PART.1

關(guān)于融資租賃的特征

融資租賃作為一種將“融資”與“融物”結(jié)為一體的新型融資手段、投資方式、貿(mào)易方式和特殊的信用形式，具有以下特征：

1. 至少擁有三方當(dāng)事人、兩項(xiàng)合同。

2. 承租人選定特定租賃物和供貨商，出租人負(fù)責(zé)出資購買。

3. 具有不可解約性。出租人作為資金提供者，不承擔(dān)租賃物任何風(fēng)險(xiǎn)，未征得出租人同意，承租人不得解除合約。

4. 屬中長期融資。一般情況下，融資租賃所涉及交易期限在一年以上。

PART.2

融資租賃企業(yè)價(jià)值評估方法

1、資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指以被評估企業(yè)評估基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，合理評估企業(yè)表內(nèi)及表外各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值，確定評估對象價(jià)值的評估方法。

由于融資租賃企業(yè)，其收益受到利率、匯率以及標(biāo)的物價(jià)值變動等市場因素影響較大，資產(chǎn)基礎(chǔ)法難以反映，并且我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、新冠疫情影響嚴(yán)重，在此情況下，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估融資租賃企業(yè)價(jià)值具有很大的局限性。

2、市場法

市場法，是指利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價(jià)格，經(jīng)過直接比較或類比比較分析以估算被評估對象資產(chǎn)價(jià)值的各種評估技術(shù)方法的總稱。

市場法原理簡單，直接以市場為依托，充分考慮了市場因素，評估所用數(shù)據(jù)資料均來源于市場，反映了市場供求關(guān)系對資產(chǎn)價(jià)值的影響以及市場價(jià)值變動趨勢，因此依據(jù)市場法所評估得出的結(jié)果往往更加貼近于市場，且易得到使用評估報(bào)告各方的接受。

但是市場法對市場條件較為嚴(yán)格。近年來，我國融資租賃行業(yè)企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，2021 年企業(yè)總數(shù)約為 11 917 家，受疫情影響增量不多，仍是我國融資租賃行業(yè)復(fù)興起點(diǎn) 2006 年的 149 倍。企業(yè)數(shù)量的快速增長，表明我國融資租賃行業(yè)已經(jīng)處于繁榮發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但是我國融資租賃市場仍然處于初級階段，特別是我國融資租賃行業(yè)市場滲透率與歐美國家的 15 % ~30 % 相比，仍處于較低水平。其次受到宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、新冠疫情等因素影響，融資租賃合同余額增速從 2009 年以來明顯放緩，2020 年度更是出現(xiàn)首次負(fù)增長。最后，行業(yè)企業(yè)平均成立年限僅 4.84 年，整體較為年輕。

因此，在單獨(dú)采用市場法對新冠疫情背景下新設(shè)立的融資租賃企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，較難找到足夠多的符合條件或者差異性較小的交易案例。并且市場法并未考慮未來收益，難以反映被評估企業(yè)未來潛力。因此，單獨(dú)采用市場法對新冠疫情下新設(shè)立融資租賃企業(yè)價(jià)值評估具有一定的局限性。

3、收益法

收益法，是指通過估測被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益現(xiàn)值，來估算資產(chǎn)價(jià)值的各種評估技術(shù)方法的總稱。

收益法充分考慮了融資租賃企業(yè)未來收益和貨幣時(shí)間價(jià)值，特別是可以很好地反映利率、匯率以及標(biāo)的物價(jià)值變動等市場因素，被評估對象未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，故易得到使用評估報(bào)告各方的接受。

采用收益法對新冠疫情背景下新設(shè)立的融資租賃企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，主要是對未來預(yù)期收益以及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測和衡量，時(shí)間間隔越長，預(yù)測的難度越大。

近些年以來，融資租賃企業(yè)整體實(shí)力在不斷增強(qiáng)，未來預(yù)期收益擁有一定的保障。根據(jù)啟信燈塔數(shù)據(jù)研究中心研究報(bào)告，截至 2021 年 5 月底，全國融資租賃企業(yè)注冊資本已達(dá) 37 538.2 億元人民幣，是 2006 年企業(yè)注冊資本 571 億元的 65.7 倍。其中注冊資本處于 1 億 ~10 億元之間的企業(yè)最多，有 8 286家，占比近 61 % ，存續(xù)平均注冊資本為 2.75 億元。

從評級結(jié)果來看，融資租賃企業(yè)普遍信用等級較高。從股東背景來看，融資租賃企業(yè)控股股東幾乎都是資金實(shí)力、行業(yè)實(shí)力非常強(qiáng)大的集團(tuán)企業(yè)。

對于被評估企業(yè)所有者所能夠承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、金融監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)、新冠疫情等方面。自新冠疫情洶洶來襲，多國采取了限制措施，融資租賃整體需求降低，行業(yè)收入有所下滑。

隨著疫情的有效控制，依據(jù)中國融資租賃(西湖)論壇發(fā)布 2021 年中國融資租賃發(fā)展展望指數(shù)報(bào)告，2021 年我國融資租賃行業(yè)發(fā)展指數(shù)、行業(yè)信心指數(shù)、行業(yè)預(yù)警指數(shù)均有不同程度提升。天津大學(xué)中國社會計(jì)算研究中心研究得出 2021 年融資租賃綜合指數(shù)為 103.74 點(diǎn)，相對于 2020 年 103.48 點(diǎn)有所增長，表明在疫情和國內(nèi)外不穩(wěn)定因素的沖擊下，中國融資租賃行業(yè)仍整體穩(wěn)步發(fā)展，前景明朗。風(fēng)險(xiǎn)處于能夠承擔(dān)的范圍之內(nèi)。

因此，收益法能夠較好的反映新冠疫情背景下新成立的融資租賃企業(yè)未來價(jià)值，使得評估結(jié)果具有一定的合理性。并且，融資租賃企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程吻合，可以很好的為投資者做出價(jià)值參考，特別是針對于融資租賃這種對于資本快速消耗的企業(yè)中，資本需求量大迫使企業(yè)需要從外部尋找更多資源。

但是，單獨(dú)采用收益法評估時(shí)，易受評估師主觀判斷和未來不可預(yù)見因素的影響，尤其是距離評估基準(zhǔn)日間隔越長，預(yù)測的難度越大。因此，單獨(dú)采用收益法對新冠疫情下新設(shè)立融資租賃企業(yè)價(jià)值評估具有一定的局限性。

4、退出倍數(shù)及其適用性

退出倍數(shù)法實(shí)質(zhì)上是收益法與市場法的綜合運(yùn)用，總共分為兩個(gè)部分。第一部分采用收益法預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的收益預(yù)測期的收益現(xiàn)值合計(jì)值，并放棄永續(xù)年金模型或永續(xù)增長模型第二階段的測算。第二部分則是假定目標(biāo)企業(yè)在收益預(yù)測期的最后一年年末選擇退出市場，采用市場法對可比交易案例進(jìn)行分析，測算目標(biāo)企業(yè)退出時(shí)的退出倍數(shù)，再乘以與該倍數(shù)的價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的預(yù)測值。最后將兩部分結(jié)果折現(xiàn)相加即可得到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

在退出倍數(shù)法中，“退出”僅僅指被評估企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓后企業(yè)將會持續(xù)經(jīng)營，而不是停止經(jīng)營?！巴顺霰稊?shù)”則是指在假定退出時(shí)點(diǎn)，應(yīng)用市場法評估時(shí)與企業(yè)價(jià)值關(guān)聯(lián)指標(biāo)的估值倍數(shù)，其可以是資產(chǎn)價(jià)值與經(jīng)營收益能力指標(biāo)、資產(chǎn)價(jià)值或其他特定非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的任何一個(gè)“比率倍數(shù)”。

常用的“退出倍數(shù)”包括：市盈率、市凈率、市銷率、企業(yè)價(jià)值 / 息稅前利潤、企業(yè)價(jià)值 / 息稅折舊及攤銷前利潤、企業(yè)價(jià)值 / 銷售收入等。

融資租賃企業(yè)價(jià)值受利率、匯率以及標(biāo)的物價(jià)值變動等因素影響較大，加上融資租賃業(yè)在我國前景明朗，所評估的新冠疫情前后新設(shè)立融資租賃企業(yè)也具有強(qiáng)大的自身實(shí)力，因此第一部分采用收益法可以很好地反映被評估企業(yè)價(jià)值。但是距離評估基準(zhǔn)日時(shí)間間隔越長，被評估企業(yè)的未來收益額與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率預(yù)測難度極大，加上評估師主觀因素及未來不可見因素，采用永續(xù)年金模型或永續(xù)增長模型第二階段測算融資租賃企業(yè)價(jià)值必定會偏離實(shí)際價(jià)值。因此，第二部分采用市場法對融資租賃企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。

在當(dāng)前市場條件下，為進(jìn)一步判斷不同價(jià)值比率對融資租賃業(yè)的適用性，對該行業(yè)上市企業(yè)市價(jià)與凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入之間的相關(guān)性進(jìn)行回歸分析，可得融資租賃業(yè)的上市企業(yè)市價(jià)與凈資產(chǎn)相關(guān)性最高，最終選擇市凈率作為退出倍數(shù)，并通過可比交易案例最終測算出預(yù)測值。

總的來說，采用退出倍數(shù)法對新冠疫情背景下新設(shè)立融資租賃企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，在一定程度上規(guī)避了收益法采用永續(xù)年金模型或永續(xù)增長模型第二階段測算時(shí)未來收益額與風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率預(yù)測及未來不可見因素的難題，并結(jié)合市場法和收益法的優(yōu)點(diǎn)，使得融資租賃企業(yè)價(jià)值評估更加合理準(zhǔn)確。

源自微信公眾號：AaronDing資產(chǎn)評估

本文作者：李振楠、余炳文

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