文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

像德國(guó)漢高、美國(guó)富樂(lè)、法國(guó)波士膠等這些知名企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍廣泛，涉足工業(yè)、建筑和民用等眾多粘合劑市場(chǎng)，往往壟斷了中高端產(chǎn)品，創(chuàng)業(yè)板的三創(chuàng)屬性，希望引導(dǎo)國(guó)內(nèi)企業(yè)借助資本力量往中高端產(chǎn)品突破，道難行艱，實(shí)屬不易。

將前述企業(yè)當(dāng)成競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的聚膠新材料股份有限公司（簡(jiǎn)稱：聚膠股份）擬創(chuàng)業(yè)板上市，9月7日狀態(tài)更新為已問(wèn)詢，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰君安證券。本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量不超過(guò)2,000萬(wàn)股，占本次發(fā)行后總股本的比例不低于25w%，擬使用募集資金4.8億元用于年產(chǎn)12萬(wàn)噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研發(fā)總部項(xiàng)目、衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目。權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2020年聚膠股份的資產(chǎn)總額為4.91億元，與此次募資金額相近。

聚膠股份實(shí)控人及高管等曾任職競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，供應(yīng)商實(shí)控人持股公司13.24%；業(yè)務(wù)單一，海外市占率低，成長(zhǎng)性或承壓；客戶集中度高，關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商數(shù)據(jù)披露不一；產(chǎn)能利用率未達(dá)80%仍擴(kuò)產(chǎn)，海外項(xiàng)目存風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)場(chǎng)檢查存問(wèn)題遭處罰。

實(shí)控人及高管等曾任職競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，供應(yīng)商實(shí)控人持股公司13.24%

2012年10月，劉青生、范培軍、逄萬(wàn)有、曾支農(nóng)、王文斌、周明亮、肖建青、王文輝等8人約定共同投資設(shè)立聚膠有限。鑒于當(dāng)時(shí)除劉青生、周明亮外，其他6人尚未辦理完原單位的離職手續(xù)，因此，全體出資人商定由劉青生及其朋友邵丹代為持有聚膠有限的股權(quán)。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，陳曙光任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，直接持有聚膠股份11.21%的股份，并通過(guò)聚膠資管間接持有公司7.70%的股份；劉青生任公司董事、副總經(jīng)理，直接持有公司10.58%的股份，并通過(guò)聚膠資管間接持有公司9.36%的股份；范培軍任公司董事、副總經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)，直接持有公司8.83%的股份，三人直接和間接合計(jì)持有公司47.69%的股份，合計(jì)控制公司52.21%的表決權(quán)股份。

公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理由陳曙光、劉青生、范培軍三人共同負(fù)責(zé)，其他持股比例較大的股東富豐泓錦、鄭朝陽(yáng)僅作為財(cái)務(wù)投資者，未向公司委派董事，亦未實(shí)際參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，未對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策施加重大影響。此外，為保持公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，加強(qiáng)對(duì)公司的實(shí)際支配權(quán)，陳曙光、劉青生、范培軍已于2021年1月29日簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，因此，公司控股股東及實(shí)際控制人為陳曙光、劉青生、范培軍三人。

值得注意的是，公司設(shè)立時(shí)的實(shí)際股東范培軍、逄萬(wàn)有、曾支農(nóng)、王文斌、肖建青、王文輝及公司現(xiàn)任董事長(zhǎng)陳曙光在進(jìn)入聚膠股份之前均曾在波士膠任職，多名董事、高級(jí)管理人員曾就職于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司生產(chǎn)、技術(shù)、銷售等崗位。

對(duì)此，深交所要求披露公司成立以來(lái)的技術(shù)研發(fā)情況，核心技術(shù)來(lái)源，技術(shù)是否涉及核心技術(shù)人員、研發(fā)員工及相關(guān)員工在原任職單位職務(wù)發(fā)明或技術(shù)成果；聚膠股份回復(fù)，專利技術(shù)系公司在歷年的研發(fā)、生產(chǎn)過(guò)程中積累的工藝技術(shù)或產(chǎn)品配方經(jīng)驗(yàn)，由公司確定專利申請(qǐng)方向、提供技術(shù)資源和物質(zhì)條件、組織研發(fā)團(tuán)隊(duì)、安排研發(fā)任務(wù)，并在公司內(nèi)部進(jìn)行項(xiàng)目立項(xiàng)，公司根據(jù)研發(fā)人員參與情況和實(shí)際貢獻(xiàn)確定專利發(fā)明人。

此外，權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2016年10月，公司的供應(yīng)商魯華泓錦的實(shí)際控制人郭強(qiáng)按照10元/注冊(cè)資本的價(jià)格認(rèn)繳公司注冊(cè)資本300萬(wàn)元，因魯華泓錦亦是公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的原材料供應(yīng)商，因此郭強(qiáng)指定李鵬、李靜分別認(rèn)購(gòu)150萬(wàn)元。2018年10月15日，李鵬、李靜分別將其持有公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給富豐泓錦，股權(quán)代持還原。富豐泓錦的股東為郭強(qiáng)、程紫鶯，持股比例為13.24%。

供應(yīng)商潛伏于股東之間，又向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手供應(yīng)產(chǎn)品，聚膠股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有供應(yīng)商股東的有力支持，也有必要向投資者解釋股東的經(jīng)營(yíng)規(guī)范。

業(yè)務(wù)單一，海外市占率低，成長(zhǎng)性或承壓

聚膠股份是一家以研發(fā)生產(chǎn)吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠（簡(jiǎn)稱“衛(wèi)材熱熔膠”）為業(yè)務(wù)核心的專業(yè)供應(yīng)商，專注于衛(wèi)材熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要用于衛(wèi)生巾、紙尿褲等吸收性衛(wèi)生用品面層、吸收層、底層等各組成材料的粘合，具有無(wú)毒、無(wú)味、不含溶劑的環(huán)保特點(diǎn)。

2018年-2020年，聚膠股份的營(yíng)業(yè)收入分別為5.84億元、7.59億元、8.79億元，2019年、2020年分別同比增長(zhǎng)了29.98%、15.84%；凈利潤(rùn)分別為6182.62萬(wàn)元、8000.32萬(wàn)元和7964.06萬(wàn)元，2019年同比增長(zhǎng)29.4%，2020年較2019年凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)了下滑。權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年和2019年聚膠股份分紅金額分別為450萬(wàn)元和3500萬(wàn)元，2019年的分紅金額是當(dāng)年凈利潤(rùn)的43.75%。

從聚膠股份的產(chǎn)品類別來(lái)看，公司產(chǎn)品集中在衛(wèi)材熱熔膠，其中，結(jié)構(gòu)膠和橡筋膠的銷售收入合計(jì)占比均超過(guò)90%，系公司的主要產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)膠占比一直在66%以上，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一；主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，產(chǎn)品種類較多，應(yīng)用廣泛，如漢高擁有粘合劑、化妝品/美容用品 、洗滌劑及家用護(hù)理三大業(yè)務(wù)，粘合劑里面除了衛(wèi)材熱熔膠外，還包括應(yīng)用于汽車和金屬領(lǐng)域、電子和工業(yè)領(lǐng)域、工匠建筑和專業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域等眾多應(yīng)用領(lǐng)域的粘合劑。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模也遠(yuǎn)高于聚膠股份。

2018年-2020年，公司海外收入的比重分別為28.15%、34.33%、35.96%，雖然在海外市場(chǎng)的銷售收入逐年提升，但是目前，公司在海外市場(chǎng)的占有率不到2%，尤其是北美、日韓及西歐等消費(fèi)市場(chǎng)龐大的區(qū)域份額仍很小。

報(bào)告期內(nèi)，聚膠股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 21.75%、22.40%和 20.18%，公司境外業(yè)務(wù)的毛利率分別為 24.41%、27.25%、23.91%，高出境內(nèi)業(yè)務(wù)5個(gè)百分點(diǎn)左右。

目前，歐美等各主要進(jìn)口國(guó)對(duì)熱熔膠產(chǎn)品進(jìn)口貿(mào)易設(shè)置的障礙主要是一些技術(shù)性壁壘，一般表現(xiàn)為需要符合不同國(guó)家不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和要求，如美國(guó)將女性衛(wèi)生用品列為醫(yī)療器械品類進(jìn)行管理，相應(yīng)的熱熔膠配方也需要根據(jù)相關(guān)的法規(guī)要求進(jìn)行定制；歐洲各國(guó)亦有自身不同的規(guī)范要求；而在國(guó)內(nèi)，則屬于一般日用品管理。針對(duì)不同的監(jiān)管要求，公司需要開(kāi)發(fā)相應(yīng)的定制化配方。如果主要進(jìn)口國(guó)政策發(fā)生變化，將可能會(huì)影響到公司產(chǎn)品的海外市場(chǎng)需求。因此，公司面臨著一定的進(jìn)口國(guó)政策變化風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司出口主要以CIF、CFR、DAP等模式結(jié)算為主，運(yùn)費(fèi)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.75%、2.81%、3.49%。如果集裝箱供應(yīng)短缺情況沒(méi)有得到緩解，公司的物流成本可能會(huì)大幅增加，進(jìn)而侵蝕公司的利潤(rùn)水平，甚至導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

目前，公司僅在金佰利亞太地區(qū)、恒安等客戶中的份額較高，占據(jù)有利地位，在寶潔、日本大王、日本尤妮佳等客戶中的份額較低，在歐洲、北美等消費(fèi)龐大的市場(chǎng)占有率也較低，下游主流品牌里面還有日本花王和歐洲安泰士尚未進(jìn)入。未來(lái)，公司若要保持高速增長(zhǎng)，必須要在該等客戶和市場(chǎng)領(lǐng)域不斷搶占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的份額，勢(shì)必會(huì)對(duì)已有的市場(chǎng)格局產(chǎn)生沖擊，現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者亦會(huì)采取一些穩(wěn)固自身地位的措施，開(kāi)拓新的客戶也需要較長(zhǎng)時(shí)間的認(rèn)證周期，公司可能面臨競(jìng)爭(zhēng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致成長(zhǎng)性放緩。

客戶集中度高，關(guān)聯(lián)方供應(yīng)商數(shù)據(jù)披露不一

聚膠股份的主要客戶包括金佰利、恒安、日本大王、維達(dá)、重慶百亞、寶潔等一次性衛(wèi)生用品主流品牌企業(yè)，2018年-2020年，公司來(lái)自前五大客戶的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為47.89%、45.49%和45.26%，公司客戶集中度相對(duì)較高。雖然公司銷售收入主要集中于金佰利、恒安、佛山啟盛等下游知名的衛(wèi)生用品廠商，但如果未來(lái)公司技術(shù)水平、產(chǎn)品質(zhì)量以及持續(xù)創(chuàng)新能力不足，則可能影響公司與主要客戶的業(yè)務(wù)合作，對(duì)公司的發(fā)展造成不利影響；另一方面，如果公司的主要客戶自身出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至經(jīng)營(yíng)困難，同樣會(huì)導(dǎo)致其對(duì)公司產(chǎn)品的需求量降低，從而對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生直接的不利影響。

2018年末-2020年末，公司應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收款項(xiàng)融資和應(yīng)收賬款賬面余額合計(jì)分別為1.88億元、1.95億元和2.03億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為32.18%、25.74%和23.07%。

如果公司主要客戶的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化，或者經(jīng)營(yíng)情況、商業(yè)信用發(fā)生重大不利變化，不排除因此引致的到期應(yīng)收賬款難以收回的風(fēng)險(xiǎn)。此外，值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)，公司第三方回款金額（含稅）占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為14.24%、14.77%、22.62%，第三方回款的主要對(duì)象客戶是金佰利以及金佰利境外企業(yè)Kimberly-Clark Europe Ltd.

2020年10月，裁判文書(shū)網(wǎng)發(fā)布的聚膠股份、康程護(hù)理買賣合同糾紛執(zhí)行實(shí)施類執(zhí)行裁定書(shū)顯示， 客戶康程護(hù)理2020年9月15日成為被執(zhí)行人，被限制消費(fèi)，而其本身已無(wú)可供執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)。因?qū)党套o(hù)理應(yīng)收的逾期金額為285.41萬(wàn)元，這一數(shù)額已超過(guò)聚膠股份2020年應(yīng)收賬款逾期第一大客戶和2019年應(yīng)收賬款逾期第二大客戶，不知為何，招股書(shū)在報(bào)告期內(nèi)的應(yīng)收賬款逾期前五大客戶中未出現(xiàn)康程護(hù)理的相關(guān)信息。

深圳市克潤(rùn)力潤(rùn)滑油有限公司為聚膠股份2018年-2020年前五大供應(yīng)商之一，交易金額分別為3340.14萬(wàn)元、4097.16萬(wàn)元和4376.22萬(wàn)元。查公開(kāi)資料顯示，2018年和2019年此供應(yīng)商社保繳納人數(shù)分別為25人和22人，2020年社保繳納人數(shù)為0人。

報(bào)告期各期，聚膠股份前五名貿(mào)易型供應(yīng)商和生產(chǎn)型供應(yīng)商中，魯華泓錦與公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，間接持有公司5%以上股份的自然人股東郭強(qiáng)系魯華泓錦的實(shí)際控制人之一。

報(bào)告期內(nèi)，公司向關(guān)聯(lián)方魯華泓錦采購(gòu)商品和接受勞務(wù)的金額分別為6,769.07萬(wàn)元、5,865.48萬(wàn)元、6,190.18萬(wàn)元，占同期營(yíng)業(yè)成本的比重分別為14.82%、9.97%和8.83%。而令人困惑的是，魯華泓錦招股書(shū)顯示，2017年至2019年，其向聚膠股份銷售金額分別為6001.51萬(wàn)元、6783.55萬(wàn)元和5865.48萬(wàn)元，對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年的采銷數(shù)據(jù)相差14.48萬(wàn)元。那到底是哪一家的數(shù)據(jù)是真實(shí)的呢？

產(chǎn)能利用率未達(dá)80%仍擴(kuò)產(chǎn)，海外項(xiàng)目存風(fēng)險(xiǎn)

本次募集資金投資項(xiàng)目全部建成投產(chǎn)后，公司熱熔膠產(chǎn)品的生產(chǎn)能力將由目前的8萬(wàn)噸/年大幅提升至18.1萬(wàn)噸/年。其中，年產(chǎn)12萬(wàn)噸衛(wèi)生用品高分子新材料制造及研發(fā)總部項(xiàng)目系搬遷及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將在現(xiàn)有8萬(wàn)噸產(chǎn)能遷移的基礎(chǔ)上新增4萬(wàn)噸產(chǎn)能，總產(chǎn)能達(dá)12萬(wàn)噸；而衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目系現(xiàn)有產(chǎn)品的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，建成后將新增6.1萬(wàn)噸/年的生產(chǎn)規(guī)模。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到，2018年-2020年，聚膠股份產(chǎn)能利用率分別為66.07%、79.74%和79.02%，現(xiàn)有產(chǎn)能一直處于不飽和狀態(tài)。若市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)超預(yù)期的重大不利變化，或者公司未能成功實(shí)施新增產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣，將可能導(dǎo)致公司產(chǎn)品銷售受阻，公司存在新增產(chǎn)能不能充分消化的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，本次募集資金投資項(xiàng)目建設(shè)完成后，根據(jù)公司目前的折舊攤銷政策計(jì)算，公司每年將新增折舊攤銷費(fèi)用最大值為2,356.84 萬(wàn)元。如果募集資金投資項(xiàng)目不能按照原定計(jì)劃實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益，新增折舊攤銷費(fèi)用將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

此外，公司“衛(wèi)材熱熔膠產(chǎn)品波蘭生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”項(xiàng)目在波蘭實(shí)施，若項(xiàng)目所在地國(guó)家發(fā)生政局動(dòng)蕩、貿(mào)易生變、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、外匯匯率巨幅波動(dòng)、戰(zhàn)爭(zhēng)、武裝沖突以及政治、軍事或外交關(guān)系緊張等突發(fā)性事件，將影響到公司境外募投項(xiàng)目的順利實(shí)施，若發(fā)生上述極端不利情況，公司將不得不變更募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施地點(diǎn)，可能導(dǎo)致境外募投項(xiàng)目無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期建設(shè)目標(biāo)。

現(xiàn)場(chǎng)檢查存問(wèn)題遭處罰

聚膠股份的衛(wèi)材熱熔膠主要應(yīng)用于吸收性衛(wèi)生用品領(lǐng)域，由于產(chǎn)品需要直接接觸人體，下游市場(chǎng)對(duì)于產(chǎn)品性能可靠性、質(zhì)量穩(wěn)定性、環(huán)保性的要求極其嚴(yán)格。一旦熱熔膠出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題，如失粘、老化、滲油等，制成的整批次衛(wèi)生用品就會(huì)報(bào)廢，給客戶造成極大的損失，還會(huì)進(jìn)一步損害客戶的市場(chǎng)聲譽(yù)。因此，下游客戶，尤其是知名客戶對(duì)衛(wèi)材熱熔膠的產(chǎn)品質(zhì)量極為重視。如未來(lái)公司出現(xiàn)產(chǎn)品重大質(zhì)量不合格或質(zhì)量缺陷的情形，則可能給公司聲譽(yù)帶來(lái)較大損害，并導(dǎo)致公司出現(xiàn)重大的賠付損失，甚至可能出現(xiàn)重大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年8月17日，廣州市增城區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局對(duì)聚膠股份進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查，發(fā)現(xiàn)公司存在如下問(wèn)題：（1）未如實(shí)記錄職業(yè)衛(wèi)生教育培訓(xùn)內(nèi)容；（2）投料車間部分員工未按照要求佩戴防護(hù)口罩。

2018年8月30日，廣州市增城區(qū)安全生產(chǎn)監(jiān)督管理局向公司出具《行政處罰決定書(shū)》 （編號(hào)：穗增安監(jiān)罰[2018]031021 號(hào)），處以行政罰款人民幣4萬(wàn)元。

聚膠股份與其供應(yīng)商魯華泓錦共闖IPO，魯華泓錦于9月23日上會(huì)未通過(guò)，聚膠股份的前景又如何呢？權(quán)衡財(cái)經(jīng)和大家共同關(guān)注。