陷入困境的房地產(chǎn)巨頭恒大讓一眾金融機(jī)構(gòu)驚惶無措之際，誰也沒有想到，最先倒下的竟然是房地產(chǎn)中介。

世聯(lián)行踩雷，貝殼緊張

2021年9月17日，A股上市公司世聯(lián)行公告稱，其與恒大集團(tuán)存在業(yè)務(wù)往來，為恒大集團(tuán)提供新房代理銷售服務(wù)，收取相應(yīng)的傭金。近期，因恒大集團(tuán)資金周轉(zhuǎn)困難，無力支付拖欠公司的賬款。截至2021年8月31日，世聯(lián)行與恒大集團(tuán)之間應(yīng)收票據(jù)余額為5.51億元，應(yīng)收賬款余額為6.94億元。截至公告日，其與恒大集團(tuán)已就應(yīng)收款項(xiàng)中約2.46億元達(dá)成抵房解決方案，尚有應(yīng)收款項(xiàng)余額9.99億元。

但是，聰明的資金早已嗅到了血腥味。早在世聯(lián)行公告之前，其股價已開啟了斷崖式下跌。從9月6日到9月17日，世聯(lián)行股價連續(xù)跌了9天，從8.05元跌至4.04元，近乎腰斬，市值蒸發(fā)80億。

二級市場的劇烈反應(yīng)不難理解。2020年，世聯(lián)行的凈利潤只有1.1億元；恒大拖欠的世聯(lián)行賬款，是后者去年凈利潤的9倍。如果無法收回，則世聯(lián)行等于白干9年。

但是，世聯(lián)行可能不是被房地產(chǎn)商引爆的最大地雷，背負(fù)150億應(yīng)收賬款的中介龍頭貝殼才是房地產(chǎn)下行周期中潛在的最大犧牲品。

根據(jù)貝殼2021年半年報，截至2020年末和2021年6月末，其應(yīng)收賬款分別高達(dá)131.84億元和138.32億元。截至2018年末、2019年末，貝殼的應(yīng)收賬款分別為34億元、81億元。

從數(shù)據(jù)可見，過去3年半，貝殼的應(yīng)收賬款增長了4倍。貝殼的應(yīng)收賬款主要為房地產(chǎn)商的新房銷售傭金，之所以增長如此迅猛，主要原因是貝殼從2019年開始發(fā)力新房代銷業(yè)務(wù)。

和二手房服務(wù)傭金相比，新房服務(wù)傭金金額大、回收周期也更長。2018年、2019年和2020年，貝殼新房銷售服務(wù)的回款周期分別為117天、96天和103天，同期，二手房服務(wù)傭金的回款周期只有14天、10天和8天。

貝殼的新房業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張很快。截至2018年末、2019年末和2020年末，貝殼平臺上的新房項(xiàng)目分別為3486個、7769個、8639個。2018年，通過貝殼平臺完成的新房交易規(guī)模為2808億元，新房交易數(shù)量19.6萬單；2020年，通過貝殼平臺完成的新房交易規(guī)模增長至13830億元，新房交易數(shù)量達(dá)到92.4萬單。

貝殼與房地產(chǎn)商的合作模式很多，其中包括業(yè)內(nèi)爭議頗多的獨(dú)家代理制，即開發(fā)商將某個項(xiàng)目銷售任務(wù)打包給某家房地產(chǎn)中介，由后者在指定期限內(nèi)完成銷售任務(wù)。在這個模式下，中介可以向開發(fā)商要求更高的代理費(fèi)率，但同時，為了拿到獨(dú)家，中介也要向開發(fā)商支付保證金。

通過先行繳納巨額保證金的對賭模式，貝殼利用資金優(yōu)勢擊退了很多競爭對手，在全國搶占了大量房地產(chǎn)商的新房銷售代理權(quán)。截至2019年末和2020年末，貝殼向房地產(chǎn)商繳納的保證金余額分別為33.11億元和21.24億元。

這意味著，截至2020年末，貝殼在房地產(chǎn)商積壓的應(yīng)收賬款和保證金合計(jì)達(dá)到了153億元。如此巨額的應(yīng)收賬款，即使是對房地產(chǎn)中介霸主貝殼來說，也意味著沉重的回款壓力。2020年，貝殼凈利潤為27.78億元，首次實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正。但其應(yīng)收賬款和保證金為凈利潤的5.5倍。和世聯(lián)行相比，貝殼的盈利能力雖然強(qiáng)大很多，但信用損失風(fēng)險也很大。

最大客戶欠款33億

從世聯(lián)行踩雷恒大應(yīng)收賬款看，房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)對新房銷售服務(wù)費(fèi)的損失風(fēng)險完全沒有與時俱進(jìn)地進(jìn)行評估并計(jì)提相應(yīng)損失準(zhǔn)備。

世聯(lián)行2020年對應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提比例高達(dá)14.4%。不過，從帳期看，6個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例為1.15%，6個月-1年的計(jì)提比例為6.19%，一年以上的壞賬計(jì)提比例提高至33.7%，2年以上的計(jì)提比例高達(dá)79.49%。

再來看世聯(lián)行的大客戶恒大。截止2020年末，世聯(lián)行6個月以內(nèi)的應(yīng)收賬款為13.04億元，商業(yè)承兌票據(jù)為7.03億元，合計(jì)超過20億元。

2020年，世聯(lián)行前五大客戶銷售收入為14.14億元，其中恒大一家貢獻(xiàn)了7.15億元，占比超過50%。

截止2021年8月31日，世聯(lián)行與恒大集團(tuán)之間應(yīng)收票據(jù)余額為5.51億元，應(yīng)收賬款余額為6.94億元。而根據(jù)半年報，世聯(lián)行的商業(yè)承兌票據(jù)余額總額為5.64億元。也就是說，這些應(yīng)收票據(jù)全部來自恒大。

世聯(lián)行不僅毫無懷疑地接受了恒大的承兌票據(jù)，而且根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)將這部分票據(jù)的壞賬計(jì)提比例設(shè)為0.65%。

當(dāng)恒大倒下時，世聯(lián)行曾經(jīng)的“大客戶”戰(zhàn)略和象征性的風(fēng)險計(jì)提比例就展現(xiàn)出其荒誕的一面，這就像海上的游泳者突然遭遇退潮，才意識到自己竟然沒穿內(nèi)褲。

和世聯(lián)行一樣，貝殼對房地產(chǎn)商應(yīng)收賬款的信用風(fēng)險估計(jì)同樣過于樂觀。

在貝殼2020年財(cái)報中，其泛泛提到了當(dāng)下房地產(chǎn)商融資難的大環(huán)境以及應(yīng)收賬款回收面臨的風(fēng)險?！白?020年底開始，監(jiān)管提高房地產(chǎn)商的融資要求，不能滿足‘3條紅線’的房地產(chǎn)商無法獲得新的融資。如果我們合作的房地產(chǎn)商出現(xiàn)類似問題，可能無法按時償還賬款，我們將被迫增加損失準(zhǔn)備或核銷相關(guān)賬款，這將影響公司業(yè)績?！?/p>

截止2020年末，貝殼的應(yīng)收賬款總規(guī)模約143億元，對應(yīng)損失準(zhǔn)備為11億元，計(jì)提比例為7.8%；截止2019年末，貝殼應(yīng)收賬款規(guī)模約85.5億元，對應(yīng)損失準(zhǔn)備為4.61億元，計(jì)提比例為5.39%。

可見，雖然貝殼在新房銷售業(yè)務(wù)大擴(kuò)張的同時，提高了風(fēng)險計(jì)提比例，但從世聯(lián)行的教訓(xùn)看，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期時，房地產(chǎn)商的流動性風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出外界的樂觀預(yù)計(jì)。

貝殼沒有披露其前五大或前十大客戶情況，我們很難分析其應(yīng)收賬款具體的風(fēng)險暴露情況。但是，在招股書中，貝殼披露顯示，截止2019年末和2020年9月30日，貝殼最大單一客戶的應(yīng)收賬款余額分別為31.84億元和19.96億元；在2020年年報中，貝殼更新披露顯示，截止2020年末，貝殼最大單一客戶的應(yīng)收賬款余額為32.61億元。這意味著，2020年四季度，貝殼最大單一客戶應(yīng)收賬款猛增了12.65億元。

主要客戶都已焦頭爛額

貝殼的這個最大客戶是誰？貝殼沒有公開說明，但從諸多新聞報道里，我們或許可以發(fā)現(xiàn)貝殼的很多重要客戶的身影。2020年秋，貝殼在其發(fā)起的“全民找房節(jié)”活動中宣稱，其與恒大、萬科、碧桂園、富力、華潤、中海、保利、融創(chuàng)、藍(lán)光等全國上百個地產(chǎn)商合作，覆蓋北京、上海、深圳、武漢、鄭州等65個城市精選樓盤。

貝殼的最大客戶很可能是融創(chuàng)。公開信息顯示，融創(chuàng)是貝殼的股東之一，2017年，融創(chuàng)以26億元代價獲得鏈家6.25%的股權(quán)。貝殼2020年上市后，融創(chuàng)持有貝殼大約4%股份，按目前市值計(jì)算約為8.5億美元。

作為貝殼的股東，融創(chuàng)2019年開始成為貝殼新房銷售領(lǐng)域最大的戰(zhàn)略合作伙伴之一。據(jù)媒體報道，2020年初，貝殼剛推出VR售樓部，融創(chuàng)便率先試水。同年，融創(chuàng)將西安、大連、沈陽、長春、天津、重慶、成都、昆明、貴陽等9個城市樓盤全部上線貝殼VR售樓部。

然而，貝殼的好伙伴融創(chuàng)同樣面臨沉重的債務(wù)壓力。

2021年半年報顯示，融創(chuàng)中國總資產(chǎn)為12054.53億元，總負(fù)債為9971.22億元，資產(chǎn)負(fù)債率82.72%，比2020年末下降了1.24%從“三條紅線”要求看，截至2021年6月末，融創(chuàng)中國凈負(fù)債率約86.6%，非受限現(xiàn)金短債比約為1.11，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率約為76.0%。3條紅線中，融創(chuàng)勉強(qiáng)達(dá)標(biāo)了兩條，但剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍然踩“紅線”。

如果貝殼的最大單一應(yīng)收賬款客戶真的是融創(chuàng)，那么，貝殼給予股東兼好伙伴融創(chuàng)的賬期是否是90天呢？目前，貝殼與融創(chuàng)的應(yīng)收賬款余額剩下多少呢？

與此同時，貝殼的另一個好伙伴恒大已經(jīng)陷入泥沼。

2021年6月，《財(cái)經(jīng)》雜志報道稱，2020年銷售額破7000億元的恒大與中國實(shí)力最強(qiáng)的中介渠道商貝殼，大面積終止了合作。報道稱，在天津、武漢等地的大部分恒大樓盤，貝殼與恒大已經(jīng)終止了合作，原因是恒大拖欠大量傭金。

報道引用一位房地產(chǎn)區(qū)域高管的話說，貝殼在與地產(chǎn)商合作銷售新房時，一般要求新房網(wǎng)簽或草簽后90天內(nèi)，結(jié)清七到八成的傭金。2021年一季度，又提高到了90天內(nèi)結(jié)清全款。但恒大拖欠傭金的期限一般是“半年到兩年不等”，基本都超過90天。

一個疑問是，貝殼與恒大此前的銷售應(yīng)收賬款余額有多少？是否足額計(jì)提了風(fēng)險準(zhǔn)備金呢？

拋開最大單一客戶的風(fēng)險問題，貝殼在很多新一線或二線城市也面臨巨大的應(yīng)收賬款回款壓力。

例如，在河南省會鄭州，2017年下半年，手握重金的貝殼以70家加盟店的強(qiáng)大陣勢殺進(jìn)新房銷售市場，并以保證金的模式橫掃當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)商。媒體報道稱，的一個代理項(xiàng)目，貝殼一次性支付給開發(fā)商1.6億保證金。憑借資金優(yōu)勢，貝殼只用了兩年時間就打垮了鄭州當(dāng)?shù)氐男路夸N售公司，成為新霸主，截至2019年下半年，貝殼在鄭州擁有鏈家、德佑、房江湖、21世紀(jì)不動產(chǎn)等多個品牌的二手房門店約1500家。

最豪

就在9月初，河南房地產(chǎn)龍頭企業(yè)建業(yè)集團(tuán)流出一份“求救信”，信中內(nèi)容顯示，建業(yè)集團(tuán)正面臨“罕見的困難、風(fēng)險和危機(jī)”，有可能成為“下一個倒下和暴雷的企業(yè)”。截至2021年上半年，建業(yè)地產(chǎn)踩中“三道紅線”的兩條，其剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率以及現(xiàn)金短債比分別為87.2%、92.6%和1.93。

龍頭企業(yè)尚且如此，其他中小房地產(chǎn)公司的壓力可想而知。貝殼在鄭州新房市場的大肆擴(kuò)張如今或許到了品嘗苦果的時候。