文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

目前，全球MRO工業(yè)品供應(yīng)商以歐美企業(yè)為主，全球前四大MRO工業(yè)品供應(yīng)商分別為固安捷（W·W· Grainger)、歐時公司（Electrocomponents Plc，RS Components)、索能達(dá)（Sonepar SA)和伍爾特集團(tuán)（Würth Group)，其中固安捷和歐時公司屬于上市公司，資金實(shí)力雄厚，電子運(yùn)營平臺較先進(jìn)，客戶資源較多。

作為工器具、儀器儀表等類產(chǎn)品的MRO集約化供應(yīng)商的咸亨國際科技股份有限公司（簡稱：咸亨國際）總部位于杭州，于1月28日接受上會審核，擬上市地點(diǎn)上交所。本次公開發(fā)行不超過4,100萬股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，保薦機(jī)構(gòu)為海通證券；擬使用募集資金4.43億元用于海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目、信息化升級及總部基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、賽孚城應(yīng)急體驗(yàn)館及技術(shù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目。

即將接受上會審核的咸亨國際或仍面臨不少問題，實(shí)際控制人王來興合計(jì)控制公司67.71%的股份，分紅累計(jì)超4億元；營收凈利增速不穩(wěn)，整體毛利率一路下滑，持續(xù)增長存風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)銷產(chǎn)品占比高，研發(fā)費(fèi)用不足2%，銷售費(fèi)用一路飆升；子公司處罰不斷，涉及轉(zhuǎn)貸金額合計(jì)超5000萬元；依賴電力行業(yè)及電網(wǎng)公司，應(yīng)收賬款攀升占流動資產(chǎn)比例超60%；募投項(xiàng)目之一資金超50%用于購置土地。

報(bào)告期內(nèi)分紅累計(jì)超4億元

截至本招股說明書簽署日，王來興直接持有公司4.90%的股份，通過公司控股股東興潤投資控制公司18.01%的股份，通過咸寧投資控制公司17.18%的股份，通過萬寧投資控制公司9.44%的股份，通過德寧投資控制公司6.99%的股份，通過弘寧投資控制公司6.99%的股份，通過易寧投資控制公司4.20%的股份，王來興合計(jì)控制公司67.71%的股份，為公司的實(shí)際控制人。報(bào)告期內(nèi)，咸亨國際進(jìn)行了多次分紅，2017年1月3日分配現(xiàn)金股利0.57億元；2018年6月26日向各股東分配現(xiàn)金股利1.188億元；2019年5月9日按出資比例向各股東分配現(xiàn)金股利1.26億元；2020年6月1日按出資比例向各股東分配現(xiàn)金股利1.26億元，合計(jì)分配現(xiàn)金股利4.278億元。按照持股比例，王來興已有近3億元收入囊中。

此外權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到2019年咸亨國際投入海寧生產(chǎn)基地產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，在建工程從0.2億元增加到0.62億元，一邊大額分紅先落袋為安，一邊投入新的工程建設(shè)，如若未來發(fā)展不利，投資者的利益怎樣得到保護(hù)呢？

營收凈利增速不穩(wěn)，整體毛利率一路下滑

咸亨國際為工器具、儀器儀表等類產(chǎn)品的MRO集約化供應(yīng)商，并從事上述產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及相關(guān)技術(shù)服務(wù)，2017年-2020年1-6月咸亨國際的營業(yè)收入分別為10.55億元、15.21億元、19.48億元和8.14億元；凈利潤分別為1.61億元、1.66億元、2.4億元和0.67億元。值得注意的是2018年較2017年?duì)I收增長44.17%，凈利潤卻僅增長3.1%；2019年?duì)I收增長28.07%，較2018年增速放緩，凈利潤增長44.58%，利潤較2018年大漲。

值得注意的是咸亨國際目前業(yè)務(wù)主要服務(wù)于電力行業(yè)，并涉及鐵路、城市軌道交通等領(lǐng)域，若未來國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生不利變化，電網(wǎng)建設(shè)、鐵路建設(shè)、軌道交通建設(shè)等規(guī)劃發(fā)生不利調(diào)整，或者公司出現(xiàn)不能鞏固和提升市場競爭優(yōu)勢、跟不上產(chǎn)品技術(shù)更新?lián)Q代的速度、市場開拓能力不足、募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)施達(dá)不到預(yù)期效果等情形，公司將面臨無法保持持續(xù)增長的風(fēng)險(xiǎn)。

2017年-2020年1-6月，咸亨國際主營業(yè)務(wù)毛利率分別為46.21%、40.85%、38.63%和38.19%，一路程呈下降趨勢，且2018年-2020年1-6月均低于可比上市公司均值。2018年綜合毛利率較2017年綜合毛利率下降5.36%，主要系終端客戶毛利率下降5.71%以及非終端客戶增加0.35%所致，當(dāng)年公司電商化客戶國網(wǎng)寧夏電力有限公司、國網(wǎng)湖南省電力公司的中標(biāo)業(yè)務(wù)采用了銷地批發(fā)商。結(jié)合客戶收入結(jié)構(gòu)影響，電商化采購比例增加，使得其他終端客戶收入占比下降，結(jié)構(gòu)變動影響使得終端客戶毛利率下降6.00%；2019 年綜合毛利率較 2018 年下降 2.08%，主要系非電商化終端毛利率及客戶收入占比下降，使得綜合毛利率下降，影響比例為2.99%。

對此咸亨國際稱由于企業(yè)電商化采購的發(fā)展，通用類的產(chǎn)品價(jià)格越來越透明，近年來國企、政府機(jī)關(guān)、事業(yè)單位等也開始普遍推行電商化采購模式，尤其國家電網(wǎng)是電商化采購踐行的標(biāo)桿，常規(guī)類商品的比價(jià)機(jī)制使得集約化供應(yīng)商的毛利普遍下降；電力三產(chǎn)企業(yè)客戶以及非終端客戶增加，電力三產(chǎn)企業(yè)已發(fā)展成為一個涉足眾多經(jīng)營領(lǐng)域，具有一定規(guī)模和實(shí)力，并在激烈的市場競爭中占有一席之地的產(chǎn)業(yè)化實(shí)體。面對激烈的競爭，利潤不斷被擠壓，競爭對手也在不斷增加，咸亨國際如何保證盈利能力，或需付出更多努力。

經(jīng)銷產(chǎn)品占比高，研發(fā)費(fèi)用不足2%，銷售費(fèi)用一路飆升

咸亨國際主營業(yè)務(wù)毛利主要由經(jīng)銷產(chǎn)品銷售形成，比例分別為 55.51%、62.10%、60.05%及66.94%。報(bào)告期內(nèi)，公司是英國HVPD局放設(shè)備、俄羅斯MION電動管道開孔機(jī)、日本渡部帶電作業(yè)防護(hù)工具和日本海麥切克吸濕片等國外知名廠商的國內(nèi)總代理商，是優(yōu)利德、麥太保等40余家國內(nèi)外知名廠商的國內(nèi)一級代理商。

咸亨國際在解釋名稱中冠有科技二字的依據(jù)時，稱公司堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，不斷提高自主創(chuàng)新能力，提高產(chǎn)品技術(shù)含量，擁有商標(biāo)143項(xiàng)，擁有主要專利120項(xiàng)等等數(shù)據(jù)，但在其業(yè)務(wù)中顯示出來的卻是經(jīng)銷產(chǎn)品的比例不斷上升，值得注意的是2017年-2020年1-6月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1,928.84萬元、2,698.94萬元、2,869.49萬元及1,037.17萬元，占營業(yè)收入比例分別為1.83%、1.77%、1.47%及1.27%，研發(fā)費(fèi)用占比還不足2%，在查閱其招股書信息時未發(fā)現(xiàn)與同行業(yè)可比公司對比的數(shù)據(jù)。

截至2020年6月底咸亨國際的員工人數(shù)為1346人，其中銷售人員的為401人，占比近30%，在全國設(shè)立了37個營銷服務(wù)機(jī)構(gòu)，覆蓋全國（除港澳臺外）31個省、自治區(qū)和直轄市。

2017年-2020年1-6月，咸亨國際的銷售費(fèi)用分別為1.43億元、1.86億元、2.35億元和1.07億元，銷售費(fèi)用一路飆升。同時權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到咸亨國際還設(shè)立了5大員工持股平臺，咸寧投資、萬寧投資、德寧投資、弘寧投資及易寧投資用于激勵員工，覆蓋核心、骨干員工超過 100名，合計(jì)持股比例達(dá)44.80%，可見咸亨國際在營銷方面手筆很大。

子公司處罰不斷，涉及轉(zhuǎn)貸金額合計(jì)超5000萬元

咸亨國際的工器具、儀器儀表等類產(chǎn)品主要應(yīng)用于電力行業(yè)，同時涉及應(yīng)急、鐵路、城市軌道交通、石油石化等領(lǐng)域。截至2020年6月30日，公司擁有61家控股子公司，其中一級控股子公司33家，二級控股子公司22家，三級控股子公司5家，四級控股子公司1家；擁有自建的線上線下平臺，線上電商平臺——咸亨國際商城，線下連鎖平臺——賽孚城。隨著公司經(jīng)營規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍的不斷擴(kuò)大，人員將不斷增加，公司組織結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，下屬子公司的數(shù)量可能進(jìn)一步增加。這些變化對公司的管理將提出更高的要求，規(guī)模擴(kuò)大也帶來管理風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

杭州貝特設(shè)備于2020年9月11日收到杭州市應(yīng)急管理局出具的《行政處罰決定書》，因其存在“未在有較大危險(xiǎn)因素的場所設(shè)置安全警示標(biāo)志，儲存、使用危險(xiǎn)物品未采取可靠安全措施”的情況，要求其進(jìn)行整改，并對其作出“罰款人民幣三萬元整的處罰；2018年還因違反《廣告違法行為案》被處以1萬元罰款；2017年杭州精測科技因逾期申報(bào)，受到罰款處罰；杭州萬聚工具、咸亨電子商務(wù)、濟(jì)南英倫、紹興簡固、杭州校準(zhǔn)檢測因未按時辦理納稅申報(bào)和報(bào)送納稅資料，受到處罰。

此外咸亨國際的全資子公司杭州匯聚國際在報(bào)告期內(nèi)存在為關(guān)聯(lián)方提供銀行貸款走賬通道（轉(zhuǎn)貸）的情形。報(bào)告期內(nèi)，涉及轉(zhuǎn)貸金額分別為1,843.25萬元、2,700萬元和 1,100萬元。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到咸亨集團(tuán)為公司的第三大股東，持有14.85%的股份，公開資料顯示其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，面臨眾多訴訟，其中因房屋買賣合同糾紛被起訴案達(dá)到22條，投資的咸亨酒店因著作權(quán)權(quán)屬、侵權(quán)糾紛案由被起訴達(dá)到23條。王來興直接持有咸亨國際第三大股東咸亨集團(tuán)0.75%股權(quán)，王來興直接持有咸亨酒店0.54%的股權(quán)。

依賴電力行業(yè)及電網(wǎng)公司，應(yīng)收賬款攀升占流動資產(chǎn)比例超60%

報(bào)告期各期間，咸亨國際超過70%的業(yè)務(wù)收入通過招投標(biāo)或競爭性談判的方式取得訂單。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)來自于國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)及下屬企業(yè)等電力行業(yè)客戶的收入占比分別為63.85%、68.27%、65.02%和57.24%，其中國家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)收入占比分別為53.45%、59.48%、61.08%和 54.38%，應(yīng)用領(lǐng)域主要為電力輸、配電等環(huán)節(jié)，客戶群體相對集中。

2017年末、2018年末、2019年末及2020年1-6月，公司應(yīng)收賬款凈額分別為4.66億元、6.24億元、7.72億元及6.64億元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為48.17%、54.74%、62.69%及64.29%；公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備分別為2,946.42萬元、4,148.13 萬元、4,813.15 萬元及4,364.44萬元，占應(yīng)收賬款賬面余額的比例分別為5.94%、6.23%、5.87%及6.16%。

應(yīng)收賬款基本都是國家電力系統(tǒng)的欠款，其中最大的應(yīng)收賬款是國家電網(wǎng)公司。應(yīng)收賬款余額的繼續(xù)增加，將對公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力現(xiàn)金流或產(chǎn)生不利影響。報(bào)告期內(nèi)，咸亨國際應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.48、2，79、2.79和1.13，可比上市公司平均值分別為7.54、7.44、7.16和3.8，，遠(yuǎn)低于可比上市公司平均值。

募投項(xiàng)目之一資金超50%用于購置土地

權(quán)衡財(cái)經(jīng)注意到咸亨國際此次IPO募投項(xiàng)目中的的信息化升級及總部基地建設(shè)項(xiàng)目，擬投入建設(shè)投資6,600萬元，主要為辦公大樓的建筑工程費(fèi)用及運(yùn)營前期的裝修工程費(fèi)用；設(shè)備投資2,140.96萬元、軟件投資273.00萬元；平臺開發(fā)費(fèi)用1,218.50萬元；土地購置投資費(fèi)用為1，27億元，占比最高金額最大。此項(xiàng)目大比例的資金用于購置土地，裝修等，真正用于信息化升級的費(fèi)用少之又少，不得不令人懷疑其真實(shí)意圖。

根據(jù)慣例，募投項(xiàng)目的土地問題上，募集資金用于房地產(chǎn)項(xiàng)目的應(yīng)取得土地使用權(quán)證書等四證，募投項(xiàng)目用于非房地產(chǎn)項(xiàng)目的，項(xiàng)目用地應(yīng)基本落實(shí)?！边@里的基本落實(shí)，一般理解為：

在未取得土地使用權(quán)證的情況下，若發(fā)行人針對募投項(xiàng)目建設(shè)用地已履行如下法律程序的，并不構(gòu)成申報(bào)的實(shí)質(zhì)障礙：已簽署土地出讓合同的情況或已經(jīng)進(jìn)行招拍掛程序的情況或僅獲得建設(shè)項(xiàng)目用地預(yù)審意見的情況，發(fā)行人募投用地尚未取得的，需披露募投用地的計(jì)劃、取得土地的具體安排、進(jìn)度等。但實(shí)踐中， IPO上市企業(yè)申報(bào)前盡可能地準(zhǔn)備好募投用地，最遲于上會前將募投用地徹底準(zhǔn)備到位，以免影響上市進(jìn)程。

而IPO企業(yè)提出募投項(xiàng)目來融資，是希望投資者跟其一樣對募投項(xiàng)目有充足的信心，如果過多比例的資金用于購置募投項(xiàng)目的土地，研發(fā)和設(shè)備投入過低，或者給投資者的印象就不那么美好。