資產(chǎn)端的rebalance和基金端的投贖操作。

Allocator選擇基金的過程中，會有一些難點(diǎn)：

1）基金比股票多，VC比創(chuàng)業(yè)公司多，雜亂信息比有用信息多。在一個比股票還多的基金池中選出優(yōu)秀的基金經(jīng)理，需要很多研究工作和長期追蹤。

2）基金需要募資，主導(dǎo)融資的人都是情商高手、presentation大牛，能察顏閱色，也知道賣點(diǎn)。但我們得用自己的標(biāo)準(zhǔn)從這些高手中辨別出誰在夸大其詞，或者誰沒有真正與我們匹配。而且很多時候這個標(biāo)準(zhǔn)也不僅是機(jī)械性地計算，而是一種藝術(shù)。好的基金很多，但某個時間點(diǎn)你不一定能投進(jìn)去；或者對于好的基金，你在它的馬上要進(jìn)入下行周期的時候投進(jìn)去也不對。我們能做的只有在保持一定前瞻性的同時，時刻保持獵人般的嗅覺，從而持續(xù)的找到可以長期信任的基金來一起承受市場波動。

3）切忌人云亦云。別人投什么我們就投什么并不可取。跳出當(dāng)下的資產(chǎn)配置，思維受到更少的限制。

四、快問快答，說點(diǎn)直接話

Q1：什么時候贖回？

對我們來說，我們的贖回的條件在我們underwrite時會寫在Investment Memo中。這些贖回條件都是在跟基金的溝通中確定的。比如，對于對沖基金而言，如果在一年到三年維度，GP成績始終沒達(dá)到承諾的標(biāo)準(zhǔn)，或遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同業(yè)者，這就會觸發(fā)我們的審查或贖回決定。

WhatIf信息官補(bǔ)充

機(jī)構(gòu)越來越專業(yè)的同時，很多機(jī)構(gòu)都在通過各種專業(yè)手段，給自己進(jìn)行hedge保護(hù)和增強(qiáng)流動性，比如進(jìn)行反向Put策略用固定費(fèi)率鎖定收益等，這都是建立在極端情況或?qū)?標(biāo)的有較強(qiáng)的長期邏輯時可進(jìn)行的保護(hù)操作。

Q2：什么是長期主義？

長期主義并不是說Allocator不進(jìn)行贖回或一直續(xù)期，而是對自己相信的東西長期持有，接受市場波動。Allocator目標(biāo)是要實現(xiàn)資產(chǎn)傳承，沒有杠桿化的融資操作，實際上比GP更關(guān)注投資的長期表現(xiàn)。

舉一個例子：我們?nèi)绻麤Q定對一直VC基金進(jìn)行投資，那我們就做好了跟至少三期的準(zhǔn)備。如果沒有出現(xiàn)人員端的重大變動，或者投資端的重大失誤，亦或者更改了投資的方法和邏輯，那我們都希望能長期合作起來。要記住，加注三期的投資時間至少會是20年。

Q3：什么是投資，什么是投機(jī)？

我們內(nèi)部在做Fund underwriting時會找出投資和投機(jī)的基金經(jīng)理，投資和投機(jī)的區(qū)別在于對風(fēng)險的考慮。比如過于集中的投資組合，即使上漲了也是賺認(rèn)知外的錢，難以抵御波動，這就是一種投機(jī)行為?；貓蟮摹翱芍貜?fù)性”對我們非常重要。

這里提出一個概念，Return contribution和?% return概念不一樣。很多回報的quote在Allocator的角度上來看，非常的無奈。在一個項目上賺100倍在我們這也不足以說明問題，可能它的倉位占比很小。我們要看基金經(jīng)理是否在優(yōu)秀項目上下重注，并且歷史上多次成功，基金整體回報率可持續(xù)。因為長小牛永遠(yuǎn)好過短大牛。

Q4：DPI重要嗎？

這里其實提到的是如何衡量一級基金表現(xiàn)的問題。募投管退是所有基金的四大主要業(yè)務(wù)。而DPI是衡量退這一業(yè)務(wù)是否達(dá)標(biāo)的主要標(biāo)準(zhǔn)之一。對于任何單一權(quán)益類的一級基金投資（buyout or VC），我們都希望基金能在5至7年實現(xiàn)1倍DPI，從而確保我們可以長期的對基金進(jìn)行加注。

我們也會看IRR和Multiple。我們會在一定的IRR標(biāo)準(zhǔn)上最求高M(jìn)ultiple（包含DPI和TVPI），因為IRR太低情況下的Multiple對我們來說也沒有意義，除非基金的PME或Direct Alpha非常強(qiáng)。當(dāng)然，高IRR低Multiple也不是最可取的。

Q5：要不要投頭部基金？

是不是應(yīng)該投頭部基金的爭論可以無休止的進(jìn)行，正面和反面的聲音都有很多。在我來看，對任何基金的投資都是兩種博弈的產(chǎn)物：廣義回報vs廣義風(fēng)險；時間成本 vs 流程可行性。最終的投資決策都是要關(guān)注基金在投資組合中的定位，和于投資目標(biāo)的同向性。我的機(jī)構(gòu)更相信投資團(tuán)隊對人的能力的判斷，所以在新興基金中會適當(dāng)超額配置。

WhatIf信息官補(bǔ)充

但是多大規(guī)模算大，是一個相對的概念，這個跟策略、方向和投資人的承載量息息相關(guān)，比如某些年份一級市場相對更大的組合流動性和收益表現(xiàn)反而更好，又比如半導(dǎo)體行業(yè)不同周期的資金承載量是不同的，有強(qiáng)周期屬性，都需要買方機(jī)構(gòu)進(jìn)行判斷。

Q6：歐美部分機(jī)構(gòu)退出投資是謠言嗎？

這個問題不好回答。相對簡單的答案是：按照GDP比重做全球資產(chǎn)配置的機(jī)構(gòu)依然堅定維護(hù)中國在投資組合中的重要性。

但是客觀的來說，在現(xiàn)在這個市場環(huán)境下，Allocator對基金的審核標(biāo)準(zhǔn)會提高，對流動性的要求也會提高。這是全球所有市場基金都要面臨的難題。

Q7：有沒有比較想說的話？

還是想說回到圍棋端。記得前一天時間看到了柯潔的采訪，討論AI時代，人類棋手的定位?？聺嵦寡缘?，現(xiàn)在他個人的熱情比較低。以前人類棋手的對決有點(diǎn)像搞研究，兩位棋手一起研究一個大家都不知道答案的課題。而到了AI時代，棋手對決更像誰能把標(biāo)準(zhǔn)答案背的更多更準(zhǔn)。圍棋/科研的亮點(diǎn)就是大家在對未知的探索，試錯，在錯誤中總結(jié)，然后進(jìn)步。投資是不是也是這樣呢？

WhatIf朋友Proofread

UBS分析師：投基金最大的問題還是(1)結(jié)果不可預(yù)測和(2)信息不對稱。(1)一個人的研究做的再深，邏輯再無懈可擊，也可能是虧的，反而做錯做少不太聰明的那個可能靠運(yùn)氣是賺的。(2)一個人的業(yè)績長期即使是盈利的，也很難說明他就是對的，除非你對他研究過的公司和股票還有方法論有過深入的了解。所以我猜作者意思就是專業(yè)的事交給專業(yè)的人吧。